聚焦十五五——总量“创”辩第114期

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报告摘要

宏观张瑜：四中公报之十大学习要点

（一）战略机遇和风险挑战并存

（二）经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升

（三）以经济建设为中心

（四）优化重大生产力布局

（五）加强重点领域国家安全能力建设

（六）科技自立自强

（七）保持制造业合理比重

（八）大力提振消费

（九）扩大有效投资

（十）增强必胜信心

策略姚佩：久期/增长/产业三视角看十五五投资线索

1、久期：“十五五”政策稳定性增强，权益资产从“看短做短”转向“看长做长”。

2、业绩：相比“十四五”，“十五五”增长预期有望更加明确积极。

3、产业：权益赛道完备丰富：传统/新兴/未来/服务/基建。

4、科技：从卡脖子到抢占制高点。科技的关注点正在从“十四五”偏硬件端转向“十五五”偏软件端，以争取在新一轮科技革命中占据战略主动地位。

5、消费：从供给创造需求到需求引领供给。

6、民生医疗：医改、生育、养老三领域发力。

7、反内卷：破除阻碍统一大市场的卡点堵点。

8、对外开放：重视出海，既看GDP也看GNI。

9、国防军工：国防实力新增为2035远景目标。

10、区域经济：区域产业差异度增加。

多元资产配置郭忠良：黄金价格回落的原因是什么

首先，黄金价格对于潜在通胀风险的定价比较显著。

其次，黄金价格对于尾部事件的定价也比价显著。

最后，黄金价格大涨，导致美股与黄金价格之比不断走低，美股相对估值风险下降，吸引力有所抬升。

展望后市，黄金价格或许还有一个高位震荡的过程，然后才会进入新的趋势。

金工王小川：部分指数还在看多，未来市场或震荡向上

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为98.46%，相较于上周增加了100个bps，混合型基金总仓位96.20%，相较于上周增加了79个bps。本周电子与家电获得最大机构加仓，电力设备及新能源与通信获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为3.8%。本周股票型ETF平均收益为3.73%。本周新成立公募基金32只，合计募集154.96亿元，其中股票型20只，共募集62.57亿，混合型10只，共募集72.87亿，债券型2只，共募集19.52亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为15.86。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终上证指数本周涨跌幅为2.88%。本周短期模型中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型均看空，长期模型看多，综合模型看空，形态学模型部分指数翻多。因此我们认为，后市或由震荡偏空转为震荡向上。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为3.62%。本周成交额倒波幅模型依旧看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：综合、消费者服务、综合金融、纺织服装、通信。

地产单戈：租金收益率能否成为房价的拐点指标

当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要。

因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房价并未止跌。

风险提示：

1. 外部环境不确定性增加，国内有效需求不足。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

5. 核心城市房地产市场超预期下滑，租金收益率测算可能存在误差。

报告正文

1

四中公报之十大学习要点‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【宏观 张瑜】

由于全会公报往往篇幅较短，更多内容有待“十五五”规划建议以及纲要全文出台后得以知晓，本篇报告选择二十届四中全会公报中值得关注的十个提法予以学习。从我国政策制定的延续性角度，中央委员会全体会议的内容往往与此前的党代会、全会内容一脉相承，因而距离四中最近的三中全会以及二十大相关内容可以辅助我们理解四中公报。

三中全会《决定》中对未来几年的发展形势有过总结，“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前进。”沿用此框架，我们认为本次公报重要的关注点包含在三大面对之下。1）面对复杂的国际国内形势，强调战略和风险并存；强调经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升；强调以经济建设为中心；强调优化重大生产力布局；强调加强重点领域国家安全能力建设。2）面对新一轮科技革命和产业变革，强调科技自立自强、强调保持制造业合理比重等。3）面对人民群众新期待，强调大力提振消费、扩大有效投资、增强必胜信心、全体人民共同富裕迈出坚实步伐等。

一、十个关注点

（一）战略机遇和风险挑战并存

（二）经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升

（三）以经济建设为中心

（四）优化重大生产力布局

（五）加强重点领域国家安全能力建设

（六）科技自立自强

（七）保持制造业合理比重

（八）大力提振消费

（九）扩大有效投资

（十）增强必胜信心

二、后续政策脉络

参考“十四五”规划情况，主要文件出台的时间线或为：全会召开并公布会议公报（今年10月20日至23日）→一周左右公开“十五五”规划的建议（2万字左右，但通常不会有具体数字目标）→明年3月5日两会期间审议“十五五”规划纲要全文→明年3月中旬公开规划纲要全文（7万字左右，涉及主要经济目标）→明年下半年开始出台各行业的五年规划（十四五集中在当年四季度至次年初，对应此次或为2026年四季度到2027年初）。

聚焦后续产业博弈机会，我们关注专项或产业规划的落地情况。过去三个五年规划经验看，专项或行业规划落地期通常集中在4-5个月时间内：规划纲要出台第一年四季度（对应2026年四季度）到第二年春节前后（2027年1-2月），大部分规划出台完毕，其中峰值在第一年的12月（对应2026年12月）。而且从“十二五”到“十四五”规划期，第一年底赶进度的趋势愈加明显。由于专项规划前期通常都会有相关会议或专家吹风等，往往资本市场的主题启动或比规划的落地时间更为提前。

具体内容详见华创证券研究所2025年10月24日发布的报告《【华创宏观】十个关注点——四中公报“要点”学习》。

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久期/增长/产业三视角看十五五投资线索

【策略 姚佩】

1、久期：“十五五”政策稳定性增强，权益资产从“看短做短”转向“看长做长”。五至十年的权益资产投资中期视角恰好与五年规划相匹配，“十五五”时期作为分阶段有步骤推进二零三五年基本实现社会主义现代化远景目标的转折过渡之年，未来五年有望对权益投资形成较为稳定的政策可预期环境，由此使资产投资久期进一步延长。对内政策稳定、经济增长信号不断增强；对外积极寻求战略主动。

2、业绩：相比“十四五”，“十五五”增长预期有望更加明确积极。“十四五”期间对于调结构的重视程度明显强于量的绝对增长。锚定二零三五年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”远景目标，我们认为“十五五”期间对于经济增长的诉求会进一步提升或更为积极，对于经济边际增长的诉求更为强劲，由此形成权益资产EPS稳定增长的预期中枢。

3、产业：权益赛道完备丰富：传统/新兴/未来/服务/基建。得益于“十四五”时期对现代化产业体系、实体经济以及制造业的重视，未来五年中国权益资产投资将具备非常丰富的可选择投资赛道与品种及增长空间。我们认为通过建设现代化产业体系以巩固壮大实体经济根基主要具备三大优势：第一，承接以地产为代表的旧经济下行成为新增长点；第二，国际竞争中以制造业为主体，争取战略主动；第三，在未来新一轮科技革命中，制造业已经成为新兴技术的应用基石，重点聚焦传统/新兴/未来/服务/基建五大板块。

4、科技：从卡脖子到抢占制高点。科技的关注点正在从“十四五”偏硬件端转向“十五五”偏软件端，以争取在新一轮科技革命中占据战略主动地位。关注卡脖子领域、科技创新和产业创新深度融合、人才发展、数字中国建设、增加科技资源供给五大方向。

5、消费：从供给创造需求到需求引领供给。大国经济都是内需为主导，消费供需关系从“供给创造需求”转向“需求引领供给”，从“全面促进消费”转向“大力提振消费”，背后一个重要的变化即为政府资金投向更加重视“投资于人”来释放消费潜力。

6、民生医疗：医改、生育、养老三领域发力。推动基本公共服务均等化水平明显提升，主要涉及就业、收入分配、教育、社保、房地产、健康中国、人口高质量发展等方面，具体包括全面推广福建三明医改经验；建设生育友好型社会；发展银发经济等。

7、反内卷：破除阻碍统一大市场的卡点堵点。反内卷写入五年规划，短期将对未来一年的价格水平及业绩增长形成深刻影响。中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能、债务以及背后的央地关系调整，将有望推动权益资产的ROE水平进一步提升。

8、对外开放：重视出海，既看GDP也看GNI。在百年未有之大变局下，对外开放正更加追求战略主动，从过去的产品出海转向产能的优化布局，对于企业部门中长期ROE高增稳定、国际影响力提升以及人民币国际化具有重要意义。

9、国防军工：国防实力新增为2035远景目标。当前我国发展环境面临深刻复杂变化，不确定难预料因素增多，国防实力是社会稳定发展的根基保证，同时也是“把握战略主动”、制造业出海以及人民币国际化的重要保障，重点关注先进战斗力建设。

10、区域经济：区域产业差异度增加。央地关系调整之下各区域间的重复建设问题将得到极大缓解，区域间的经济多样性及产业差异度将明显增加。重点关注重大生产力布局优化、新型城镇化与海洋经济。

具体内容详见华创证券研究所2025年10月26日发布的报告《【华创策略】久期/增长/产业三视角看十五五投资线索——策略周聚焦》。

3

黄金价格回落的原因是什么

【多元资产配置 郭忠良】

经过连续9周的持续上涨以后，一度突破4300美元的黄金价格出现回落，10月21日单日下跌5.3%，当周下跌3.3%。造成黄金价格下跌原因有哪些？大致可以从以下三个方面分析：

首先，黄金价格对于潜在通胀风险的定价比较显著。上世纪70年代的高通胀环境导致黄金大幅跑赢美债，黄金与美债的总回报之比飙升。截至今年9月份，黄金与美债的总回报之比升至0.37，大致相当于1975年8月份和1978年6月份的水平，在这两个时点上，美国CPI同比分别为8.6%，7.4%，一个接近当前水平的3倍，一个超过当前水平的2倍，所以高通胀风险可能已经被显著定价了。

其次，黄金价格对于尾部事件的定价也比价显著。截至今年三季度，以1920年3月31日为基期100，原油价格与黄金价格之比降至10.9，低于1974年和1933年，触及过去100多年的次低水平，最低水平是2020年3月份新冠疫情冲击。1974年是深陷越战的美国无力维持黄金兑换承诺，布雷顿森林体系解体，1933年则是大萧条冲击之下，世界大战酝酿爆发。

最后，黄金价格大涨，导致美股与黄金价格之比不断走低，美股相对估值风险下降，吸引力有所抬升。今年下半年，美股不断创出新高，但黄金价格涨幅更为强劲。截至9月份，以1928年3月31日为基期100，道琼斯指数与黄金价格之比降至117，触及2014年10月份以来最低水平。标普500指数与黄金价格之比降至181，接近年内低点。

展望后市，黄金价格或许还有一个高位震荡的过程，然后才会进入新的趋势。现在不能排除黄金价格继续冲高的可能性，但是其波动率也会进一步放大。这意味着，黄金价格短期博弈的空间很大，中期配置的夏普比率或将下降。

具体内容详见华创证券研究所2025年10月14日发布的报告《资产配置快评2025年第45期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》和10月22日发布的报告《资产配置快评2025年第46期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

4

部分指数还在看多，未来市场或震荡向上

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为98.46%，相较于上周增加了100个bps，混合型基金总仓位96.20%，相较于上周增加了79个bps。

本周电子与家电获得最大机构加仓，电力设备及新能源与通信获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为3.8%。

本周股票型ETF平均收益为3.73%。

本周新成立公募基金32只，合计募集154.96亿元，其中股票型20只，共募集62.57亿，混合型10只，共募集72.87亿，债券型2只，共募集19.52亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为15.86。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终上证指数本周涨跌幅为2.88%。本周短期模型中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型均看空，长期模型看多，综合模型看空，形态学模型部分指数翻多。因此我们认为，后市或由震荡偏空转为震荡向上。

港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为3.62%。本周成交额倒波幅模型依旧看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：综合、消费者服务、综合金融、纺织服装、通信。

具体内容详见华创证券研究所2025年10月26日发布的报告《华创金工周报（20251020-20251024）：部分指数依旧看多，后市或震荡向上》。

5

租金收益率能否成为房价的拐点指标

【地产单戈】

我们最早对租金收益率讨论是在2022年底的报告《大拐点的宿命》，当时主要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上是居民对住宅偏好的扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。1）经典的经济学模型中，房价的决定逻辑是收入——房租——房价：居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金的折现决定了房价的水平，而在过去房租/收入基本合理，高房价收入比通常意味着低租金收益率；2）过去国内租金收益率大幅低于房贷利率，并非说明上述定价机制不合理，而是房价上涨预期扭曲了居民对于住房的偏好；3）当房价不再有单边上涨的预期，居民将终身收入的较大部分放在住宅上显然不合理，被扭曲的偏好可能会被同步纠偏。

我们再次对租金收益率讨论是在2024年6月《房价见底：一种可能的逻辑》，区分了买家和卖家视角的合理租金收益率，认为房价下行到一定程度，高能级城市部分买家可能基于按揭贷款月供=月度公积金+月租金的心理买房，从而带动一部分成交量。从买家的角度看，我们测算一线城市在租金收益率约为1.9%时，基本可以达到按揭贷款月供=月租金+月度公积金（以京沪为例，参考2025年10月房贷利率测算），此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，这也是在房价下跌的过程中不断有需求释放的核心原因，其本质是居民忽视了首付的机会成本。这两年我们看到二手房房价下行的过程中，成交量不断抬升，并没有所谓“量在价先”——成交量起来则房价止跌（参见2025年3月报告《为什么“量在价先”可能错了》）。当时我们认为房价下跌可能会释放一部分需求，但是对于租金收益率达到一定程度是否会让房价止跌，还需要观察卖家是否会选择减少挂牌。

当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要。1）虽然考虑空置率等问题后，某些住房静态租金收益率可能达到合理水平，无疑在租金（本质上是收入）下降的压力下，未来租金收益率仍有下滑的可能性。2）一般资产价格的定价是未来收益的折现，简化估值可以是eps/折现率，如股票=eps/（1/PE）、房价=租金/租金收益率看，虽然分母端往往可以衡量估值是否合理，但其前提条件是分子端的稳定。即使某些时候资产价格跌在合理的静态估值下，市场对于分子端可能较为悲观，从而静态估值很低，而估值的拐点并非自然出现，而是市场对于分子端的预期发生了变化。3）切换到收入-房价的角度，二手房交易的本质是居民间交换资产，并不是简单的供需关系，当居民收入好转，则买家出价能力改善，同时卖家持房能力增强，二手房挂牌量必然会下降，而成交价格逐步抬升；反之，若仍存在收入压力，即使成交量上升，价格仍然可能下跌。

因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房价并未止跌。1）住宅空置率的存在导致房子并非容易出租，即使部分优质区域的房子，在高库存和优质新房的冲击下，未来可能面临着折旧。2）收入和常住人口没有改善的情况下，即使租金收益率较高，但无法看到挂牌减少或者是资金出于套利去购房。这也反映了在分子端没有显著改善的情况下，仅仅去看分母端意义不大。3）香港的房价止跌的核心是租金（反映收入）的上涨，租金收益率为次要因素。4）但同样也可以推出，如果分子端（租金）改善，则对分母端可以更为宽容，低租金收益率下房价未必不会上涨，当前对分子端（租金）拐点的判断比租金收益率更为重要。

投资建议：在价格探底的情况下，新房的壁龛市场可能仍面临缩圈压力，我们建议重点关注拿地精准的公司，而非简单布局高能级城市的公司，因为即使在核心城市，也存在拿错地的可能性。建议重点关注已经证明自身过去3年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注2024年下半年后拿地改善的房企，如中国海外宏洋集团、中国金茂等；非住宅开发业务的公司，建议重点关注贝壳-W、太古地产、希慎兴业。

具体内容详见华创证券研究所2025年10月23日发布的报告《房地产行业跟踪报告：租金收益率能否决定房价止跌——洞见地产（二）》。

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