商业模式不同造就盈利能力迥异

粗略研究，由于商业模式的不同，净利率的排序分别是金融、品牌消费、资源、资源类制造业和工业类制造业。看巴菲特60多年的持股，其重仓多在品牌消费、金融、资源和传媒中反复切换。这是经过商业模式筛选后的选择。

本刊特约 凌鹏/文

巴菲特最看重净资产收益率（ROE），但ROE受周转率和杠杆影响，其最纯粹的盈利来源是净利率。本文比较不同商业模式下代表公司的净利率水平，希望对投资有所启发。

我们将商业模式分为品牌消费、金融、资源、资源类制造业和工业制造业等五大模式，选取这五大模式中已经成功的代表企业，统计其2000年后所有年度扣非净利率的最大值、最小值、平均值，所有数据按平均值进行排序。

商业模式与盈利能力比较

第一类品牌消费，我们选取12家公司，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、片仔癀、海天味业、涪陵榨菜、东阿阿胶、索菲亚、云南白药、中国中免、青岛啤酒、伊利股份，涉及白酒、中药、调味品、家居、旅游、啤酒、乳制品等行业。

从数据统计可以看出两点：

其一，品牌未必导致高净利率。布鲁斯·格林沃尔德在《竞争优势》中分析过，差异化、品牌未必能带来高盈利，因为维护这种差异需要付出很大的代价。他在书中举了汽车的案例。

从上述12家公司的数据就可以看出这种差异，茅台的净利率高达50%，平均40%，但青啤、伊利等只有4%-5%的水平。

所以在研究品牌消费时一定要注意其壁垒、维护品牌的成本，只有拥有壁垒和竞争优势才可以将品牌力转化为提价权。只有拥有了提价权，才可以维系高净利率。

其二，较难亏损，碰到这类特殊情况，可能是买点。

对于消费品，一旦建立了品牌，一般较难亏损。像伊利在2008年扣非净利率-8.3%，是因为次贷危机叠加三聚氰胺事件，事后看就是一个难得的买点。

第二类金融，包括银行、证券、保险和地产。金融类用净利率不太合适，因为其天然有巨大杠杆，必须考虑杠杆后的盈利能力，所以这里用ROE代替。

金融类的净利率和ROE普遍较高，景气时尤其如此，这和杠杆有关。但杠杆是把双刃剑，因此金融企业首要的就是平时的拨备制度。但似乎只有银行业有事先的拨备制度，其他行业都只是亡羊补牢、事后诸葛。以地产为例，2017年之前损益表中“资产、信用减值损失”一栏都鲜有计提，原因就是处于土地和房价的长期牛市，未雨绸缪似乎多此一举。这也是最近几年该行业困境的根源，龙头企业的净利率和ROE都难免出现负值。

除地产外，其他金融类公司（特别是银行、保险）的高盈利均来自国家给予的特许经营权。欲戴王冠、必承其重，既然享受了好处，也自然要为实体经济让利。

第三类，资源股，选取石油、煤炭、铜等6家公司，包括中国海油、中国神华、山西焦煤、紫金矿业、中国石油、江西铜业等，没有考虑稀土、锂钴等小金属。

资源品会阶段性过剩，所以净利率的波动比较大。但又由于长期的稀缺性和不可再生性，享受长期较高的净利率。

过去几年，由于新能源的发展，很多人认为旧能源会永远退出历史舞台。实际上这种看法在过去百年间阶段性出现，比如石油最初的用途是照明、代替鲸油，随着电灯发明，石油一度被认为“毫无用处”。后来汽车出现了，需要大量的汽油，石油又焕发了生机。再比如区块链、人工智能都需要大量的电力，而电力需求又回到煤炭。

因此，这些传统能源是大自然的一种馈赠，尚待人类去慢慢发掘其用处，切不可因为一时的“无用”“过剩”而遗弃。

第四类，资源类制造业，如万华化学、海螺水泥、华鲁恒升、中国巨石、东方雨虹、中国石化等，这类公司和资源股有着千丝万缕的联系，它们本质上就是把资源品加工成商品。它们中很多不直接占有资源，仅为加工，所以它们的净利率和资源价格关系较复杂。

资源价格不能太低，否则其需求和库存均受累；但资源价格也不能太高，否则成本无法向下转嫁。正是由于这种属性，这类制造业公司的平均净利率要显著低于资源股。

第五类，工业制造业。相较于上述四类，这类公司的商业模式最差。它们既没有国家赋予的特许经营权，也不像品牌消费那样享有长期提价权，更不像资源品具备稀缺性和不可再生性，因此其净利率整体较低，并且波动巨大。

但这类公司往往能短期傍上科技或者某种赛道的快车，需求激增和短期供给不足导致其净利率飙升。此时，企业会憧憬美好的未来，大量投产。但由于缺乏足够壁垒，更由于技术快速迭代，这些产能在几年后会成为负担，使高企的净利率回归，甚至出现亏损。

和资源企业不同，这类企业的产能无法窖藏。资源类公司即便出现了产能过剩，其产能可以被窖藏，待到需求再起时拿出来使用，功效差别不大。但这类制造业产能设备，一旦窖藏，再拿出时可能就是“废铜烂铁”，因此这类企业没有产能出清的概念。

因此，这类企业应警惕净利率高企，往往好日子不过三年，但也确实有异常值，比如台积电。

从1994年至2020年大致30年间，台积电平均净利率高达34.68%，从来没有低于10%。如果剔除科网泡沫破灭那三年（2001-2003年分别是11.54%、13.3%、23.28%），其平均净利率可以高达37.01%，完全可以比肩品牌消费。

一个重资产、高科技的制造业公司能长期维持这么高的净利率，实属罕见。这可能与台积电断档式的技术领先有关系。其他公司在攻克10纳米时，它已经量产10纳米、攻克7纳米；等追赶者量产10纳米、攻克7纳米，它早已量产7纳米、攻克5纳米。这种技术上的断档领先使台积电的量产制程一直保持高净利率，而其他竞争对手总要承受降价的压力。同时，这种领先使台积电的研发成本充分摊薄，而其竞争对手永远处于夸父追日般的困境，前一波资本开支尚未摊薄、下一波已经在路上。这就像当年的微软，明明已有WINDOWS 98，但由于WINDOWS 95的研发成本还未收回，所以推迟WINDOWS 98的上市。

建立参考标准

需要说明的是，本文的统计只是粗略研究，公司的选取和商业模式划分都有较大主观成分。但从大致结论看，由于商业模式的不同，净利率的排序分别是金融、品牌消费、资源、资源类制造业和工业类制造业。不同分类的行业天花板和波动性都可以参考其中的代表性公司。

新技术和新商业模式是不同的概念。本文按照商业模式划分，是因为商业模式是一个企业做生意的本质方式。

很多人将新技术和新商业模式混为一谈，实际上很多新的事物从商业模式上看只不过是旧瓶装新酒。但1999年的互联网是一种新的技术，同时也是一种新的商业模式。其实台积电也是一种新的商业模式，因为在它之前只有IDM、没有Foundry。

研究过往、研究各行业成功失败的案例，是为了建立一种标准体系，这样就不会迷失在个股短期的高景气中。这就像地图，知道了山有多高、水有多深，方可在世间安然行走。

实际上，一个人如果能从别人的失败中学到东西，那就是最低的学习成本 。研究失败、建立死亡列表，对投资至关重要，是最有效的风控措施。还是芒格的那句话，“如果我知道自己死在哪里，那就永远不要去那个地方。”

而通过这些研究和比较，我们也终于明白巴菲特的行业侧重。看巴菲特60多年的持股，其重仓多是在品牌消费、金融、资源和传媒中反复切换，前三者就是上文净利率较高的三类产业。传媒业在互联网出现之前，也享有一定的区域壁垒，但互联网打破了这种壁垒，所以巴菲特在上世纪90年代以后就不再投资这类公司。可见，巴菲特并非纯粹的“翻石头”，他的持股是经过商业模式筛选的，这几类行业比较容易附着价值、成为时间的朋友。

（作者系荒原投资董事长。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》