海澜之家A+H：“全球化”包装下的缓兵之计

来源：洞察IPO

从父辈手中接过权杖的第5年，周立宸决定让海澜之家成为“全球的衣柜”。

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高比例分红入周氏家族口袋

近日，海澜之家（600398.SH）发布公告称，将启动公司境外发行股份（H股）并在港交所上市，旨在深化全球化战略布局，加快海外业务发展，提升公司国际化品牌形象，同时打造多元化资本运作平台。

截至2025年6月，海澜之家累计拥有111家海外门店，覆盖马来西亚、泰国、越南、新加坡、菲律宾等多个国家，初步构建起覆盖东南亚核心消费区域的零售网络。

从结果来看，2025年上半年，海澜之家在海外市场实现同比增长27.42%，远超同期国内市场同比增长1.35%，但营收占比常年小于2%的海外市场，让全球化叙事深陷“雷声大、雨点小”质疑。

大谈出海战略背后，是基于国内市场不确定性所产生的发展隐忧。

2024年，海澜之家以市占率4.7%连续6年蝉联男装行业第一，但从近些年业绩变动来看，海澜之家正呈现“一年下滑，一年增长”的循环波动。

2020年至2024年，海澜之家营业收入分别为179.59亿元、201.88亿元、185.62亿元、215.28亿元、209.57亿元，归母净利润分别为17.85亿元、24.91亿元、21.55亿元、29.52亿元、21.59亿元。

若按这一规律，2025年应是海澜之家的增长年，但上半年营收微增1.73%，归属净利润减少3.42%的成绩，无不透露着这家国货老牌休闲男装的成长窘境。

业绩持续波动，但创始人家族却早已通过分红落袋为安。

自2014年借壳以来，海澜之家累计分红约211亿元，平均分红率超70%。尤其自2020年公司业绩首次出现负增长后，海澜之家年分红率由2020年61.97%增至2024年的91.22%。

根据海澜之家股权结构，周建平家族通过直接与间接持股，合计持有45.75%股份，由此估算上市以来周氏家族分红金额约97.22亿元。

对此，已有消费者在交易所互动平台中提出调低分红比例的建议，质疑其“高分红、低留存”的合理性，是否应该预留更多资金支撑国际化战略落地。

截至2025年6月末，海澜之家货币资金同比减少14.52%至78.89亿元，但账上102.40亿元的应付票据及账款不可忽视，其中80.13亿元需在一年内偿付，已超过公司账上的资金储备。

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国产男装陷入集体焦虑

纵观国内男装行业，海澜之家如今局面不乏行业共性。

粗略统计出15家以男装销售为主营的上市公司，2025年上半年，除海澜之家外，仅ST摩登、乔治白、中国利郎、比音勒芬实现营收增长，其中ST摩登尚处在亏损状态，乔治白、中国利郎、比音勒芬则与海澜之家一样同样呈现“增收不增利”的状态。

更有像红豆股份，2025年上半年营业收入同比下降19.73%，净利润更是大幅下滑346.53%，呈现亏损状况。

但也有如九牧王，营收同比下滑，净利润却大增248.54%，这一变化主要源于金融资产公允价值变动带来的投资收益。同样靠投资润色业绩的还有七匹狼，以及靠投资房地产及投资实现财务积累的雅戈尔。

制图：洞察IPO；

数据来源：WIND、各上市公司财报

在男装上市企业中，覆盖各种男装类别、各个价格带，不乏一些历经数十年发展的传统老牌，一直寻求自身突破，但始终差点火候。

在近期火热进行的双11大促中，几乎难以见到男装品牌的推流，搜索各大品牌旗舰店，销量破万的产品寥寥，以海澜之家为例，销量最高产品的付款人数为9000+。

除电商转型的滞后性外，更深层次的还在于品牌不再被老客群强烈需要，也尚未被新客群真正接纳。这一点，已在海澜之家核心产品的销量变动中有所展现。

2020年至2024年，海澜之家裤子产品年销量由2948.60万件降至2336.33万件，衬衫由1758.58万件降至1383.27万件，针织衫由732.17万件降至461.69万件，西装由492.87万件降至386.48万件，羽绒服由653.54万件降至570.57万件。

反映到业绩上，2020年至2024年，海澜之家裤子、衬衫、西服、针织衫产品的营收年复合增速分别为-0.78％、-4.06％、-0.49％、-2.73％，这四款产品合计贡献近4成营收。

羽绒服产品之所以能实现营收增长，主要源于进行产品提价，产品毛利率由40.53%增至45.09%。

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轻资产反成桎梏

终端动销不畅，海澜之家库存堆积越来越多。

2020年至2025年上半年，海澜之家存货周转天数由263.64天增至322.58天。截至2025年6月末，海澜之家存货账面价值已增至102.55亿元，这一数值与超700亿营收规模的安踏相当。

分析存货结构主要由待销品构成。截至2025年6月末，海澜之家有71.69亿元为库存商品，27.21亿元为委托代销商品（加盟商门店的商品），二者合计占存货比重96.44%。

作为存货高企，理应做出存货优化管理的海澜之家，在部分产品款式推新高需求下需相应调高生产量，进一步增加库存压力。

以海澜之家第一大板块裤子产品为例，2020年至2024年，该产品年销量整体下降502.27万件，但期间年生产量仅下调125.62万件，导致期间裤子库存量由1554.97件增至2559.57件。其中，2024年裤子产品在销量同比减少11.94%的情况下，生产量出现12.55%的增长，导致产品库存同比增长22.30%。

服装产品普遍具有季节性强、款式迭代速度快等属性，海澜之家从入库到销售近乎11个月的库龄难免造成贬值。

面对百亿存货，海澜之家有自己的运营之道，即风险不会消失，但是可以转移。

海澜之家主张轻资产发展，力求投入少、风险小、办好事。公司将设计、生产、运输等环节全打包给工厂供应商，公司只需根据厂商提供的款式进行选品采购，再放至渠道进行销售。

而对于销售渠道，海澜之家将实体门店视作品牌宣传符号，门店扩展以加盟店为主，自营店为辅。为吸引更多商户入驻，公司许诺加盟商只需支付加盟费和经营费用，具体的运营管理则由海澜之家负责，做“甩手掌柜”。更重要的是，卖不掉的服装可以退还总部，加盟商无须承担滞销风险。

这样的承诺并非来自海澜之家的财大气粗，而是在与上游供应商签订采购合同时，对于滞销商品制定了“可退货”及“不可退货”条款。在可退货模式下，对于过季滞销的产品，海澜之家可剪标退还给供应商，有效减轻存货风险。

这一合约条款的初衷，主要旨在海澜之家与上游供应商之间的存货风险共担，但从持续上涨的可退货订单比重来看，公允性有失偏颇。

2025年上半年，在海澜之家的百亿存货中，71.04亿元账面价值的产品附“可退货”条款，占比达66.02%，而在2020年该比例为54.12%。

纵使将绝大部分存货风险转移，但在2025年上半年，海澜之家附“不可退货”条款的产品仍计提8.59亿元的存货跌价准备，计提比例达20.44%，释放着衣服难卖的讯号。

比较直观的现象，即加盟商纷纷选择离场。为保持规模增长，公司不得不抛弃轻资产模式，开始增加直营比重。

2020年至2025年6月末，海澜之家系列门店总数由5543家增至5723家，其中加盟店及其他由5057家降至4191家，直营门店由486家增至1532家，而在2014年登陆A股时其直营门店仅2家。

与此同时，扛着库存风险、挣着辛苦钱的上游厂商难免缺乏创新动力。这时，海澜之家轻资产带来的常年不超过1.5%的研发费用率则成为公司转型路上最大的拦路虎。

在过去很长一段时间里，海澜之家在产品同质化严重、土气等质疑中彷徨四顾。

此外，还有一个潜在问题需要思考，即上游供应商普遍会将退回的剪标品将以极低的价格再次流通于市场，这对于海澜之家的产品和品牌塑造又将造成怎样的影响？

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创二代也征服不了Z世代

比起轻资产发展的路径依赖，海澜之家更大的问题或出在品牌调性，即在消费者心中留下过于深刻的品牌初印象。

在电视广告还是主要传播媒介的时候，海澜之家凭借洗脑式宣传将专属于男性、一年要逛两次等品牌概念渗透消费者心智。在海澜之家的品牌叙事中，对标优衣库，宣传为“从头到脚、从内到外”的全产品线自选式购物模式。

但随着移动互联网的到来，消费升级、大众选择多样化，对于服装质量和设计都有了更高的要求。消费者没有“新发现”，这让海澜之家出圈的宣传开始浮于表面，甚至在Z世代消费者心中留下“土嗨”的形象。

随着登陆A股市场，海澜之家的困境被彻底暴露。

2014年，在海澜之家冲击深交所IPO失败后，海澜之家通过“借壳”关联公司凯诺科技挂牌上交所，当年海澜之家营收、净利同比增速均超70%，但这一高增长仅持续一年，2016年海澜之家营利增速已降至个位数。

也是在此时，海澜之家开始正视年轻化转型的重要性。2017年初，创始人周建平将海澜之家母公司海澜集团总裁职位交棒给29岁的周立宸，虽仍实控海澜之家，但被外界视作初步放权的信号。

年轻创二代刚上任便开启大刀阔斧实施改革。

在营销方面，更换新的营销团队、品牌代言人，并通过赞助以年轻人为主要受众的综艺、游戏赛事等来实现多渠道曝光，力求打破消费者固化印象。

在品牌层面上，海澜之家推出更多时尚子品牌，如专为18-35岁都市新青年推出的“黑鲸”、高端女装品牌“OVV”、针对中产的男装品牌AEX、对标无印良品的家居品牌“海澜优选”，同时还出资入股快时尚女装品牌UR、婴幼儿品牌英氏婴童等。通过覆盖多产品品类，渗透各消费群体的心智。

转型营销投入的是真金白银，2017年至2025年上半年，海澜之家销售费用累计支出265.61亿元，销售费用率由8.51%增至21.37%。

但周立宸改革之路再火热，海澜之家的业绩依旧不见起色，甚至在2019年首次出现利润负增长，直至2020年的公共卫生事件，让海澜之家呈现首次营利双降。

转型未见成效，创始人周建平已决定彻底放权，于2020年末正式宣布辞去海澜之家董事长之位，周立宸作为新的掌舵人，面对的是海澜之家在200亿营收上下起伏多年的苦楚。

截至2025年上半年，海澜之家基本盘仍由海澜之家系列及海澜定制团购系列牢牢把控，新品牌合计为公司贡献营收在1成左右，尚不见“新曲线”。

其中，被寄予厚望的潮牌品牌“黑鲸”天猫旗舰店最高销量产品付款人数不超20人，即便是双11时期也未带来销量冲高。

如今翻看海澜之家品牌店，产品款式虽仍以基础款为主，但可以看出如代言人同款系列产品设计已时尚许多，与记忆中的彩色POLO衫时期已大有不同。

但在社交媒体搜索海澜之家，双11大促期间的产品推荐帖几乎不现，反倒在父亲节、面试等场景推荐贴中偶尔会被提及，似乎消费者心中的刻板印象仍未消失。

此次海澜之家赴港IPO，更像一个在“深化全球化布局”包装之下的缓兵之计，业绩长期萎靡的背后是品牌调性的模糊老化，以及轻资产模式的路径依赖。

这场由少帅周立宸主导的革新之路，似乎仍有很长的路要走。