美联储降息之后中国央行为何“按兵不动”？

2025年9月17日，美联储联邦公开市场委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%。这是美联储时隔九个月后重启的降息周期，也是该行自2024年9月启动降息以来的第四次调降。美联储此举从外部层面为中国人民银行降息打开了空间，尤其是在中国社会融资总规模高达433.66万亿元，经济主体和个人对降息的期盼愈加强烈的背景下。部分经济分析人士曾预测，中国央行将在9月底同步跟进降息。然而，截至9月22日，央行贷款市场报价利率（LPR）维持稳定，1年期和5年以上LPR分别为3.00%和3.50%，自今年5月以来已连续四个月未作调整。与此同时，央行在当日发布的7天逆回购操作利率维持1.4%不变，市场关键利率并未出现下调。

相关分析人士指出，7天逆回购利率是央行政策利率走廊中的核心利率，也是最重要的利率，不仅决定着货币市场、债券市场、存贷款市场的利率水平，还决定着贷款市场报价利率LPR的利率水平。在7天逆回购利率下调之前，LPR不太可能下调。

7天逆回购公告和贷款市场报价利率公告，都指向一个结果：虽然美联储降息了，但央行暂时还不想跟进，选择了“按兵不动”。在相关分析人士看来，这一选择毫无疑问是中国经济所面临的内外情势所共同决定的。

第一，银行净息差受压：降息传导机制受到显著干扰。制约央行降息的核心因素之一，是商业银行盈利能力的持续下滑。自2022年以来，银行体系在多轮降息与存款利率市场化竞争中，净息差（NIM）持续收窄。2025年一季度全国银行业净息差降至0.947%，为历史低位，而同期不良贷款率已超过1%。换言之，银行的盈利空间已被压缩至不足以覆盖风险成本的程度。数据显示，银行净息差对不良率的覆盖能力从2021年的120.2%降至2025年一季度的94.7%。若央行此时进一步降息，将导致商业银行息差被进一步挤压。对于中小银行而言，部分区域机构的净息差甚至已跌破0.8%，低于其风险可承受底线。结果是，银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力，LPR对基准利率的传导链条出现“梗阻”。

并且，银行资产端收益下降与负债端竞争加剧的双重夹击，使得金融体系的风险偏好显著下降。央行若贸然推动宽松，可能引发“宽货币、紧信用”的错配局面，即资金留在金融体系内而未有效流入实体经济。这正是央行在政策表述中频繁提到“保持政策连续性与稳定性”的背景原因。只有当银行通过调降存款利率或结构性存款调整，恢复一定的盈利缓冲后，政策传导才能恢复有效性。

第二，近期市场利率走势和前三季度的财政节奏亦对央行降息形成“技术性掣肘”。9月中旬，1年期AAA级同业存单收益率升至1.68%，10年期国债收益率上行0.17个百分点至1.88%，而30年期国债收益率攀升至2.20%。这意味着长端利率出现反向上升，显示出市场对未来流动性预期趋紧。机构投资者普遍认为，随着“反内卷政策”推进与部分财政支出放缓，中长期资金面存在收缩风险。在这种环境下，即便央行短期降息，其刺激效果也可能被长期利率的上行所抵消。历史经验表明，若长端收益率回升与短端利率下调背离，往往反映市场预期政策工具边际效应减弱。与此同时，财政政策在2025年前三季度的执行节奏也制约了货币宽松的配合空间。财政部数据显示，1—7月新增政府债发行同比增长120.8%，7月仍保持80%以上增速，但8月同比下降15.3%，新增资金放缓明显。财政政策前置释放，使得货币政策的边际支持作用被提前透支。

央行在最新季度报告中指出，2025年上半年宏观杠杆率已超过300%，居民部门债务收入比高达142%。在这种高杠杆背景下，单纯依赖降息刺激的边际效用下降，政策更需与财政支出、产业政策协同。五一节后实施的降准与结构性工具效果尚在评估期，货币政策维持“稳健略偏宽松”的态度也就不难理解。因此，在市场利率和财政节奏的联合制约下，央行自身也不愿意“孤军深入”。

第三，资本外流与汇率压力构成了央行降息的“隐性红线”。中美利差倒挂是当前制约降息的另一个关键风险。9月19日，10年期中债收益率为1.88%，而美债收益率高达4.14%，利差倒挂达2.26个百分点，创近年新高。如此显著的倒挂令人民币资产的吸引力下降，资本外流压力显著上升。根据多家国际投资机构的估算，2025年上半年资本项目累计净流出额度约为1000—1200亿美元，同比继续扩大。伴随美元指数维持在103—104区间高位，人民币兑美元在9月一度跌破7.38。若央行在此背景下继续降息，将进一步削弱汇率支撑，诱发套利与资本外流加剧的风险。

同时，外资机构持有的中国债券余额在2025年7月已降至3.18万亿元，同比下降13.4%，为三年来最低水平。IMF最新评估指出，中国需在“内部稳增长”与“外部汇率稳定”之间保持政策平衡，否则降息带来的短期提振可能被资本流动的负反馈抵消。此外，美联储在年内的10月末和12月中，还有两次议息会议，市场预期分别会降息25个基点。这无疑会进一步缓解央行降息对资金外流和人民币贬值的压力。

并且，相关分析人士指出，同样不容忽略的一点是，从宏观经济角度看，美国高关税政策对全球贸易及我国出口的影响，在第四季度或将进一步体现，加之去年924之后一揽子增量政策带来的高基数效应，四季度加大力度稳增长、稳就业的必要性显著上升。与此同时，年底前大力提振内需、采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳，这些宏观经济目标给央行增加了后续七天逆回购政策利率及LPR报价利率下调的压力。

从政策时点上看，央行选择暂缓降息还有政治经济上的考量。2025年10月召开的二十届四中全会，讨论“十五五”规划建议。此类会议通常被视为中长期政策方向的信号窗口。若央行在会前贸然降息，政策空间与信号传递效果可能提前消耗。相反，若在全会后结合新的发展框架推出降息措施，则能起到“政策组合拳”式的强化效应。

因此，可以预期的是，为了确保达到年初预定的“5%左右”的年度经济增长目标，也为了借助降息来释放四中全会等重要会议的经济政策信号，10月晚些时候，央行有可能会降息25个基点。（来源：安邦咨询）