活在供给危机中的有色

当一众股东们还在拿着计算器盘算AI大厂们的资本开支会带来多少铜矿需求时，铜矿的供应却迎来了颇为动荡的一年。

今年5月和7月，Kamoa-Kakula铜矿和El Teniente矿区均因为地震活动暂停地下作业，而两者分别是全球第三大铜矿和全球最大的地下铜矿。祸不单行的是，9月全球第二大铜矿区印尼Grasberg铜矿发生了泥石流事故，进而导致矿区全面停产。

接连不断的意外让本就不富裕的铜矿供给变得更加稀缺。在海外投行的估算中，今年全球铜产业的供给将会从早前预计过剩10.5万吨转变为短缺5.55万吨。

供给大幅减少的情况下，铜价也随之呈现出不断上升的态势。根据Wind数据显示，截至2025年10月23日，LME铜价年内涨幅已经达到了20%以上，逼近历史新高。

当然，这种上涨也并不仅仅只局限于铜矿。事实上今年以来，不论是以铜为首的工业金属；黄金、白银等贵金属还是稀土相关的能源金属都迎来了价格的大幅上涨，也让相关矿企的股价迎来了爆发。

以有色金属ETF基金（516650）为例，根据Wind数据显示，其所跟踪的指数中囊括了黄金、铜、铝以及锂等诸多不同类型的金属。而在有色不断涨价的情形下，截至10月24日，其年内涨幅也达到了73.85%。

面对着几乎全线上涨的有色金属，我们究竟应该如何理解它的诞生？又如何衡量它的走向？

重返70年代

历史不会简单地重演，但都踩着相似的韵脚。而想要理解当下有色资源的巨大涨幅，历史就是一本不得不去一读再读的教科书。在这个古老的产业里，周期反复上演，冲刷着人们的认知。

在近期的一次采访中，达里奥将如今的环境与 1970 年代初期进行了比较。“当时通货膨胀、政府支出繁重和债务负担高昂，削弱了人们对纸质资产和法定货币的信心，”达里奥说道，“这很像 70 年代初期。”

如果说达里奥的描述过于宏观对冲基金视角，那么后来力压《肖申克救赎》获得奥斯卡最佳电影的《阿甘正传》，就是从一个微观的视角描绘了“大滞胀时代”里一个小人物的沉浮与弧光，并由此引发了一代人的强烈共鸣。

那么，70年代初期究竟发生了什么？为什么今天对于有色行业的讨论，又会让人们回忆起那段极为特殊的年代？

从供给端来看，由于彼时石油大国之间爆发了大规模的战争，市场上石油的供给大幅减少。在1974年2月的最后一个星期，美国汽车协会就已经发表报告称，20%的美国加油站已经没有汽油了[1]。

图片来源：smithsonianmag

石油的大幅减少也让石油价格步入了快车道。相关数据显示，经历了两次石油危机之后，石油价格由1973年不足3美元最高涨至了39美元。

在需求端，经历了石油所带来的供给危机之后，全球也开始高度重视这类战略物资的储备，并开启了囤货模式。

以美国为例，1979年，时任总统卡特签署了《战略和关键物资储备修正法》，要求储备的物资至少需要满足三年的需求，相较于此前尼克松总统执政期间的一年资源储备量有着近两年的缺口[2]。

供需错配之下，诸多大宗商品都迎来了一波轰轰烈烈的行情。根据华西证券研究报告，1973年至1980年的八年间，原油价格上涨超过18倍，黄金、银价格上涨超7倍，铝价上涨1.6倍，铜价上涨68%，大豆上涨51%[3]。

值得一提的是，当时美元信用所面临的巨大危机同样成为了商品大幅上涨的重要催化剂之一。

以黄金为例，1971年8月15日，尼克松总统就在电视上高调宣布暂停美元兑换黄金：“我已指示财政部长采取必要行动，保护美元免受投机者的侵害。”这也意味着以黄金作为美元锚定物的布雷顿森林体系开始走向破裂。

尤其是在“滞胀”的持续影响之下，美元和黄金形成了两条截然不同的走势。根据Wind数据显示，1971年至1980年期间，美元指数最大跌幅达到了30%以上，而失去了美元约束的黄金价格则是涨幅一度达到了23倍以上。

直至1979年，新一任美联储主席保罗·沃尔克上任后，其大幅提高了联邦利率，一度由10%上升至20%的高位。

通过以短期经济震荡作为代价，保罗·沃尔克最终成功地将美国通胀降低至正常水平，也让美元石油的体系得以稳固至今。而在这一过程当中，黄金、石油以及铜等大宗商品几近十年的牛市也走向了终结。

以70年代的完整周期为鉴，有色行业的周期也露出了自己具体的韵脚：影响价格的最直观因素是短期的供需关系，而在这背后，长期信用环境和预期变化，会剧烈地影响着“供”与“求”两端的动态平衡。

时至今日，当全球宏观再一次面临着极大的不确定性时，大宗商品们似乎也迎来一个崭新的时代。

商品才是“硬通货

对于所有的大宗商品而言，价格波动的背后总是离不开对于供需关系变化的讨论。

事实上，在需求侧并没有呈现出爆发式增长的当下，金属价格上涨的背后，更多的是源于供给侧开始出现了危机，尤其是对于以美元计价的全球资源品来说，接踵而至的美债危机和持续的美元贬值成为了市场供给减少最为直接的导火索。

自特朗普宣布增加关税以来，市场对于美债危机的讨论开始变得愈发激烈。达里奥更是不止一次在公开场合谈论美国所面临的债务问题。

其在《国家为什么会破产:大周期》一书中这样说道，“美国政府债务状况正‘接近无法挽回的地步’，并正在走向可能威胁世界最大经济体稳定的‘死亡螺旋’[4]。”

根据美国财政部数据显示，截至2025年10月21日，美国联邦政府债务规模由2020年年初的23.7万亿美元迅速增长至38万亿美元，占2024年美国GDP比重达到了125%以上。

没有人知道美国债务问题是否会爆发，但伴随着规模的日益扩张，人们对于美元信用的质疑声也愈发高涨。

与此同时，在美联储进入到降息周期的背景之下，美元将会面临着进一步贬值的风险，人们持有资源品的意愿也将会更加强烈。更通俗点来讲，相较于可能出现的美债违约和美元货币贬值，持有者们更倾向于持有商品来抵御可能出现的通胀和信用问题。

而天然具有货币属性的黄金在惜售叠加避险情绪下更是成为了今年市场中最亮眼的存在。根据Wind数据显示，截至2025年10月23日，年内Comex 黄金的涨幅几近50%。

另一方面，频繁的贸易摩擦使得全球各国都身处逆全球化的阴影之中。因此对于资源品极为丰富的国家来说，资源就是它们向市场谋求利益最有力的筹码。

以能源金属钴为例，根据USGS数据显示，2024年全球钴矿产量为29.0万吨，其中仅刚果（金）产量就达到了22.0万吨，全球占比76%。

作为全球最大的钴生产国，由于刚果（金）不满钴价格过低，其于今年2月宣布禁止钴矿出口，并在6月将时限进一步延长3个月，直至9月才开始实行出口配额制。

这一过程当中，钴价格呈现出了大幅上涨的态势。根据Wind数据显示，截至2025年10月23日，中国钴平均价格由禁令出台前的15.9万元/吨涨至如今的40.6万元/吨，涨幅高达155.35%。

对于投资者而言，有色的超级行情终究会落脚到同一个宏大叙事之中：美国财政与货币的双重流动性宽松趋势已定，在此背景下，商品正如70年代一般，是对抗货币贬值的硬通货。

问题只是，在当下这个投资环境里，再宏大的叙事，都有可能在短期被极致定价，而忽略长期扰动因素的出现。当行情已经展现在所有人面前时，风险也悄然积聚。

那么，对于这一轮大宗商品的牛市而言，它的“沃尔克”时刻又将会在何时到来？

尾声

今年5月，华创证券张瑜在一篇黄金的报告中创新性地提出了“秩序重构”指数。

其利用1974年以来美国通胀、美国赤字率、实际利率、央行官方购金数量、全球储备资产中的美元权重等被人们所熟知的因素来拟合黄金价格，却发现这些显性因子拟合模型都无法完全解释今年以来黄金价格的波动。

基于这一事实，张瑜在对残差进行标准化和平滑处理后，生成一个数值化的指数，而这一很大程度上解释了当下黄金为什么大幅上涨原因的指数被她称为“秩序重构”指数。

“未被解释的部分很可能与货币体系多元化、地缘政治风险升级和金融市场再平衡等驱动因素相关，其中隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的预期[5]。”张瑜在报告中这样说道。

而这也意味着在全球秩序重构充分完成之前，资源品所面临的供需错配的情形将会长期存在，尤其是对于以黄金为首的全球资源品来说，依然有着值得期待的行情。

当然，不论是黄金还是有色金属，对于普通投资者来说，商品市场的高门槛往往令人望而却步。因此在宏观趋势没有发生巨大变化的情形下，通过黄金ETF华夏（518850）等商品ETF参与到有色行情中也不失为一个好的选择。

与此同时，资源品价格的大幅上涨也必然会带动相关上市公司的利润。以黄金股ETF（159562）为例，其跟踪的中证沪港深产业股票指数上半年实现营收8964.48亿元，同比增长3.28%，归母净利润452.49亿元，同比增幅达到了33.84%。

除此之外，伴随着国内《有色金属行业稳增长工作方案》等政策的持续发力，不论是工业金属、能源金属还是一些小金属都将会迎来产业链景气度的改善。而囊括了铜、铝、黄金、稀土以及诸多战略金属的有色金属ETF基金（516650）无疑会在这一过程当中显著受益。

参考资料：

[1]对不起，没油了，现代快报

[2]大宗商品，走向1978 | 4.23经典回顾，柳龙视界

[3]华西策略：复盘70年代原油价格大涨及对大类资产的影响，新浪财经

[4]达里奥重磅警告：美债务危机正走向“死亡螺旋”，长期风险极高！财联社

[5]张瑜：黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号，一瑜中的

封面来源：Shotdeck

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤