申万宏源利率周报 | 利率震荡，曲线形态怎么看？

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

黄伟平 栾强

摘要

• 10-1Y期限利差规律变化的原因或在于，以往基本面特征导致的中长期逻辑对交易行为产生固化影响，但宏观叙事转折的背景下，10-1Y期限利差或有走阔压力。2023年之前，旧动能主导下，经济周期特征较为明显。但2023年以后的几年，经济周期属性弱化，处于长期磨底、温和修复的节奏中。这一宏观体感持续强化了过去几年关于需求弱、通胀低、资产荒、新旧动能切换等宏观叙事的中长期预期，并进一步带来了短期交易行为的新特征。但是，随着反内卷政策供需两侧发力、权益市场赚钱效应超预期持续等因素综合影响，基本面宏观叙事已经开始松动，尤其当前10Y国债收益率估值水平仍然隐含了较大程度的降息预期，10-1Y期限利差可能仍面临走阔压力。

• 30-10Y期限利差短期或收窄，长期观察基本面能否持续改善。2021年以前，30-10Y整体和10Y国债走势呈现长期的负相关，但2022年之后，超长债利差由此前的10年期国债波动主导，转变为由30年期国债波动主导，背后的宏观叙事逻辑在于，新旧动能转换较为漫长、优质信用资产难以满足市场需要，市场对久期策略的诉求愈发旺盛。2024年以来30-10Y期限利差达到的新箱体区间仍可作为短期参考，长期则需观察基本面能否持续改善。

• 2025年政府债供给已经接近尾声，但2026年预计广义财政仍将扩张，中长期视角需关注政府债期限维度的供需匹配压力对超长期限利差带来的走阔压力。供给方面，近年来政府债存续期限总体拉长，并且政府债发行期限更多聚焦超长期。但需求视角来看，宏观维度，作为广义财政扩张的对手方，央行买债更多聚焦短期限政府债，中观维度，后续公募基金费率新规如果落地，可能对于机构买超长债的积极性也会造成一定制约。

• 债券资产性价比空间制约下，10-1Y利差可能走阔，30-10Y利差的曲线交易机会值得关注。2025Q4债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓，因此，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价。长债波动加大，10-1Y期限利差或仍走阔，但考虑到债券借贷交易相对复杂，并且不适用所有机构，而10-2Y利差变动规律与10-1Y并不一致，较难通过T/TS交易10-1Y期限利差。与之相比，考虑到基本面现状，曲线远端上行空间有限，30-10Y利差仍可参照近年来的箱体区间进行交易，可以较为方便的采用TL/T合约实施曲线交易。短期来看，30-10Y利差做平曲线交易的胜率可能较高。

• 风险提示：政策发力超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期

正文

1. 10-1Y期限利差或有走阔压力

近年来10-1Y期限利差变动规律发生了一定变化，当前可能更多由长端主导。2023年之前，10-1Y期限利差总体呈现出均值回复的特征，并且运行的箱体区间特征比较稳定。这一时期呈现出的利差、利率关系往往是，利率下行开启之前，利差首先走阔，给予利率下行相对充裕的空间。但是2023年之后，我们观察到这一规律可能发生了一定变化，利率持续下行的过程中利差可能收窄也可能走阔，但是利差运行的箱体是有所下移的。从相关系数也可以看出，以往比较长的时期里，10-1Y利差与10Y国债收益率都是呈现负相关，但最近几年相关性转正并且持续维持正相关关系。

10-1Y期限利差规律变化的原因或在于，以往基本面特征导致的中长期逻辑对交易行为产生固化影响，但宏观叙事转折的背景下，10-1Y期限利差或有走阔压力。2023年之前，旧动能主导下，经济周期特征较为明显，无论供给端还是需求端，均呈现出周期性变动特征。但2023年以后的几年，经济周期属性明显弱化，上一轮经济周期在2022年末附近触底之后，并未向着此前周期中枢水平回归，而是处于长期磨底、温和修复的节奏中。这一宏观体感持续强化了过去几年关于需求弱、通胀低、资产荒、新旧动能切换等宏观叙事的中长期预期，并进一步带来了短期交易行为的新特征。但是，随着反内卷政策供需两侧发力、权益市场赚钱效应超预期持续等因素综合影响，基本面宏观叙事已经开始松动，尤其当前10Y国债收益率估值水平仍然隐含了较大程度的降息预期，较低的10-1Y期限利差可能面临走阔压力。

2.30-10Y期限利差短期或收窄，长期观察基本面能否持续改善

资产荒是过去几年驱动债市的大逻辑，也是压缩超长期限利差的主要原因。与资产荒这一宏观叙事伴随的宏观映射体现在多个维度：物价低迷、新旧动能切换、资金流向债市。经济层面以新旧动能切换为核心，但反映在总需求上显示为需求不足。随着化债的深入，地方政府投融资受到明显约束，构成“资产荒时代”的重要提前。财政扩张，狭义和广义赤字增加，政府债净融资规模上升，但财政扩张尚未带来总需求扩张，甚至起到财政紧缩的实际效果。资产荒驱动下，居民和企业风险偏好迅速下降，企业融资需求下降、居民降杠杆撤离地产，超额储蓄开始积累，资金也逐渐涌入债市。配置盘引领下，久期资产需求旺盛，超长期限利差压缩到了明显小于以往的新箱体区间。

资产欠配下的机构行为演绎，或许是超长期限利差决定的新逻辑。对于超长期限利差，即10Y和30Y国债之间，由于两者都是流动性高的久期资产，相互之间存在较强的替代关系，需要从更加交易的层面去挖掘投资线索。统计历史上的超长期限利差驱动因素，可以发现在2021年以前，30-10Y整体和10Y国债走势呈现长期的负相关，但2022年之后，两者转而呈现正相关性的特征，并且相关性持续增强；与此相对应的是，超长债期限利差和30Y国债的正相关性也同步变大。这种关系转变隐含的信息是，超长债利差由10年期国债的波动主导，转变为由30年期国债波动主导，背后的宏观叙事逻辑在于，新旧动能转换较为漫长、优质信用资产难以满足市场需要，市场对久期策略的诉求愈发旺盛。

2024年以来30-10Y期限利差达到的新箱体区间仍可作为短期参考，长期则需观察基本面能否持续改善。从交易活跃度角度，可以很好解释为何30年国债收益率在利差变化中的角色越来越主动。近几年资产荒驱动超长债交易诉求抬升，30-10Y超长期限利差中枢下移，进入新的箱体区间。从交易活跃度与期限利差变动的关系来看，最近几年超长债出现了不同于以往的新需求力量，目前来看可能主要是非标等高息资产快速减少而面临较大欠配压力的配置盘资金，交易盘资金也起到明显助推作用。并且，在基本面并未显著改善的环境下，资产荒逻辑或将延续。因此，2024年以来30-10Y期限利差达到的新箱体区间仍可作为参考。

当前超长期限利差较高，建议关注做平曲线的机会。目前来看，超长期限利差已经达到偏高水平，可以择机交易超长期限利差的平坦化方向，例如同时做多30Y期限、做空10Y期限债券标的实现曲线结构套利交易。2026年之后，如果基本面向上趋势更加明朗，资产荒从预期扭转到实际破局的概率大幅提高，再关注做陡超长期限利差的交易机会。

但是展望2026年，中长期视角下需关注政府债期限维度的供需匹配压力，超长期限利差可能转而走阔。供给方面，近年来政府债存续期限总体拉长，并且政府债发行期限更多聚焦超长期。但需求视角来看，宏观维度，作为广义财政扩张的对手方，央行买债更多聚焦短期限政府债，中观维度，后续公募基金费率新规如果落地，可能对于机构买超长债的积极性也会造成一定制约。2025年政府债供给已经接近尾声，但2026年预计广义财政仍将扩张，政府债期限维度的供需匹配压力可能对超长期限利差也有明显影响。

3.10-1Y利差可能走阔，把握30-10Y利差的曲线交易机会

债券资产性价比空间制约下，10-1Y利差可能走阔，30-10Y利差的曲线交易机会值得关注。2025Q4债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓，因此，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价。长债波动加大，10-1Y期限利差或仍走阔，但考虑到债券借贷交易相对复杂，并且不适用所有机构，而10-2Y利差变动规律与10-1Y并不一致，难以通过T/TS交易10-1Y期限利差。与之相比，考虑到基本面现状，曲线远端上行空间有限，30-10Y利差仍可参照近年来的箱体区间进行交易，可以较为方便的采用TL/T合约实施曲线交易。目前来看，30-10Y利差做平曲线交易的胜率可能较高。

4.风险提示

政策发力超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期