稳定币，五大新风口｜文摘

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编者按：

当前，稳定币正在悄然重塑全球商业与货币的格局。它已不再只是加密世界的专属议题，其背后更是一场关乎未来社会交易价值流动方式与资产定义逻辑的深刻变革。稳定币的核心意义，在于它正成为争夺下一代全球金融 “ 铸币权 ” 的关键赛道，吸引了众多行业巨头加速入场。

从发行稳定币的科技平台，到借助稳定币激活海量沉淀资产的实体产业，再到积极探索新增长曲线的持牌金融机构；从面临颠覆压力的传统支付巨头，到布局未来的大型零售与科技企业——各方参与者应如何破局？在这场由稳定币引领的全球价值体系重构中，企业又能否把握那些前所未有的战略机遇？

著名经济学家、泽平宏观创始人任泽平在其新作《稳定币：新一轮货币革命》中，尝试对稳定币进行系统性科普与深度解析。

*文章摘自《稳定币：新一轮货币革命》一书，作者为任泽平、曹志楠、王一渌。

一、发行方争夺下一代金融的铸币权

在稳定币所引发的金融变革中，如果说使用和交易稳定币是参与变革，那么发行稳定币则是直接争夺这场变革的核心主导权。发行方不仅能开辟全新的业务模式，更能从根本上掌握未来价值网络的“铸币权”，成为新一代金融基础设施的重要参与方。

美元稳定币经过多年演变，已清晰形成几股核心力量，这些力量分别代表了市场先行、合规发展和生态赋能的不同发展模式。

模式一：以USDT为代表，由市场需求驱动，有先发优势。

作为稳定币市场的开创者，USDT以近70%的占比稳居总市值榜首，形成绝对优势地位。其成功缘于对市场需求的敏锐捕捉——在行业发展早期，便迅速成为全球加密货币交易所公认的“硬通货”和事实上的计价标准。日均链上交易量通常是其市值的5~8倍，展现出极高的换手率，这证明了其作为交易媒介的核心属性。其护城河在于流动性与网络效应，且已经形成用户习惯壁垒。

模式二：Circle（USDC）为代表，以合规和透明度为核心。

Circle堪称“反泰达模式”的典型——其战略核心在于拥抱监管、服务主流。该平台每月发布储备金报告，其中超95%的储备资产为高流动性短期美国国债和现金。目前，USDC占据约27%的市场份额，而这种高透明度使其成为华尔街机构、大型企业及DeFi协议进入数字资产领域的首选稳定币。

在链上原生金融应用中，如去中心化借贷平台Aave，用户存入的主流资产多为USDC，借出资产也以USDC为主；在去中心化交易所Uniswap中，交易量最大的交易对几乎均以USDC为基准货币（如以太坊/USDC交易对）。

模式三：以PayPal（PYUSD）为代表，将稳定币作为工具，赋能其既有商业生态。

PayPal的PYUSD目前市场份额虽不足1%，但依托PayPal与Venmo全球超4亿的活跃账户基础，未来增长潜力显著。其核心战略是通过提供无缝兑换体验及高达4%左右的持有返利等激励措施，将海量存量用户转化为稳定币使用者，实现生态内价值的流转与沉淀。

USDT和USDC已充分验证了稳定币的巨大成功和庞大市场需求。当前，香港的稳定币市场正处于牌照发放前夕的关键时期。随着香港在2025年年中正式通过并实施其《稳定币条例》，为稳定币的合规发行提供了清晰的法律框架，香港金融管理局已开放“稳定币发行人（SVI）”牌照申请通道。监管机构将对申请者开展严格的尽职审查，涵盖资本实力、储备金管理能力、风控体系和技术架构等维度的全面评估。市场上的准玩家梯队已逐渐清晰，未来潜在发行方主要分为以下几类。

一是大型本地银行及传统金融巨头财团等：如以渣打银行（香港）为牵头方，联合香港电讯等本地财团组成的主体，或是汇丰银行、中银香港等本地银行的数字资产团队等，均有可能获得稳定币发行牌照。

二是大型科技公司：如京东科技、蚂蚁数科等。其中，京东此前的稳定币项目已进入监管沙盒测试阶段；蚂蚁国际及蚂蚁区块链也已正式宣布，将在香港提交稳定币发行申请。

三是专注于金融科技的创新企业：部分拥有创新商业模式的金融科技公司（如圆币创新科技有限公司），已深度参与香港金融管理局的监管沙盒，其产品与运营模式正处于检验阶段。

各方之所以高度重视稳定币的发行权，是因为它不仅是一项新业务，更关乎未来十年金融格局的战略制高点。

一是在监管框架内，掌握链上支付网络的“铸币权”与“记账权”。成为主流稳定币的发行方，意味着跻身未来经济活动的底层结算与流通标准体系，更多交易将围绕该稳定币展开。

二是构建具有强大网络效应的商业生态。当用户与企业习惯于使用某种稳定币进行储蓄、支付和结算时，资金和金融活动将被深度锁定在该稳定币生态内，进而提升用户黏性与转换成本。

三是捕获最底层的金融数据价值。作为发行方，能够以最直接的方式掌握网络内的实时资本流动和经济活动数据——在数据已成为核心生产要素的当下，这种数据的战略价值不言而喻。

二、实体企业资产数字化

稳定币的发展将推动更多实体企业实现资产与金融的融合，企业“资产上链”时代已然到来。根据香港《稳定币条例》，稳定币被定义为：以计算单位或经济价值储存形式呈现的加密货币，需满足可作为公众认可的交易媒介，用于支付、偿债或投资；可通过电子方式转移、储存或交易；采用分布式分类账或类似技术；币值与单一资产或一篮子资产挂钩。

稳定币的核心价值在于，为链上世界提供了可靠的价值尺度与支付工具。其币值锚定现实世界的法定货币，这使得房地产、债券、艺术品等各类现实资产能够通过“代币化”的方式转化为可在区块链上高效流转的数字凭证。

一旦这些实体资产上链成为链上RWA，便需要一种同样存在于链上且币值稳定的货币来完成计价、交易与结算。稳定币恰好完美扮演了这一角色，堪称交易场景中的“数字港元”或“数字美元”。

从美国的实践来看，稳定币已深度参与RWA的代币化融资进程。以去中心化稳定币DAI的发行方MakerDAO与资产代币化平台Centrifuge的合作为例。第一步，将商业地产抵押贷款、供应链发票等具有稳定现金流的现实资产，通过Centrifuge平台进行打包并代币化，生成代表该资产池所有权的链上凭证DROP代币。第二步，MakerDAO协议接受此类代币（即RWA资产持有凭证）作为合格抵押品，进而铸造与美元挂钩的稳定币DAI。

截至2025年第一季度，MakerDAO协议中由RWA支持的资产规模已超30亿美元，占其总抵押资产的比重近40%。其中，通过与Centrifuge等平台合作，已成功将超5亿美元的商业地产贷款、贸易应收账款等资产引入链上。

美元稳定币作为RWA资产的计价和交易媒介，为现实资产的融资及流动性供给搭建了高效的链上金融桥梁。

从香港当前推动的实践来看，其正以清晰的监管框架与产业路线图推动未来万亿级别的现实资产实现链上化。2025年6月，香港特别行政区政府发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，核心是打造数字资产创新生态，尤其聚焦RWA的代币化。

2025年3月完成的“巡鹰出行换电项目”便是实体资产代币化的典型案例，也是全球首个新能源换电类实体资产的通证化融资项目。该项目以中国内地的换电柜及锂电池等实体资产为底层资产，将资产的实时运营数据、未来收益现金流等关键信息打包，在链上生成标准化、可追溯且不可篡改的数字通证。

这一过程实现了传统重资产的数字化与类证券化，通过该模式成功完成数千万港元融资。在架构上，项目由蚂蚁数科、Conflux链及VDX提供技术支持，体现了传统持牌金融机构与新兴科技公司的协同效应。

未来，企业需高度关注RWA代币化，这是激活传统资产、推动其融入新一代金融基础设施的核心路径。资产的数字化、流动性、可记录性与可编程性，已成为衡量企业核心竞争力的关键维度，具体体现在以下三方面。

一是开拓新型融资渠道，提升资本效率。尤其对于新能源等重资产行业，其普遍面临投资规模大、资本周期长的痛点。通过将换电设施、光伏电站、物流园区等实体资产通证化，企业可以有效盘活存量资产，显著加速资金回笼，提升整体运营效率。

二是增强资产流动性与透明度，吸引多元化投资。将实体资产转化为标准化数字通证，可降低资产分割与流转门槛，从而吸引更广泛的投资者参与。同时，资产运营数据上链可提升底层资产的透明度，有效解决信息不对称问题。

三是构建对接国际资本的合规新路径。上链项目通过纳入香港金融管理局的监管沙盒框架，可有效为跨地区的实体资产对接全球资本市场，形成一套合规且高效的创新范式。

三、金融机构开展稳定币交易

当前，稳定币应用正向更广泛的金融服务领域渗透，深刻影响传统金融企业的业务模式与战略走向。

持牌金融机构正在合规框架下开展稳定币相关新业务。2025年6月，国泰君安国际的香港子公司国泰君安证券香港获得了香港证监会的批准，将其现有的1号牌证券交易进行升级。此次升级使其成为首批获准在香港提供虚拟资产交易服务的中资券商。国泰君安香港早期就对此领域有一些布局，比如2024年就已在香港市场率先推出基于虚拟资产现货ETF的结构性产品。

除国泰君安国际外，此前已有40家机构完成1号牌升级，即通过综合账户安排提供虚拟资产交易服务，涵盖券商、银行、互联网公司等类型，包括天风证券旗下的天风国际、东方财富旗下的哈富证券、富途证券国际（香港）、盈透证券、中国中期证券、众安银行等本次牌照升级后，这些机构将推出全面的虚拟资产相关服务，包括一是交易服务：客户可在持牌券商平台直接交易包括比特币、以太币、稳定币（如USDT）在内的主要数字货币；二是咨询与产品分销：覆盖交易过程中的意见提供，以及虚拟资产相关产品（包括场外衍生品）的发行和分销。

金融机构的核心机遇在于，利用其既有金融牌照、客户基础与品牌信誉，将稳定币作为工具，稳步拓展资产代币化证券、提供合规的代币证券交易服务。这是全新的业务增量，能使其成为连接实体资产、实体资本与数字资产的受监管核心枢纽。

稳定币的发展，正在模糊数字货币和传统金融市场的边界。过去，市场一侧是数字资产领域，包括以比特币、以太坊等为代表的去中心化数字货币及其直接交易体系，也包括以币安、Bybit为代表的中心化数字货币交易所；另一侧则是以香港交易所、纽约证券交易所为代表的证券发行机制，以及由大量券商组成的传统证券交易服务体系。然而，稳定币作为既能锚定现实世界价值又能在链上高效流转的工具，正在强力推动二者边界的消融。

未来或将催生全新模式：既可以交易数字货币、发行以稳定币为计价标的的新增资产，又可以利用数字货币交易已经发行的存量证券资产。基于稳定币的数字资产与传统证券资产之间的界限将越发模糊，两者有望实现价值的无缝流转与深度融合。

这一演变路径仍处于初期探索阶段。从国际来看，类似Robinhood这样同时持有证券业务牌照和加密货币业务牌照的“跨界经营主体”已展现出一定的竞争优势。截至2024年底，Robinhood的认证交易账户已超2300万个，其中近60%的账户同时持有加密货币与传统股票。其财报数据显示，通过引导加密货币交易用户尝试期权和股票交易，客户终身价值（LTV）提升了约35%，这证明了其一站式商业模式的优越性。

未来这类券商的优势在于，或许能在监管合规框架下，合法联结两个资产世界，使得“虚拟货币”和“实体股票”的资产边界逐渐模糊，并为用户提供一站式的资产购买与兑换服务。这种独特的跨界能力是纯粹的加密货币交易所或传统券商在短期内难以复制的。

四、交易清算机构格局或重塑

稳定币的诞生，最初是为了解决加密资产与法定货币兑换交易中的价格剧烈波动问题。然而，如今其现实应用场景已远远超出加密世界的范畴。稳定币的应用渗透到实体经济中，开始从根本上挑战并重构以Visa、Mastercard等卡组织为核心的传统支付与金融生态。稳定币不再仅仅是加密资产交易的桥梁，更成为推动效率提升、成本降低、壁垒打破的支付技术革命力量。

传统卡组织之所以面临颠覆性挑战，其根源在于其长期以来构建的、以交换费为核心的高昂收费体系与商户之间不可调和的矛盾。在以Visa、Mastercard为主导的支付网络中，商户每完成一笔交易，一般需要支付一笔占交易额1.5%~3.5%的综合费率。

这笔费用虽由发卡行、收单行和卡组织共同分配，但最终成本几乎全部由商户和消费者承担。在全球数几十万亿美元的零售交易额中，这笔费用意味着每年数千亿美元的巨额支出。

高额的渠道费用，史上曾多次引发公开的商业对抗。2021—2022年，亚马逊因不满Visa在英国脱欧后提高信用卡手续费，一度宣布全面停止接受英国发行的Visa信用卡，并在澳大利亚和新加坡等市场对Visa卡交易加收附加费，向Visa施压。再比如Costco（开市客）与AmericanExpress（美国运通）的分手：此前Costco在美国长期与AmericanExpress保持独家合作关系，但在2016年，为了寻求更低的支付成本，Costco毅然转向Visa，并与其发行了新的联名卡。这些案例表明，市场一直在寻求一个更公平、更具成本效益的替代支付方案。

稳定币的出现为这场博弈提供了全新的可能性。从数据规模上看，这种新支付网络的冲击力已不容小觑：根据各公司2024年财年报告，Visa、Mastercard与AmericanExpress处理的总支付交易量合计约为26万亿美元，由此产生的刷卡费用近2000亿美元。

作为对比，截至2025年6月中旬，稳定币发行市场规模超2500亿美元。据链上数据分析平台Nansen对稳定币链上流转价值（On-ChainSettlementValue）的统计，主要合规稳定币的链上结算总额已突破25万亿美元。根据中关村互联网金融研究院发布的数据，2024年稳定币交易额或已突破37万亿美元。这意味着，稳定币网络的年度结算规模，在体量上已经达到可与全球两大卡组织支付体量相提并论的水平，一个全新的、更具成本效益的价值清算体系已然形成。

稳定币的出现，彻底打破了过去由传统银行和卡组织主导的、稳定但封闭的支付格局，一个群雄并起、模式各异的“支付战国时代”已然到来。在这场争夺下一代全球价值网络主导权的竞赛中，各方势力凭借自身优势，选择了不同切入路径，分别占据了下一代支付体系中的不同生态位。

参与方一：Visa和PayPal，各家都在力争定义未来支付。

Visa作为过去全球支付网络的名片，整个商业帝国建立在联结全球银行和商户的支付授权与清算网络之上。Visa面向未来的策略是通过战略投资（如投资BVNK）和广泛合作（如Worldpay等），将新兴的Web3（第三代互联网）基础设施与自身庞大的传统支付网络进行整合。Visa的未来策略并非自己从头搭建一套体系，而是目标成为一个“网络之网”，利用VisaDirect等自有产品，为不同体系间的价值流转提供桥梁。

作为支付应用，PayPal以往的核心是面向C端（用户端）和B端（企业端）的支付钱包与收款工具，直接服务于终端用户的支付行为。PayPal和Venmo过去累积了庞大用户群体，据PayPal数据显示，其用户达4.29亿，而Venmo用户达6830万。PayPal的策略是依托其庞大的现有用户基础，推广和使用自身稳定币PYUSD。PYUSD由美元存款、短期美国国债及类似现金等价物提供100%储蓄支持，可1∶1兑换美元。PYUSD及其储备资产受纽约金融服务部监管。

根据PYUSD奖励计划，美国用户在PayPal或Venmo钱包中持有PYUSD，可获得3.7%年化收益率，奖励按日累计，每月以PYUSD形式自动存入加密货币中心。PayPal通过深度整合客群，进一步增强用户黏性和网络效应。

参与方二：Circle和Ripple等公司，重塑支付底层、跨境支付网络。

Circle的核心业务并非直接处理支付，而是发行和管理新的结算资产USDC，并构建其网络。它的角色更像一个“数字资产世界的中央银行”或“核心清算所”，旨在为未来支付体系提供底层高效的货币基础。

Circle的策略是创造自有核心资产——美元稳定币，并围绕它建立一个全球支付网络——CirclePaymentNetwork。它与Coinbase合作，通过向全球各类金融机构提供服务，致力于让USDC成为未来互联网经济的底层结算标准。截至2025年5月，USDC的发行值约610亿美元，是全球第二大稳定币。

Ripple的核心业务是为银行等金融机构提供全新的跨境支付协议RippleNet及配套结算工具，拥有底层的XRP区块链，其发行的稳定币为RLUSD。它的目标是升级乃至替代银行间类似SWIFT的传统通信和结算体系，专注于B2B的底层协议层。

参与方三：Stripe等公司，集成技术工具赋能。

Stripe的定位更接近稳定币时代的技术服务商。其业务重心在B2B领域，不直接运营庞大的C端用户网络，而是将复杂的稳定币支付、出入金等能力，封装成强大的API（应用程序接口）工具，赋能给如Shopify等其他企业，让这些企业可以轻松拥有并集成稳定币支付能力。Stripe收购了Bridge和Privy等技术公司，以获取稳定币基础设施能力。

五、零售巨头借稳定币强化自身生态

当前，全球以亚马逊为代表的电商及零售巨头，正处于积极探索并逐步接纳稳定币的关键阶段。零售巨头和大型科技企业等参与稳定币的方式基本分为以下两种模式。

模式一：接受现有稳定币。

平台企业只需在支付选项中加入对USDC等主流稳定币的支持。这样做最大的好处是能直接规避高昂的信用卡手续费，对于万亿级别流水的亚马逊等平台而言，每年可节省的成本高达数百亿美元。为鼓励消费者使用，亚马逊甚至可以将节省的部分成本以折扣形式返还给用户（如提供购物折扣），形成正向激励循环。这种模式已在Shopify平台率先落地，为平台商家提供了可行的解决方案。

模式二：拿到特许牌照，发行自有品牌稳定币。

未来，亚马逊等平台或可发行与美元1∶1锚定的自有品牌稳定币，这要求其必须拥有以等额的真实美元资产（现金或短期美债）作为储备金。在此模式下，商家可以构建一个庞大的闭环金融生态：用户充值“亚马逊币”进行零成本、高激励的消费，而亚马逊则可以进一步将该币种应用于其生态内的第三方商家、广告商乃至AWS结算，从而深度绑定用户与业务，掌握支付环节的终极控制权。

亚马逊和沃尔玛正积极探索，但其进程受限于监管明确性，目前仍处于战略评估阶段。

《稳定币：新一轮货币革命》

【作者】任泽平、曹志楠、王一渌

【书号】9787521781502

【出版时间】2025年10月

【作者简介】

任泽平，著名经济学家，泽平宏观创始人。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，方正证券首席经济学家、研究所联席所长等职务，中国证券分析师大满贯冠军。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。

曾参与重大文件和改革方案起草。著作《新基建》荣获中共中央组织部第五届全国党员培训创新教材奖。在《人民日报》《经济研究》等报刊发表文章数百篇，出版专著和译著《宏观经济结构研究》《从奇迹到成熟：韩国转型经验》《大势研判：经济、政策与资本市场》 《房地产周期》《新周期》《全球贸易摩擦与大国兴衰》《全球房地产》《金融模式》《实战经济学》《新能源》《房地产大趋势》《大国人口》等。提出的“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”成为业内标准分析框架。

泽平宏观为国内财经金融头部自媒体，全网超3 500万订阅，用知识推动社会进步。

曹志楠，中国人民大学经济学硕士，曾就职于中国证券登记结算有限公司等。曾在证监会积累资本市场一线监管经验，多次参与发改委、工商联等课题。在《经济日报》《财贸经济》等期刊发表文章数篇。合著《金融模式》《实战经济学》。

王一渌，中国人民大学硕士。资深研究员，长期从事新科技、大消费、新能源领域研究。合著《新能源》。

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