金融时报 | 美联储降息的溢出效应与中国政策应对

2025年9月，美联储货币政策调整成为全球金融市场关注的焦点。美国经济数据与实际经济感受之间的矛盾愈发明显，这种分歧导致市场对美联储降息的预期显著增强。例如，尽管部分经济指标显示出一定的增长态势，但消费者和企业对于未来经济的信心却持续走弱，消费和投资的意愿受到抑制，劳动力市场也呈现出不稳定的状态。美联储的政策调整不仅对美国国内经济增长、就业、通货膨胀等方面产生深远影响，还会通过汇率波动、资本流动以及国际贸易等多个渠道，对全球经济格局产生广泛的溢出效应。在此背景下，中银证券全球首席经济学家管涛受邀做客本期《理论研究》，与我们深入探讨美联储降息的溢出效应以及中国宏观政策的应对策略。

美国经济具有类滞胀特征

《金融时报》记者：2025年，在关税政策和“大而美”法案等因素影响下的美国经济呈现什么样的特征？

管涛：今年一季度，在特朗普贸易政策影响下，抢进口效应叠加消费增长放缓，导致美国实际国内生产总值（GDP）收缩0.6%，为近三年来首次负增长。尽管二季度美国经济增长表现强劲，GDP增速被大幅上修至3.8%，创2023年四季度以来新高，但由于关税政策、信心疲软对消费和投资造成压力，下半年以来美国经济疲态已经开始显现。美国劳动力市场呈现的“low-hire, low-fire”（低雇佣、低解雇）状态也反映出企业对美国经济前景的担忧持续存在。

美国经济具有类滞胀特征。最近，国际货币基金组织（IMF）发布的预测报告指出，受政策不确定性增加、贸易壁垒增加以及劳动力和就业增长放缓影响，预计美国经济增速将从2024年的2.8%显著放缓至今年的2.0%，明年也小幅反弹至2.1%。同时，IMF预计美国的通胀将从今年下半年开始回升，因为关税的影响将不再被供应链吸收，而是最终将传递给消费者。不过，IMF仍预计2027年美国通胀率有望恢复到美联储2%的目标。但前提假设是贸易关税影响只有适度的第二轮效应。这意味着在就业面临下行风险的情况下，美国通胀在目前的基线预测水平上存在潜在的上行风险。

难言美联储政策目标已完全转向

《金融时报》记者：在多重压力下,美联储主席鲍威尔在全球央行年会上的发言，是否意味着美联储的政策目标已从“控通胀”转向“稳就业”？

管涛：在今年7月份美国非农就业数据严重低于预期，并且此前两月数据遭遇大幅下修之后，8月底，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上对美联储双重任务的判断是“通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险也有所增加”，表示“政策调整的时机已经到来”，明确释放了9月份恢复降息的信号。这与他在去年8月份的年会上释放开启降息周期的做法几乎如出一辙。

随着8月份美国劳动力市场继续降温，美联储在9月中旬启动了年内首次降息。鲍威尔在议息会议后举行的新闻发布会上解释称，风险正在从之前明显倾向于通胀趋向平衡，因此货币政策需要朝着中性方向移动。这意味着，现阶段美联储的政策重心已经向“稳就业”倾斜。不过，鲍威尔同时强调，美联储面临双向风险，不存在无风险的路径。

10月14日，尽管鲍威尔在公开讲话中更强调了对就业市场放缓的担忧，暗示出美联储或已接近结束量化紧缩政策（即QT），但也重申在美联储努力应对就业目标与通胀目标之间的紧张关系时不存在毫无风险的政策路径，表示降息过快可能“导致通胀任务未完成”，降息过慢则可能导致“就业市场遭受惨痛损失”。美联储将根据经济前景演变和风险平衡，以“一会一议”的方式制定政策，而不是遵循预先确定的路径。因此，难言美联储政策目标已经完全转向。

明年美联储降息路径存在较高不确定性

《金融时报》记者：您如何看待美国下半年及明年的通胀形势及美联储货币政策调整路径？

管涛：受美国政府“关门”影响，9月份非农就业数据未如期公布。素有“小非农”之称的美国自动数据处理公司（ADP）定期发布的就业报告数据显示，当月美国就业形势延续低迷态势：美国私营企业就业人数意外减少32000人，而此前一个月的数据也被修正为减少3000人，远低于市场预期。ADP表示，此次数据下滑部分源于年度数据基准调整，但即使剔除技术调整的影响，整体趋势并未改变，大多数行业的就业增长势头持续减弱，显示雇主在招聘方面仍然保持谨慎。ADP数据公布后，市场对美联储降息预期升温。截至10月14日，芝商所数据显示，美联储在今年10月、12月连续两次各25个基点的降息概率均超90%。

不过，明年美联储降息路径存在较高不确定性。一方面，尽管美国就业形势低迷，但美联储仍然无法回避高通胀问题。8月份，美国个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE同比增速分别为2.7%、2.9%，均处于年内高位。10月7日，纽约联储公布的消费者预期调查报告显示，未来一年通胀预期中值已经连续三个月上升，从6月份的3.0%先后升至3.1%、3.2%和3.4%。9月份美联储议息会议纪要显示，与会者普遍预计，在适当的货币政策下，通胀率短期将略有上升，之后将逐步回落至2%，但由于关税影响的不确定性持续存在，大多数与会者强调了通胀前景的上行风险。这增加了美联储货币政策的平衡难度。另一方面，美联储主席鲍威尔的任期将于明年5月份结束，当前处于美联储主席继任者的遴选阶段。而且，在特朗普持续干预下，市场担忧明年可能会有多位地区联储主席面临被罢免的风险。美联储人事变动为明年降息路径增添了极大变数。

美联储重启降息有助于打开非美经济体政策空间

《金融时报》记者：降息如何重塑全球资本流动与政策空间？中国是否迎来“政策窗口期”？

管涛：美元利率和汇率变化是影响全球资本流动的重要变量。今年以来，伴随着美国经济增速放缓、特朗普政策的不确定性增强，美元信用危机加剧，美元指数出现大幅下行。9月份美联储重启降息周期，会削弱美元的利差优势，加剧美元颓势，有望促使全球资金在美元资产和非美资产之间的再平衡趋势得以延续。历史经验也显示，在美元下行阶段，新兴市场的表现通常优于发达市场，相对收益会显著提升。与此同时，美联储重启降息也有助于打开非美经济体政策空间，为其他经济体创造更加宽松的外部环境。

对中国而言，一方面，坚持大国经济，货币政策对内优先，即国内货币政策的松紧主要取决于国内增长、就业、物价稳定的情况，而非基于其他央行货币政策和跨境资本流动形势。近年来，人民币汇率市场化程度提高，双向波动的弹性增加，已经为我国货币政策拓展了自主空间。五年前疫情应对，我国就领先全球其他主要经济体货币政策“先进先出”。去年7月底，又顶着境内人民币汇率在跌停板位置的压力毅然降息。另一方面，美联储降息确实有助于缓解人民币汇率贬值压力，为中国带来更具操作弹性的“政策窗口期”，但这并不会改变国内货币政策“以我为主”的立场。美联储年内首次降息落地之后，中国人民银行行长潘功胜9月22日在国新办新闻发布会上表示，全球金融市场对美联储这次降息有充分预期，中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。

中国应对美联储降息溢出效应的策略布局

《金融时报》记者：针对美联储降息的溢出效应，我国应该如何布局？

管涛：在美国经济增长放缓但仍具韧性的背景下，美联储重启降息属于预防式降息，但美联储内部对于未来降息前景存在明显分歧，反映出美联储货币政策在通胀和就业双重任务之间的平衡难度加大。日前，IMF建议，尽管美元走软缓解了新兴市场近几个月面临的外部不利因素，但这些市场仍易受投资者情绪变化的影响。当观察到通胀预期上升、汇率飙升以及资本流动波动性加剧等脆弱性迹象时，新兴市场应在不阻碍必要财政和货币调整进展的前提下，根据IMF的“综合政策框架”，运用外汇干预、宏观审慎措施和资本流动管理措施。同时，IMF还建议，在不确定性很高的时期， 各国应针对可能出现的情况作好规划，并预先制定政策应对方案，这样可以提高就绪程度和可信性，确保政策应对措施既有效又及时。

对于中国境内投资者而言，在参与全球资产再平衡过程中，需要警惕美联储降息周期中美国经济和政策反复带来的市场波动风险。如果美国通胀上行风险加剧，导致市场对美联储宽松预期显著降温甚至逆转，或者如果受经济政策不确定性影响，美国经济增长突然失速，促使美联储转向危机应对式降息，均可能引发全球金融市场动荡。近期多家金融机构对美国经济状况发出了警告，如穆迪公司首席经济学家马克·赞迪表示，美国将近一半（22个）的州已处在经济衰退和收缩状态。在外部不确定性加剧背景下，有关部门需要加强金融市场监测，在加强情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，防范外部风险向境内传染。

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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