摘牌退市压力之下，库客音乐何去何从？

10月21日，纽约证券交易所和库客音乐宣布，以库客音乐股票代码进行交易的库客音乐控股有限公司将立即停止交易。

根据纽约证券交易所的规定，价值在30个交易日内低于每股1美元的股票可以退市。自9月下旬以来，库客音乐股价一直低于这一水平，自年初以来已下跌约85%。

这家被称为 “古典音乐第一股” 的中国公司宣布立即停止交易，距离其 2021 年 1 月敲钟上市刚好过去四年零九个月。

从筹集 5000 万美元的高光时刻，到股价年内暴跌 85% 触发退市条款，库客音乐的沉浮背后，是古典音乐商业化在资本市场的艰难探索。

上市的狂欢与盈利困局

库客音乐的上市之路始于创始人余赫 2002 年的创业积淀。

经过近二十年的版权积累与市场培育，这家以古典音乐授权、流媒体服务为核心的公司，成为全球范围内罕见的古典音乐上市企业。

2021年1月12日晚上10点30分，库客音乐在美国纽交所正式上市，成为中国古典音乐第一股，发行价为每股10美元，库客发行本次绿鞋前为5000万美元，绿鞋后5750万美元。盘中涨幅超50%，期间两次熔断，截至收盘，报收每股美国存托凭证10.10美元，涨1%，市值2.99亿美元。

彼时市场寄予厚望，其招股书披露的版权储备堪称亮眼。

招股书显示，其拥有涵盖世界98%的古典音乐曲目版权，库客已经建立了中国最大的权威古典音乐内容库，包括180万首经典曲目，900家唱片厂牌，42000名音乐家、2000件乐器和160个国家地区；服务用户已渗透全国743个机构（其中包括444所大学和音乐学院，299所公共图书馆），其智能音乐教育方案服务于中国161个城市的1300所幼儿园，超过上万名学生。

招股书显示，2018年、2019年及2020年的前三季度，库客音乐的营收分别为1.52亿元、1.46亿元和0.35亿元；上述时间段的净利润分别为4046.4万元、5676.2万元和-5993.3万元。

在上市仪式当天，余赫在仪式致辞中说道，“从引进世界古典音乐版权，到开展古典音乐订阅服务，再到开发智能音乐软件及硬件，库客音乐一直在努力使古典音乐的触角延伸到更多领域。”

上市首年的财务数据一度显现增长潜力。2021 年库客音乐总营收达到 3.02 亿元，同比激增 85.4%，其中智能音乐学习解决方案收入增长 15.8%，幼儿园订阅用户收入更是实现 238.9% 的爆发式增长。

但光鲜数据背后藏着致命隐患，全年净亏损达 5610 万元，较 2020 年的 1520 万元亏损幅度扩大近 3 倍。这种 “增收不增利” 的局面并非短期现象，而是贯穿其上市周期的常态。

截至2022年12月31日年度，库客音乐收入1.15亿元，同比减少61.1%。在利润方面，2022年，库客音乐的毛利为1731.1万元，上年同期为1.7亿元；全年亏损高达8.97亿元，而上年同期亏损5961.7万元。（回顾：）

据财务数据统计，2021 年至 2025 年间，库客音乐累计净利润始终处于亏损状态，长期未能找到可持续的盈利模型。

2022 年成为库客音乐的转折点。随着美股中概股集体遇冷，叠加公司自身盈利乏力，其股价首次跌破 1 美元退市线。

尽管当时通过财务调整勉强将股价拉回合规区间，但根基已动。

Investing.com的数据显示，此后数年库客音乐的财务健康状况持续恶化，截至 2025 年，其流动比率仅为 0.34，远低于安全阈值，显示出严重的流动性危机，过去十二个月的 EBITDA 亏损达 586 万美元，收入同比下滑 35.5%，基本面的持续恶化让投资者信心逐渐崩塌。

收购拿索斯：一场未能救主的战略豪赌

面对业绩颓势，库客音乐选择以资本运作破局，而收购全球最大古典音乐公司拿索斯（Naxos Music Group）成为其最重要的战略赌注。

2024 年 5 月，库客音乐宣布拟收购拿索斯(Naxos)两家核心子公司 AAL 与 HNH 的多数股权，交易完成后将持有拿索斯 70.43% 的控股权，收购价值约 1.0635 亿美元，通过发行普通股的方式支付。（回顾：）

招股书显示，创始人余赫个人控制的公司已持有拿索斯 75% 的股权，这意味着此次交易本质上是关联方之间的资产注入。库客音乐试图通过将全球最大古典音乐库并入上市公司，打造 “古典音乐帝国”，进而提振股价。

公告中明确表示，此举旨在 “扩大古典音乐库和服务，巩固全球领导地位”，同时公司还同步推进多元化合作，与人民音乐出版社共建音乐生态，与长城汽车达成车载应用合作，试图通过 B 端授权打开新增长空间。

收购的消息发布之后，库客音乐与拿索斯之间的矛盾激化。

2024年12月，拿索斯正式起诉库客音乐，在向田纳西州法院提起的诉讼中，拿索斯解释说，库客音乐(KUKE.US)于2018年与拿索斯唱片签订了一份为期八年的协议，使其可以访问大量古典音乐唱片曲库。然而，拿索斯称，库客在2021年底停止支付该协议项下的款项，并拖欠近200万美元，现已提起诉讼。

根据今年9月17日签署的协议，库客首先以每股6000美元的价格，认购了拿索斯新发行的1.75万股B类普通股，总计1.05亿美元。随后又以每股1.25万美元的价格，从现有股东德森控股有限公司收购了108股A类普通股，总计135万美元。

这意味着库客音乐正式完成了对拿索斯音乐集团的收购，是具有里程碑意义的交易，这将大幅提升库客作为领先古典音乐服务平台的地位。但是，内斗加剧了库客音乐的风险。（回顾：）

据行业媒体MBW报道，拿索斯的联合创始人克劳斯·海曼（Klaus Heymann）和西崎隆子（Takako Nishizaki ）对此表示异议，称库客的声明“并不包含全部真相”，他们声称，库客如何收购拿索斯仍存在争议，拿索斯已于8月决定停止向库客授权音乐，公司的曲目将于10月1日从库客的流媒体服务中消失。

退市终局：股价博弈与中概股困境样本

2025 年 9 月下旬，库客音乐股价跌破 1 美元，且连续 30 个交易日未能回升，触发纽约证券交易所 802.01C 条退市条款。

更致命的是，交易所发现库客通过调整 A 类普通股与 ADS 的兑换比例（原 1ADS 兑 10 普通股）进行变相反向拆股，试图掩盖市值跌幅。

在周一宣布退市之前，该股一直在每股0.60美元左右交易，但在消息传出后飙升，收于1.39美元。这使得Kuke Music Holding的市值达到13.1亿美元，较过去一周上涨高达143.78%。

截至停牌前，库客音乐年内跌幅已达 85%，过去一年累计下跌 90%，市值较上市初期缩水近 70%。根据纽交所规则，即便公司提出上诉，摘牌程序也很难逆转，ADS 最终将转入粉单市场交易，流动性大幅降低。

根据InvestingPro的说法，库客音乐正面临“重大的流动性挑战”，其财务状况被评为“疲软”。库客音乐财报显示，2024年收入大幅下降，同比下降近36%，至6892万元人民币，按2024年平均汇率计算为959万美元。该公司的息税折旧摊销前利润多年来一直为负，2024年为-586万美元。

近年来，美股对中概股的监管趋严，叠加部分公司自身盈利能力不足、信息披露问题等因素，退市案例频现。但库客的特殊性在于，它代表了小众文化产业在资本市场的尝试，古典音乐作为典型的 “慢行业”，商业化周期与资本市场的短期回报要求存在天然冲突。

从 2002 年创立到 2021 年上市，再到 2025 年面临摘牌，余赫带领的库客音乐走完了古典音乐企业资本化的完整周期。这场旅程证明，小众文化产业的发展需要长期主义的耐心，而非资本市场的速成逻辑。

对于库客音乐而言，退市并不是终点，手握着的古典音乐版权仍具曲库价值，与拿索斯的协同效应尚未完全释放。退市之后，如何找到生存之道，把重心放在业务上，将是这家古典音乐巨头面临的新考题。

撰文：安然一

排版：河清 / 审核：LUCY

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