三类逆向投资者，你是哪一种？

逆向投资者的诅咒

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投资泡沫未必不理性

在现实生活中，面对标着你无法理解的天价商品时，你会摇摇头离去，但在投资的世界里，你更可能投身其中。

这就是金融世界里，最常见也是最令人费解的现象——金融泡沫。

传统的投资理论总是把泡沫归咎于投资者的非理性，但泡沫才是人类“有限理性”的必然结果。

比如“害怕错过”心理（FOMO）：

泡沫没有明确的标准，取决于基本面的后续发展；即便是泡沫，其最终的泡沫程度和破裂的时间更是无从判断。这就导致，即便是一个专业投资者，用各种估值方法都无法理解股价的乐观从何而来，他也不敢轻言泡沫。

比如从众心理：

个体希望得到社会认同、避免被孤立，倾向于随大流，相信多数人的选择更安全，尤其在不确定的环境中，更容易模仿市场主流的行为。

社会心理学家Asch（1951）的从众实验显示：即便知道大多数人是错的，仍有超过1/3的被试者会选择随大流。

还有，“投身泡沫”有时是一种利弊权衡后的理性选择。

投资应该追求绝对收益，但机构投资者迫于各种排名的压力，不得不看重相对收益，跟大家一起投身泡沫，反而比独自对抗泡沫更理性。

那为什么没有排名压力的个人投资者也越来越看重相对收益呢？

金融世界是社会的一部分，投资回报可以成为社会地位的一部分，看到别人收益丰厚，你会感到焦虑，不想被落下，就要投身泡沫。

泡沫，其实是人类社会集体心理机制的放大效应。正如凯恩斯所说：“按传统方式失败，比以非传统方式成功，更能保住声誉。”

不过，人总是健忘的，当泡沫过去，世界一片狼藉，那些曾对抗泡沫的少数逆向投资者，就变成了这个世界的英雄。

每一个人都有“英雄情结”，都曾在某一个时刻尝试过对抗市场泡沫，但前面说过，投身泡沫未必不理性，那对抗泡沫也未必理性，今天就聊一聊逆向投资这件事。

总体上“逆行者”可以分为三类：激进的逆向投资、孤独的逆向投资、积极的逆向投资，成为逆行英雄，各有各的困难。

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激进的逆向投资

逆向投资者就是直接与市场对着干，但只有最激进的投资者，才敢直接做空泡沫。

每一个投资者面对泡沫（很多是自认为），都曾经想过，如果A股能做空就好了，现在市场这么大的泡沫，做空一定能赚大钱。

其实按操作难度上排序的话，顺势做多 <顺势做空<逆势做多<逆势做空。< pan>

大熊市逆势做多，相对更简单，因为你知道时间是你的朋友，就算你看错了，坚持下去，仍然可以把一次“看错”拖到“看对”。所以大部分股评都喜欢看多，看多早晚都是对的。

但做空就不一样了，即便你有勇气逆流而动，做空的工具也并不好用。

电影《大空头》里，有三个在2008年美国“次贷危机”爆发前做空市场的团队。他们在房地产市场一片看好声中，发现了“次级房贷打包债券（CDO）”潜在的危机，敢于下重注。

影片最惊心动魄的并不是他们如何发现这个机会，而是后半段，这几个人在苦等房地产崩盘时，自己的精神反而先濒临崩溃。他们独具慧眼，胆识超人，但随着市场狂欢，他们的亏损不断加大。他们有的面对客户的压力，险些被告上法庭，有人则要整天面对公司高层的指责和团队成员的动摇。

做空的压力并非只是心理层面的，如果你在美股和港股做过空，你就会明白，做空机制是越亏越多的。

做多的话，100万股票跌50%，损失50万，再跌50%，损失降到25万，损失越来越少，亏损封顶就是100万；做空100万股票，涨100%，你就把这100万亏完了，如果你账面还有1000万现金，券商可以等它继续涨，直到你把1000万全部亏完。

另外，做空股票其实是借入股票卖、需要支付利息，就算股票不涨，只要不跌，你天天在亏钱。

所以做空是时间的敌人，巴菲特再看空市场，也不会去做空。

大部分投资者内心的非理性因素，很容易被泡沫激发出来，再把泡沫推向极致，就像凯恩斯所警告的那样：“市场保持非理性的时间可能比你保持偿债能力的时间更长”。

如果次贷危机时间延迟到2009年——这其实非常有可能，《大空头》的三个团队可能根本撑不到赚钱的时候。

2021年，对冲基金押注游戏驿站股价下跌，却发现自己被 Reddit 论坛的散户投资者围堵，股价飙升，损失不断增加，被迫高价平仓，又助推股价上涨，导致损失继续扩大。虽然游戏驿站股价最终跌回原位，但那是三年后的事了，对冲基金经理的坟头草已经三尺高了。

所以，直接做空泡沫并不只是赌泡沫会破裂，还在赌“泡沫会在某一个时间内破裂”，这与那些认为“泡沫不会在某一个时间内破裂”的人，并没有太大的区别。

如果看空泡沫，又不想当“时间的敌人”，还有一个方法是保持空仓，那么你就属于——孤独的逆向投资者。

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孤独的逆向投资者

大部分逆向投资者并不会做空，而是保持空仓或极小的仓位，但这并不会减轻他们的压力，当社会舆论高度一致时，空仓者面临的不仅是踏空的市场风险，还有长期的社会心理孤立。

此时就会出现心理学上的“沉默螺旋”现象，我在《》一文中分析过这一心理，逆向投资者虽然保持空仓，却不敢在公开场合表达这一观点。当看空者都沉默了，信息孤岛效应会让看多者更乐观，泡沫进一步升级，看空者更不敢发表意见，所以叫“沉默螺旋”。

这在心理学中是一种认知失调：理性上看空，但情绪上不愿被孤立。沉默是对这种“认知失调”的应对机制，对于个人投资者而言，空仓并不算太难，A股很多老股民都养成了在牛市最繁荣时空仓的习惯，甚至故意给自己安排旅游，避开环境的诱惑。

但对于那些拿了投资人的钱的机构投资者，越空仓越不能沉默，就会面对比泡沫更多更麻烦的问题。

首先，你要向投资者解释为什么空仓也要收管理费，空仓不代表什么事不干，你仍然要保持学习和调研，所以这段时间你会比持仓时更频繁地发表对市场的看法，以说明你的选择。

但这些通常没什么用，投资者能够为大熊市空仓支付管理费，却无法接受，踏空后还要付管理费。

其次，你会发现卖方研究员也离你远去，都空仓了，你还调研什么？你又不买，喊我们来路演不是耍我们吗？——归根到底，人家拿不到你的分仓佣金了，为什么要给你继续服务呢？

最后，你发现平时玩在一起的买方同行们，也在躲着你。

大部分多头不喜欢跟空仓者聊天，面对泡沫，再强大的多头也会反复问自己，到底何时跳下这列已经失控的列车？虽然大部分人都给自己划了一道最后的止损线，但每个人都害怕出现2015年那种崩盘式的爆跌——谁也跑不掉。

空仓者的出现，就像所有人面对电梯门，忽然上来一位面对大家的人，所有者都能感受到他的压力和敌意。

面对泡沫，空仓的投资者最大的问题是孤独。空仓必须习惯孤独，习惯客户的各种怀疑，相信时间会给出答案，而不去自证清白。

如果不想在泡沫中从众，又不想承受空仓的压力的话，那买自己认可的股票行不行？

那就是积极的逆向投资者。

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积极的逆向投资者

这一类投资者一般属于巴菲特之类的深度价值投资者，长期多头，就是泡沫期间也不会选择空仓，但也不会选择泡沫化的方向，而在泡沫时代唯一能有合理估值的，往往是那些被时代抛弃的“老登股”。

所以深度价值投资者现在有了一个新标签——老登投资者。

这其实也验证了前面的观点，泡沫不仅仅是金融现象，也是一种社会现象。

泡沫是一种社会服从度测试，不参与泡沫者都会被看成是对自己产生威胁的异类，不同的是：

空仓可能被质疑为“自命清高”的个性问题，但买得跟别人不一样，还在下跌，就可能被质疑为能力问题，被质疑“踏错节奏”，嘲笑成“在XXX里躲牛市”。

本质上是因为，持有“老登股”，破坏了“泡沫叙事”，这对持有者而言，不但观点不一致，还是理念层面的威胁。

所有的泡沫都是由叙事构成的——这个叙事经济学是诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒于2017年提出的行为经济学理论，主张将传播性叙事及其引发的群体心理作为影响经济行为的核心变量。

席勒认为，经济泡沫往往由“叙事病毒”驱动，驱动力是各种故事，而非理性数据分析，并在传统媒体、社交网络、KOL、投资论坛中放大，引发模仿，形成共同信念，驱使越来越多的人进入市场，强化了价格上升的正反馈。

泡沫叙事变成一种类宗教，空仓者属于不信教，尚可原谅，买其他的板块，就属于异教徒，欲除之而后快。

这不仅仅是观点不同，板块之间有资金争夺战，叙事=资金=行情=收益，泡沫中的热门行业，实际上会形成持有者的利益同盟，空仓者只是利益无关，而公开持有其他板块，就是破坏叙事，等于公开抢劫。

对付敌对势力，正面战场是行情上的封锁，敌后战场是募资能力的绞杀。

积极的逆向投资者，最大的麻烦是被嘲笑为“老登”，因为这一结论，可能意味着你太老了，无法接受新事物，固步自封，还意味着你态度有问题，不思进取，躺在过去的功劳簿上。

对于机构投资者，这就是一个致命的标签，是社会学意义上的绞杀，也是募资能力的封杀。

当20世纪末的互联网宠儿股价飙升时，巴菲特坚守自己的原则：不碰科技股。批评者说他“老了”，并以他落后的收益率为例，但好在他的投资者依然忠诚。

2000年的巴菲特还不像现在这样在价值投资领域拥有绝对的权威，而更像是一个成功的投资者首富。而巴菲特的成功不仅在于他的投资实践与投资理念，还在于他数十年来与投资者建立的信任。

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不要有殉道者心理

面对泡沫，逆向投资者往往有一种“众人皆醉我独醒”的激愤。

但这种心态，为了逆向而逆行，这在心理学上被称为“殉道者心理”，是有害的。

“殉道者心理”是少数派为了保持自我一致性，强化自己的道德身份，把自己视为“理性的守望者”，甚至以孤独为荣。

这就是用“英雄叙事”对抗“泡沫叙事”，把自己想象成漫威电影里独自对抗黑暗势力的“孤胆英雄”，这种自我叙事有助于心理防御，但也可能导致与现实脱节。

《大空头》中的Michael Burry，面对越来越大的泡沫和账面亏损，打开自己的研究资料，不停地反复测算，以证明自己没有错，市场变化迟早要来。

为了证明自己是对的，他用激烈的方法对抗投资人的压力，并没有起到正面作用，他的自负让人恐惧，他的沟通方式让人讨厌，在泡沫还没有破灭之前，他不得不在那些鼠目寸光的客户的压力下不断减仓。

而《大空头》里真正的“空头总司令”是最强推销员，他疯狂地开展做空泡沫的CDS产品路演，卖给了100多家机构超过350亿美元，拿到了7500万美金佣金。

他不光有自信，还能与客户一起并肩作战。在市场最煎熬的一段时间里，他不停地和客户一起进行市场模拟推演。电影中，他包下了一家餐厅，每一个台子安排了一个自己的客户和一个多头，让他们通过对话，了解整个次级贷市场是如何演变成现在的疯狂局面的，以坚定客户的信念。

对逆行者而言，不妨以开放的心态，说服更多的人加入你的行列，以减轻你的压力。

投资就是投资，不要给自己“加戏”，不要把逐利行为“道德化”，智勇者应该既不逃避，也不偏激。

P.S.

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