崩塌的诺辉，决定反击的“散户”

韦晓宁 | 撰文

又一 | 编辑

近日，诺辉健康宣布，因未能于2025年9月27日前履行复牌指引，将于10月27日正式从港交所退市。

停牌18个月以来，每看到那个黑色的表示“暂停交易”的数字，姚琴（化名）都会感到心里一沉。按照今年港股的涨势，如果自己当初选择了另一支生物医药股重仓，现在已经涨了三倍不止。

而姚琴选择在2023年初花去几乎工作十年来的积蓄，选择重仓的诺辉健康，先是被指认财报数据造假，而后会计师事务所拒绝在财报上签字，公司在港股被停牌，“差不多就是坐实造假”。姚琴投入的几十万元也石沉大海，“血本无归”。

停牌超过18个月，面临着强制退市，诺辉健康的港股股价，恐怕会永远停留在“14.140”这个数字。

数万名通过港股通等渠道入股诺辉健康的“散户”，所投皆被“冻结”，还有被公司财产转移的风险，涉及金额可能超过30亿港币。

而姚琴，正是这些可能买下了诺辉超过50%股份的“散户投资者”代表画像之一，也是许多内地投资者的画像：从“小镇”到城市工作，陆续用积蓄来投资股市、企图提高工作收入的“复利”。

虽然没有体系化的投资理论工具，但有证监部门背书的光鲜财报数据，创始人展望的公司前景媒体加以渲染，也许再加上一些“朋友推荐”——足够使他们“下单”。

姚琴知道入市有风险，“哪怕是损失10%、20%割肉也接受了”。可她没想到，这家她当初所信任的港股明星18A公司涉嫌的是造假，最终连财报也“不敢出”，停牌后最终复牌无望，“损失率高达100%”。

在港股和A股互联互通十年的历史上，这是一群特殊的投资人。诺辉健康“开曼注册、香港上市、内地经营”的巧妙架构，如今将他们掷入了某种监管的制度真空中。在内地，他们无法直接得到相关部门的监管支持；在机构投资为主、“散户”较少的香港，证券司法体系并不支持“集体诉讼”的制度，证券监管机构对于个人投资者的投诉反应也比较慢。他们几乎求助无门。

一个维权组织的出现，给了部分诺辉的个人投资者希望。Capital watch，正是当初做空诺辉的机构，它是当初诺辉健康的“揭露者”，如今又试图扮演这群个人投资者的“拯救者”。长期在香港资本市场发展，Capital watch聘请相熟的律师事务所，开始为个人投资者们设计一条集体维权的法律路径，试图为某种监管真空，至少开辟一条经验之道。

14.140到0.01，从希望到绝望

肿瘤早筛本是一个好故事。美国的结直肠癌粪便DNA检测试剂盒Cologuard上市十年，如今每年为Exact Sciences公司带来近20亿美金的收入，成为全球肿瘤早筛产业的范本。

而诺辉健康揣着“打造中国Cologuard”的口号，拿下中国第一张癌症早筛证，港股上市成为“肿瘤早筛第一股”，宣称其结直肠癌筛查产品常卫清一年收入达到10亿元。这个数字可能是国内同类产品销量的10倍。

没有人去细想漂亮的业绩数字背后的矛盾：常卫清定价1000多元，在中国并没有医保报销，而在2022年国内疫情严峻、体检市场缩水严重的背景下，常卫清是如何能达成增长230%的业绩？

B端如此，快速突破C端和H端的故事，如今想来也都是蹊跷。肠镜是肠癌确诊的金标准，在国内医院预约做肠镜并不算太难，因此医生对于肠癌早筛产品并没有强需求与高认可；大量无症状人群网购上千元的肠癌早筛产品、取样而后送检的C端故事，更近似于10年前流行的“互联网医疗童话”。

然而嫌隙最初是从那份做空报告开始。许多投资者是在看到诺辉健康2022年营收同比增长260%的财报后，才开始重仓。半年后，那份报告曾给他们迎头一击，只是他们当时并不愿意相信。

Capital watch《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》指出，2022年诺辉健康宣称销售收入有7.65亿元实际上可能仅为7695万元人民币，差额近10倍。无论是公立医院还是体检机构，以及在电商场景，诺辉的销售数据都存在很大水份。

报告称，诺辉健康用三种方式来营造不实销售数据：第一，引入担保托底方，增加财务查证环节的复杂性，来规避退货和确认收入；第二，大量产品“卖出”而实际上无人使用、放到过期；第三，展示销售数量和实际发货数量不同。

公司第一时间发布公告否认指控。此后创始人、CEO朱叶青在各种公开场合进一步否认，措辞严厉，并称已报警。

在这份报告发布前的一个月，公司刚公布了5亿港元、占股10%的回购计划。各种公开的回应下，公司曾在盘中跌超20%的股价又逐步回升。投资者们选择了继续相信诺辉。

本以为做空一事的影响会停留在几日内的股价下跌，投资者们未料到八个月后该事件会再次发酵，直接导致公司停牌。

2024年3月，负责诺辉健康财报审计的会计师事务所德勤拒绝在公司2023年的财报上签字，并对诺辉的销售数据提出质疑。

到这时，一些投资者仍“抱有幻想”，“以为可能只是需要大幅修正利润，没有到财务造假这么夸张”。更何况，一旦停牌，投资者也失去了交易换手的机会，除了等待复牌，毫无他法。

接下来的数月内，令人不安的消息接踵而至。负责调查相关事宜的公司独立特别委员会成立，宣布直到公布年度业绩前公司都不会复牌；CFO辞任，审计机构德勤辞任，联席秘书辞任，多名独立董事辞任；负责调查财务数据的独立特别委员会多名成员辞任。

9月，中汇安达接棒德勤，成为诺辉健康的年报审计机构。这一度让投资者们以为，2023年年报仍有希望公布。但随之而来的又是一片沉寂。

曾经对做空报告高调反击的朱叶青，这次选择了沉默。直到2024年年底，他辞任董事会主席及CEO职位，保留执行董事职位。但很快，董事会将他仅剩的这个职位也罢免了，“朱叶青的管理风格及理念与董事会其他成员有重大差异，且允许朱叶青继续参与公司的管理并不符合公司及其股东的整体最佳利益”。

2024年5月，诺辉曾收到港交所的复牌指引，条件包括发布财报业绩、调查并回应核数师以及做空报告对公司销售数据的质疑，以及证明管理层等人士的诚信不会对投资者造成风险并损害市场信心。

“一条也没有做到。”投资者表示，朱叶青辞职时，其“彻底灰心了”。

诺辉健康的港股股价定格在了“14.140”。停牌18个月后，光大证券、博时基金、兴银基金陆续调整了对诺辉健康的估值，均定为0.01港元/股，其中光大证券旗下的基金还曾将诺辉作为第一大重仓股。这意味着这家市值曾经达到400亿港币的明星企业，如今市值几乎归零。

从做空机构到维权组织

Capital watch创始人朱江和诺辉健康的“缘份”，从2022年开始。他任职的财经媒体曾帮助诺辉举办了两次财报发布会，其管理的基金还准备投资诺辉健康。在研究诺辉的业绩时，分析师却发现问题。

而后，这个曾做空商汤科技的机构，决定将诺辉健康作为下一个目标。

朱江称，六人调查小组原计划两个月完成的任务，由于国内疫情导致交通不便、时常被隔离，延长到16个月完成。他们设法进入医院调查、伪装成经销商获取信息，为了做空目标时常游走在灰色地带。

《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》最终在2023年8月发布。从资本回报的角度来看，Capital watch“狙击”成功，从做空中获得一笔十分可观的回报。

对于朱叶青和诺辉健康的驳斥，Capital watch没有再回应。尽管朱江称，在2023年10月，诺辉在内地报警，使得当地公安到北京将Capital watch的HR带到当地派出所审问了一天，“确实给了我们压力”。

在朱江看来，诺辉如此“嘴硬”的处理方式令他不解，对方对于做空机构的理解不足，“以为我们就是写黑稿的媒体”，应对毫无经验。

做空成功获得回报，Capital watch其实已经赢了。直到德勤拒绝在诺辉健康的财报上签字、公司停牌，又在舆论场上再一次宣布了Capital watch的胜利。

朱江认为，德勤的态度转变，可能和其被香港廉政公署谈话而受到压力有关。2023年9月，他曾同时向香港证监会和香港廉政公署举报诺辉健康的造假事宜，后者迅速响应，曾去往德勤的香港所进行调查。

A股市场不允许做空，内地投资者对于Capital watch这类机构也不甚了解。诺辉停牌后，投资者们对Capital watch的态度从怀疑、敌对，而后竟转化成了带有信任和感激色彩，至少是乐意求助。毕竟，谁也不知道若不是有机构做空，诺辉涉嫌财务造假一事还会在日后造成何种规模的后果；而眼下Capital watch，又几乎是唯一一个有法律资源、愿意与他们沟通并提供帮助的机构。

在相关财经媒体、基金和做空机构任职，朱江对跨境证券业务较为熟悉。他和相熟的律师讨论，诺辉健康的这个案例，很可能是“港股通”开通以来，甚至是香港开埠以来，陷入“造假”等恶性纠纷中的金额最大的股票之一，顶峰时有400亿港元市值，停牌前仍有63.45亿港元。

港股证券市场本就不大，“港股通”自2014年开通后，内地投资者成为港股市场的一股重要投资力量。2024年底，内地投资者通过港股通持有的证券资产总市值超过3.3万亿港元，占港股总市值近1/10。

2018年，港股为未盈利biotech等类型公司设立的18A板块开通，一批来自内地的生物医药公司赴港上市。自此，除了腾讯、中国电信等科技股之外，18A板块也成为内地投资者的重要标的。

这批来自内地的18A公司，其中就包括了在2021年上市的“中国癌症早筛第一股”诺辉健康。

港股市场长期以机构投资者为主，“港股通”开通后才涌现了许多内地的个人投资者，他们如今是港股市场的重要组成部分。朱江称，希望能利用自己的资源，至少推动相关部门和社会各界对这些港股内地投资者权益的重视，推进监管和维权制度的完善。

跨境维权之难

在Capital watch的组织下，国内一家律所的两名律师和上百位诺辉的个人投资者开了一次线上的法律咨询会议，商议维权路径。对于诺辉健康的跨境证券案件，该律所律师胡清（化名）感到意义不凡，但同时有诸多不确定性，“如此大规模的境内港股投资者维权，这是第一次”。

此前内地的股票若出现类似问题，可以直接采用特别代表人诉讼程序，也称“集体诉讼”，由证监会设立的投资者保护机构发起诉讼，无需投资者特别采取行动，如果没有明确表示退出，那么默认该名投资者加入到集体诉讼当中。

这个程序可以很大提高诉讼效率，强化投资者的权益保护。此前，在康美药业财务造假案的集体诉讼中，5.2万名投资者加入到原告队伍，最终共获赔约24.59亿元。

但在香港，由于证券法律制度的不同，并不允许股东直接起诉公司，也无法利用“集体诉讼”的程序。主流的做法是由债权人代表去参与公司清盘，进而直接控制公司的资产账簿和所有相关事项，达到维护债权人利益的目的。

该律所目前的设想是在内地起诉，即便不能对在港上市公司使用集体诉讼程序，也可以尽量召集尽可能多的投资者一起来发起诉讼，提高胜诉的概率。目前，Capital watch的维权组织已经有超过4000名投资者登记，其投资数额从几万元到上百万元不等，涉及金额超过7亿元。

但在内地对一家香港上市公司提起诉讼和开展调查，是一件颇为敏感的事。此前仅有一个案例，而且该案例的后续判决并未公开，后续情况不明。

“香港和内地是两套法律制度，国内的公安或证监会进行调查，覆盖范围不可以跨越到香港内部。以往很多争议，但凡涉及到中国的主管部门去管理香港的事务，在香港都会被认为是重要且敏感的事情。”该律所的另一名律师说。

一名诺辉的投资者今年在杭州的自诉经历，证实了律师对跨境维权难度的预想。这名投资者想要在杭州对诺辉的香港母公司提起诉讼，因管辖权问题没有被受理；在杭州对诺辉的杭州子公司提起诉讼，并追加了母公司为被告人时，案件同样没有被受理。

“我一个人可能力量有限，更多投资者一起来参与的话，案件被受理和胜诉的可能性应该会更大。”这名投资者称。

胡清指出，诺辉案件最大的关键点之一，是能不能拿出公司财务造假的实质证据。对于香港上市公司，内地部门来开展监管调查可能会有相当大的难度，因此在内地起诉的同时，需要在香港同步为投资者们发起清盘，拿到公司所有财务和相关资料，如此有可能可以得到实质证据。

一位投资者呼吁，希望两地金融监管部门和公安等机构能够建立协作机制，帮助解决境内港股投资者的维权问题。

今年7月，诺辉健康在开曼提交清盘呈请，11月14日将进行呈请聆讯。该行动被认为是诺辉健康要转移资产的一步。而若香港也提起清盘，此前的资产转移行为都可以撤回。

朱江表示，已在开曼找律师发起了清盘禁止令，该申请仍在进展中。不确定的事还有很多。比如，在香港发起清盘相当于“开黑盒”，能否从中找到关键造假证据尚不明确；待到最终确定维权路径，且最终胜诉的话，偿还完银行等债权人的贷款后，留给股东们的赔偿款还能有多少？

而后，诺辉健康案件将会留下什么样的法律遗产，下一次港股上市、内地运营的公司出现问题时，内地投资者的维权能不能从这个案例中获益？

维权之路必将漫漫。

一位当时对诺辉做过尽调、发现销量有水分因此没有投诺辉的投资人有些愤慨：“一些入局的投资机构应该知道有问题，但为了利益容忍了这么长时间，董事是不是也应该追责？”

而最终谁为此负责？

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韦晓宁：MoriW1995