复盘弱美元对贸易走强和权益资产上涨的影响

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译者按：

弱美元从金融渠道对新兴市场形成两股风向——债务压力释缓的“顺风”和汇率对冲造成的“逆风”。本文译自BIS的一篇报告（点击阅读原文可获取链接），主要从汇率的金融渠道解释以下两个问题：

1. 弱美元和贸易走强为什么会同时发生？

2. 为什么4月7日以来新兴经济体的股票都在上涨，以及投资者风险偏好何以持续提升？

以下是正文部分：

2025年，在美国货币政策宽松的背景下，美元贬值刺激了新兴市场资产的反弹。美元在2025年1月达到数十年来最高点后，截至9月对新兴市场货币篮子贬值了约5%，随后趋于稳定（图 1.A）。

除了对金融市场的影响外，宽松的金融状况也可能是新兴市场经济体在面对更高的关税和贸易的不确定性时，经济活动仍能保持惊人韧性的一个重要因素。

美元贬值通过多种渠道对新兴市场经济体产生助力。最直接的表现是，那些负有美元债务和持有本币资产的新兴市场借款人将获得额外收益。这会增强他们的资产负债表并提高信用度，进而支持其信贷需求。

美元走弱带来的资产负债表效应，也会对信贷供给产生影响。对拥有多元化贷款组合的全球银行而言，借款人信用评级的改善降低了银行信贷的尾部风险，从而允许其扩大美元信贷供给。这种对信贷供给的影响被称为汇率的金融渠道。

由于美元信贷在供应链营运资金的融资中起着重要作用，汇率的金融渠道意味着美元走弱与贸易强劲增长可能同时发生。对涉及复杂全球价值链（GVCs）的工业制成品来说，情况尤其如此（图1.B）。

金融渠道对贸易的影响有助于解释最近贸易的韧性。尽管存在高关税和贸易紧张的加剧，但2025年截至目前，构成全球价值链中的部分大宗商品（如中间产品和资本产品）的贸易表现优于其他商品（图1.C）。

2025年4月的事件凸显了一个此前不被大众广泛知晓的渠道。对于那些逐渐壮大所持有的海外投资组合的新兴市场经济体而言，这一渠道可能会带来“逆风”作用。

一些新兴市场经济体中的投资者，积累了大量的美元计价资产。因此，美元贬值可能会给他们带来损失并引发国内金融状况的收紧。

4月事件表明，这类投资者调整外汇对冲比率的方式，可能会放大货币市场波动。对那些朝着国际资本市场净债权人方向发展的新兴市场经济体而言，这个渠道的重要性日益彰显。

本文考察了美元走弱对新兴市场经济体的影响。首先分析以美元举债的新兴市场借款人以及持有新兴市场货币资产的外国投资者所受的影响。然后重点介绍了与新兴市场投资者美元资产相关的渠道，这一渠道在未来可能会变得更加重要。该渠道往往会因美元走弱给新兴市场经济体带来一种被抵消的逆风效应。

1. 新兴市场借款人货币错配的金融渠道

弱美元可以通过新兴市场借款人资产负债表上的货币错配，影响他们的风险偏好。随着美元贬值，非美元资产的价值相对于美元负债上升。这强化了未对冲美元负债的借款人的资产负债表。

资产负债表的改善缩小了信用的尾部风险，降低极端损失的可能性，从而放松放贷机构的风险价值（VAR）限制。通过这种汇率的金融渠道，弱美元经常伴随着美元信贷供应增加，从而带来更宽松的金融条件。

美元走弱对新兴市场借款人的好处是，可以抵消贸易竞争力的恶化，可能对新兴市场经济体产生总体刺激作用。

那些对出口美国的商品依赖程度低（因此受美国进口需求疲软影响最小）且短期外币债务相对较高（因此受益于美元贬值引发的融资成本降低）的新兴市场经济体，最有可能受益。这种情况适用于很多新兴市场经济体。

2. 外国投资者未对冲的投资组合

新兴市场经济体的本币市场发展，使人们更加关注外国投资者之间的货币错配，可能对金融状况产生的影响。当新兴市场货币升值，以美元计价的未对冲的新兴市场资产价值将会增加。

例如，弱美元会提高以本币计价的权益资产回报，这表明愿意承担美元风险的投资者，将获得更高的预期股票收益作为补偿。由此产生的投资者资产负债表增强，会诱导进一步投资，并导致金融状况和新兴市场经济体货币升值之间相互强化的循环。不过，当美元升值时，这一循环也会产生反作用。

与过去美元走弱时期类似，2025年流入新兴市场的投资组合有所增加，且国内金融条件有所放松，特别是从4月下旬开始的全球风险偏好提升（Global Risk-on）阶段（图2.A）。在债券市场，新兴市场经济体货币兑美元的升值与主权收益率息差收窄紧密相关（图2.B）。

此类投资组合的流入，可能会加剧新兴市场经济体在对抗外部冲击时的脆弱性，并对未来的金融稳定构成挑战。不过，到目前为止，流入新兴市场的资金并非异常强劲，仅略高于2024年的水平。此外，外国投资者持有的本地货币债券份额相对较小，低于2010年代的峰值（图2.C）。

3. 新兴市场经济体作为净债权人持有未对冲的全球投资组合

汇率对新兴市场投资者资产负债表的影响，是金融渠道中一个较少受关注的方面。值得注意的是，美元贬值对拥有大量以外币计价的资产（例如，投资于美国债券和股票的银行和其他金融机构，以及选择持有美元而非将其兑换的出口商）的国内投资者而言，其影响与外国投资者的正好相反。

当美元贬值时，国内投资者面临其外币投资组合未对冲部分的价值损失。这些损失可能导致风险偏好减少和金融条件收紧。例如，如果管理本地投资组合的投资者增加其外汇对冲比率，以阻止美元疲软带来的估值损失，这种调整可能会加剧汇率波动，如2025年4月和5月我们所见到的一样。

由于新兴市场经济体对外投资的增长，这一方面的重要性正在上升。在一些新兴市场经济体中，国内机构投资者规模增长，推动了境外证券的积累，尤其是美元资产（图3.A 和3.B）。

虽然官方储备仍是境外投资组合最大的组成部分，但私人部门资产增长速度更快。目前拉美境外投资组合占比近50%、亚洲约30%，其他新兴市场约25%（图3.C）。

国内投资者对汇率波动的敞口大小，取决于其有多少境外资产做了对冲。尽管近年来与新兴市场经济体货币相关的外汇掉期（FX swaps）和远期合约（forwards）增长迅速（图4.A），新兴市场投资者的外汇对冲比例会因对冲成本的变化以及适用衍生品市场的不完善而随时间波动。

此外，外汇对冲比率并不能完全说明问题，因为期限错配仍可能使国内投资者容易受到汇率波动的影响。对冲工具的期限通常短于被对冲资产的期限，由此产生的展期风险（rollover risk），使已对冲的投资者面临美元融资市场的压力。这种风险在近年的新冠疫情期间最为显著，在更远的大萧条期间最为剧烈，需要央行进行干预。

货币错配对新兴市场投资者资产负债表的影响，在2025年4月至5月中国台北寿险公司股票价格的波动上得以体现。这类公司持有大量未对冲的美元资产。当美元在5月初兑新台币大幅贬值时，保险板块的表现明显逊于基准股指（图4.B），这表明美元贬值削弱了这些公司的财务状况。

国内投资者资产负债表的弱化，可能通过降低风险偏好从而收紧国内金融状况。例如，在菲律宾，当本地货币升值时，那些美元资产多于负债的银行，往往会因为其资产负债表上出现不利的估值效应而减少贷款供给。

4. 新兴市场经济体作为国际净债权人

总体而言，从过往经验来看，美元贬值可能为许多金融渠道主导贸易渠道的新兴市场经济体提供顺风。这主要是因为负有外币债务的新兴市场借款人和持有新兴市场资产的外国投资者，他们在其投资组合的未对冲部分获得了增益。这种意外收益使他们能够提高风险偏好。

但金融渠道的性质可能正在发生变化。展望未来，如果国内投资者的资产负债表弱化程度，超过国内借款人或外国投资者资产负债表的强化程度，美元贬值的效应可能会发生逆转。

随着时间的推移，国内机构投资者规模增长，许多新兴市场经济体正逐步成为国际净债权人而非净债务人（如图 4.C中，位于45度线上方的新兴市场经济体数量所示）。亚洲的情况尤其如此，其中一些新兴市场经济体已成为净债权人。对于这些经济体来说，过去经历的美元贬值带来的金融顺风未来可能会转变为逆风。