涂孟泽：关税冲击又来了？把握债市投资机会

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2025-10-17 10:30-11:30

直播嘉宾：

涂孟泽 国泰基金量化投资部研究员

摘 要

2025年四季度债市逐步显现回暖迹象，十年国债ETF（511260）配置机会值得关注，核心支撑源于基本面压力与政策面宽松导向的共振。尽管今年债市整体震荡偏弱，但当前基本面分析仍是债市研判的核心维度——此前市场对经济悲观预期已充分消化，甚至出现过利率抢跑行情，四季度随着基本面偏离度逐步修复，回归基本面定价的可能性上升。

基本面层面，四季度变数集中于关税扰动，美国威胁加征关税虽引发市场关注，但主流预期偏向通过谈判缓解，不过其对出口的实质影响仍将给国内经济带来压力；叠加内需持续偏弱，社融依赖政府债支撑的效应减弱，社会回报率处于低位，制约国债利率上行空间。而反内卷政策的短期影响与长期逻辑存在差异，短期对宏观经济总量形成压力，反而成为债市的支撑因素，且历史经验表明，供给侧政策对宏观利率的传导并不直接，此前债券回调更多源于预期抢跑与股债跷跷板效应，而非基本面实质变化。

政策面方面，央行维持流动性宽松的导向未变，近期资金面已出现转松迹象，短期与中期市场利率阶段性下行。值得关注的是，应当理性看待央行重启国债买卖的预期，其本质是投放长期流动性的数量型政策补充，并非直接扭曲利率曲线，且大行短债买入行为可能源于自身久期调整需求。

总结来看，当前技术面已显现利多突破信号，叠加基本面与政策面的支撑，十年国债为代表的中长久期品种性价比凸显。可以关注十年国债ETF（511260）这种中长久期的品种。十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性的地位，具有较好的配置价值，感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）。

正 文

涂孟泽：债市跌跌撞撞走到四季度，今年整体仍是比较震荡偏弱的行情。四季度是否会有长债的配置机会？今天我想再次更新从量化角度对下半年利率走势的观点。之后也会为新进入的投资者重新介绍我们的量化择时模型，该模型近期也得到了持续优化。

近期债市呈现逐步回暖

首先更新近期我们对债市的观点。结论来看，近期已观察到部分债市回暖迹象，但程度尚不够强。这从基本面和政策面两个角度可以得到印证。首先，关税扰动会对宏观经济产生一定压力，这会对债市形成支撑；反内卷背景下，四季度宏观总量压力较大；资金面同样出现转松迹象。因此建议各位投资者当前关注以十年国债为代表的中长久期品种，四季度存在配置机会。

讲关税等偏基本面的扰动前，首先需明确一个问题：当前基本面分析在债券市场中的地位究竟如何？此前常用“几碗面”来指代利率债择时框架，利率债分析有三碗面：长期看基本面，中期看政策面、资金面，短期看技术面与情绪面。当然，该框架正逐渐丰富，近期也纳入了机构行为、债券供需等因素，但整体框架始终较为稳定。

近期有声音对该框架提出质疑，认为债市近期与基本面逐渐脱钩，去年以来基本面分析即宏观分析已失效。我们认为该说法并不准确，基本面依然是分析的核心维度之一，具体有两点理由：

首先，债券择时分析具有层次性，对于趋势性较强的资产，择时的首要目的是不犯大错。此处大错即防范利率上行引发的大级别债券熊市。复盘历史上十年国债到期收益率大幅上行的行情，下图显示，几乎必然能看到基本面与政策面的影响。

因为债券长期定价经济，债券收益率高低衡量社会总回报水平，其变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈。因此，与经济现实高度相关的资产无法脱离基本面，这是第一个理由。

第二个理由是短期国债利率可能出现抢跑。何为抢跑？结合下图，2024年以来市场对疫情后经济复苏的悲观预期已充分定价，甚至出现抢跑。据国金证券测算，2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，即利率水平显著低于当时基本面水平，当时投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情。

数据来源：WIND，申万宏源，国金证券，国泰基金，截止至2025-09。风险提示：不代表未来收益或承诺

因此，今年7月金融数据公布后，尽管数据表现很差，但债券市场反应平淡，未出现大幅走牛。我们判断，这是由于投资者对基本面疲软的预期已完全消化，再多利多因素均未引发关注，反而阶段性定价走出通缩、反内卷带来的基本面走强这一利空预期。但从偏离程度来看，近期基本面偏离正逐步修复，四季度暂时回归基本面的可能性上升。

阐述完基本面的重要性，接下来着重分析四季度基本面的变数与不变之处。变数主要在于关税演进，本轮特朗普威胁对我国加征100%关税，但市场反应与上一轮差异显著。

从时间线梳理，我国稀土出口管制具有一定反制意味，此前美国有政策加码动作，我国稀土管制并非完全针对美国。但从美国的内外矛盾来看，关税的进一步扰动有迹可循：一方面，巴以停火缓解了美国外部矛盾；另一方面，美国内部因两党预算问题导致政府停摆，存在转移内部矛盾的需求，诸多因素催生了本轮关税冲突。

经历今年4月对等关税的扰动后，市场对关税的恐慌预期显著低于以往，对TACO交易预期较高：特朗普将关税生效日暂定11月1日，恰在APEC峰会之后，主流预期认为中美无法承担100%关税及贸易禁运的实际影响，因此主流预期认为中美最终会开启谈判，理想结果如今年5月，取消新增关税。

地缘政治问题的具体走向无法预测，绝大多数人亦无法预判，但我们此前的几个判断正逐步应验，可继续坚持。相关判断标注于表格右侧：此前参与过前几场直播的投资者会发现，该表格已多次使用，本次右侧特意标红的几个结论正逐步得到验证。

数据来源：WIND，华泰证券，中金公司，国泰基金，风险提示：不代表未来收益或承诺

第一个判断：美国对多个国家动用关税武器，其中不少仅为谈判筹码，非最终结果。但美国意图通过贸易战在经济上遏制中国，这一目的具有实质性。因此尽管过程存在反复，但最终落地税率预计在我国适用水平相对偏高。

因此，若因5月情况便认为美国会完全放弃关税武器并不现实。美国自身面临债务、通胀及股市引发的资产下跌等问题，在贸易战层面存在掣肘，但这些掣肘仅会减缓行动，并未使其放弃。

第二个判断：美国更可能针对特定商品加征关税。本轮美国已威胁在半导体设计等领域实施技术限制与封锁，这是战略行业竞争的体现。因此此轮关税扰动最终将产生实际影响，超出市场乐观预期，若实质影响导致出口走弱，我国四季度将面临更大经济压力，这一压力反而将对债券市场形成支撑。

四季度的不变之处则在于，内需仍处于偏弱状态。数据显示，7月新增贷款触底后略有恢复，但仅回归常态水平。近期融资及社融主要依赖政府债支撑，上半年均是如此，政府债发债高峰过后，其对社融的支撑已明显减弱。

从金融量价维度看，以房贷利率为代表的社会回报率仍处于低位。作为国债重要配置者，银行会在投资债券与放贷之间权衡，这使得债券收益率无法脱离贷款利率及社会回报率。因此在社会回报率仍处低位的情况下，国债利率上行空间有限。

同时也需关注反内卷对经济基本面的影响。此前我们多以利空逻辑看待，认为反内卷将推动经济走出通缩，进而推升通胀与名义利率。但实际观察到，反内卷对经济基本面的影响存在节奏差异，即此前债券回调中，市场更多抢跑长期逻辑。长期来看，引导价格上行将推动名义利率大幅抬升，但反内卷造成的短期影响则恰恰相反。

反内卷需限制新增产能，无新增产能则无新增信贷需求，变相限制了银行放贷与信用扩张，最终对宏观经济总量形成压力，该压力在四季度短期有望成为债市交易逻辑及支撑因素。

我们始终认为，反内卷这一供给侧政策与宏观利率上行无明确传导关系。例如推动上游煤炭化工、光伏硅料等企业减产，相关大宗商品提价需求明确，且价格弹性较大，此时做多商品及相关板块个股，逻辑较为通顺。但若据此定价债券则存在问题，因宏观利率并不定价此类结构性变化。若上游资源品涨价但下游及消费者无力承担，终端物价未变，则涨价仅引发产业链内利润再分配，不会对宏观利率及投资回报率产生明显影响。

复盘过去两轮供给侧政策行情演进，供给侧政策定调后PPI上行空间较大，但十年期国债到期收益率未同步上行。如2016年底，后续利率虽上行，但更多受当时金融侧改革影响，非PPI提价直接导致；2021年碳中和表述引发煤炭上涨行情，同期宏观利率反而下行。因此，今年反内卷政策引发的债券回调并非完全由供给侧改革带来的基本面变化导致。

一方面，债券前些年过度抢跑经济悲观预期，对利多因素敏感度低，对利空因素反而敏感；叠加商品与股市表现较好，形成股债跷跷板效应，综合作用导致了当前结果。若回归基本面，本轮四季度债券面临的基本面压力较大，在基本面压力较大的背景下，四季度或将存在机会。

阐述完基本面，再分析中期重要的政策层面。今年央行维持流动性宽松的导向未变，但宽松程度有限，近期宽松力度有所加强。当前银行负债成本较高，这是限制国债利率进一步下行的重要因素。但国庆节后，短期FR007利率及中期同业存单利率均出现阶段性下行，这是积极迹象。

当然，有投资者疑问央行是否会重启国债买卖及该举措是否构成利好，我们并不完全认可。今年年中，已有投资者博弈央行重启国债买卖的消息，当时从二级市场数据可见，国有大行及政策性银行对三年以下期限国债持续净买入，行为反常，市场易对标2024年年中行情：大行先买债，随后央行下场向大行购债。但我们目前不太认可这一逻辑，核心是不认可该逻辑本身，但并非否定央行重启国债买卖的可能性，因为央行是否下场买卖无法预测。

但若从大行买债行为推断央行将下场，进而做多债券，这就存在两个逻辑漏洞。第一点：即便央行重启国债买卖，其长期目的是投放长期流动性，仅作为数量型政策的补充。不可否认，初次操作会对市场产生一定影响与扭曲，但其本意并非扭曲利率曲线，仅为投放流动性，因此从这一角度做多债券，逻辑并不成立。第二点：大行买入短债不能作为央行将下场的充分条件。除受央行指导外，大行出于自身久期调整需求，也会净买入短期国债。例如，大行若在一级市场承担过多地方债发行指标，且近期地方债发行期限偏长，银行资产久期会被动拉长，此时为防范风险及应对考核，银行需卖出长债、买入短债对冲，该操作目的与央行下场买债无关。

总结来看，从基本面和政策面上都能看到一些微弱的向好迹象，至少无利空因素存在。技术面近期亦有向好迹象，比方说十年国债活跃券的利率下探到了前低以下。这个时点我还是建议大家可以去关注一下以十年国债为代表的中长久期品种。

讲完近期的观点，我就会为大家再来介绍一下我们分析利率债的量化框架。我们本身的目的也是授人以鱼不如授人以渔。

债券资产有必要做择时吗？

作为利率债市场的基准，我们通常会将十年国债作为分析的起点，但是如果我们去观察十年国债指数在历史上的表现，我们发现它是长期向上的。事实上从2018年到2024年，十年国债ETF（511260）都是取得了年年正收益的表现，我们知道因为债券类资产本身就是有一个确定性的票息存在，所以这会让它有一个长期向上的趋势。

大家可能会问，这样一种资产我还有没有必要去做择时？答案依然是肯定的。

在2021年以来长达四年的债券牛市当中，有不少投资者开始具有了牛市的思维和惯性。但实际上在历史上，比如更早的2017年、2020年，利率债还是存在一个比较明显的回撤行情的。作为稳健型的投资者，我们有必要去追求更好的持有体验。同时展望未来，十年国债收益率已经一路下行到目前的水平，并且这是配合着基本面持续弱复苏的状态以及一定程度上的通货紧缩，所以说这是一个天时地利相配合的行情。但是在未来，十年国债的收益率可能不再具有这么大的下降空间了。如果我们对未来的研判是一个偏震荡的观点，择时模型就会在日后的行情当中展示出更多属于它的优势。

上图这张PPT，对于稳健型的投资者，我们根据利率择时模型设计出了十年国债与短久期的短融券之间的轮动。当我们阶段性看空十年国债的时候，就会切换到更加平稳的短融券上面。它的效果是展示在左下方，在能够跑赢买入并持有十年国债的前提之下，我们的轮动策略每一年的波动率跟回撤都能够大幅的降低。而对于更想要博取收益的投资者，可以在看多十年国债的时候，将十年期国债进一步切换到更长、超长有期国债或者说对十年国债加杠杆。

右下方的表格可以看出，在总体回撤可控的前提之下，如果加入更长久期的30年国债，我们就能够取得一个更高的年化收益，相对来说，这对我们的持有体验还是有比较好的正向作用。

这样一种利率择时的模型是怎么实现的？相信大家想要知道一下其中的干货。这个框架或许就藏在我们对于历史的研究之中。

影响利率债的三大因素

长期看基本面、中期看政策面、短期看技术面和交易面

复盘历史，我们发现其实利率债主要有三类的影响因素，在长期看基本面，中期看政策面，短期看技术面和交易层面。近期我们也丰富了短期技术面的含义，加入了更多机构行为层面的信息，对于政策面的指标也进行了一些更多的优化。

在基本面上的利率主要是由通货膨胀和经济增长所决定的。在下方这张图当中，我们使用了OECD计算出的经济综合指标来表征整个国家的景气程度。我们发现在基本面比较强的环境之下，经济增长或者是活动比较活跃，企业投资比较多等等，这个时候利率债的走势是会受到压制。而我们再看政策面，央行是会通过控制短期利率，从而影响到长期利率的走势。

从下图当中可以看到，央行在引导短期银行间利率下行的时候进行所谓的货币宽松政策时，长端的十年国债也走出了较为优异的走势。最后，由于债券本身是一种可交易的资产，也具有像期货这样的衍生产品，所以交易面、技术面的信号也能够帮我们去窥探市场目前的情绪观点以及风险偏好。当然，机构的交易行为也是越来越重要，比方说2022年末的理财赎回潮、2024年中的大行下场买债，以及像公募机构通过交易行为抢跑了一些经济的悲观预期等等，我们发现机构的行为也是值得跟踪的门类。

接下来我就会把这三个部分一一拆开为大家讲解。

第一层是基本面，为什么基本面会对利率造成很大的影响？市场经济这一个无形的大手作用的结果，通常讲到利率会有两个名词，一个叫做名义利率，一个叫做实际利率。名义利率就是我们平常直接看到的利率，比如现在十年国债的到期收益率1.7%，名义利率就是1.7%。而实际利率则是剔除了通胀因素之后的名义利率，它反映的是经济体当中，企业也好，个人也好，它的真实借贷成本。

我们来思考两个问题，如果说经济体的实际利率非常高，高于了经济增长，高于经济产出的能力，它会发生什么？企业就会发现我的融资成本有点太高了，如果我去借贷，那么盈利能力，赚取的利润可能都不足以支付这部分利息，我可能就不会通过融资的方式扩大生产，最终经济增长会受阻，债务风险也会加剧。反过来，如果实际利率非常的低，大家就很愿意通过借钱加杠杆的方式去扩大生产，从而促进经济的增长，当然也有可能引发资产的泡沫。

市场经济的大手最有趣的一点就是在这里，它通过这样动态的调整，使得实际利率跟一国长期的经济增长相匹配而达到一种稳态。所以我们在观察基本面的时候，也会着重去关注经济增长与通货膨胀的指标。其中经济增长的含义是比较丰富的。

经济增长既有可能是通过当下企业与居民的现在的需求，比方居民的消费、企业目前的生产，可能是被这个东西所拉动的。也有可能是被人们对未来的信心所拉动的，比方企业部门举债去新建厂房、更新机器设备，居民部门通过贷款的方式购买商品房，这本质上是将未来一段时间的现金流提前放到了今天来支出，从而拉动今天的经济增长，我们也是相对比较全面的去跟踪这些指标。

在回测过程当中，我们发现了一些长期具有指示意义的指标，我们可以称之为它是适用于中国环境的增长指标。但我们发现，至少从历史上来看中国的经济主要还是受到未来的信心，导致加杠杆行为所产生的影响，核心就包括社会融资规模、固定资产投资以及商品房，这都是企业与居民部门进行加杠杆行为的一个体现。当然，我们政府本身的财政发力也会引发大家对于经济增长的预期，包括像财政存款这样一类的指标也是具有一定的指示作用的。我们认为从数据上得出的这些结论确实也是符合我们对经济的一些理解。

再来看政策面，尽管市场的无形大手非常的神奇，但它不能够解决所有的问题，像我们之前提到的债务危机、经济空心化，这些都是市场失灵的表现，目前的主流的国家都是以中央银行的形式对利率进行一定的引导，这就叫做货币政策。货币政策本身也是利率择时当中非常重要的环境，每一轮比较大的债券熊市一定能够看到的都是基本面或者是政策面的转向。

正如下图左侧的思维导图所示，我们目前的货币政策在从数量型货币政策转型到价格性货币政策的过程当中。什么叫做价格性的货币政策？在这种政策当中，我们所实现利率引导的方式叫做利率走廊，也就是下图右侧的部分。利率走廊就是设定了银行间资金利率的上限与下限，让它主要能够围绕着政策利率进行波动，也就是说围绕着逆回购利率来进行波动。

从央行的影响力的高低，我们可以从左到右分为三种利率，央行的政策利率、市场的基准利率以及市场利率，其中央行对于政策利率几乎是完全的管控权，但是对于像市场利率只能进行一定的引导。在政策利率当中，我们其实主要看的比较多的是七天逆回购的利率，这个利率的变化可以让我们窥见央行的政策导向。但是在历史上这个利率的变动并不是很频繁，它每次变动也就是我们俗称的一些加息降息的操作，但是确实它的历史上的变动不是很多，这对于统计来说并不是最好的一个方式。但我们可以通过市场利率的反应来反推央行的态度，比方说在市场基准利率当中，我们说DR007，它主要是反映的是银行间的资金面松紧。DR007大部分时间实际上都是在逆回购利率附近徘徊的，这体现了央行对于短期利率的控制作用。但是如果它出现了明显的偏离，比方说长期高于逆回购利率或者低于逆回购利率，这说明市场开始对央行进一步的加息或者降息操作产生的预期。而央行它也在有意地去引导这个预期，所以这实际上是可以关注的高频指标。

当然，我们可以从更加市场化的利率来看，比如同业存单，它可能相对来说受到央行的影响更小，它就能够敏感的反映在货币政策导向下各个商业银行的资产负债情况，包括银行间市场对于未来货币政策走向的预期。

我们在上一段中提到，央行想要向价格性的货币政策去转型，但是目前还是带有数量型货币政策的特征。我们在这里专门讲一下，所谓数量型、价格型到底是什么意思？我们来举通俗一点的例子，央行的目标是对资金的利率进行管控，我们把这件事映射到商品上。比方说我们在菜市场上买卖商品，假如你是一个小摊贩，你觉得商品卖得太便宜了，你想让它卖得贵一点，你希望商品的价格能够按照你想要的方向去移动。怎么能做到这件事呢？两种方法。

第一种方法就是你是一个非常大的摊贩，你掌控了商品的供给，你是一个垄断者。那你少卖一点、供给少一点，市场的价格不就上去了？数量型政策就是这个意思，它要求你对整个市场的供给有掌控权，并且需要市场上供给比较稀缺。当你控制供给的时候，你就可以用这种方式实现控制价格的高低。

第二种方法是你直接去指导市场的价格，比如说原先商品只卖一块钱，但是我要求他卖两块钱。但是凭什么能够做到这件事情？这是通过套利的机制实现的，就是你向市场上其他卖这种商品的商家说，我无限量的以两块钱的价格收购这种商品。别人一看，我卖给普通消费者只能卖一块钱，但是卖给你我能卖两块钱，那不是所有人都卖给你了吗？价格型调控就是这样的，你的资金量需要非常非常雄厚，但是你并不需要去掌控市场上所有的供给。但只要你通过这种套利机制，你说两块钱我无限量收购，就不会有人再会以低于两块钱的价格去卖了，通过这种套利机制就实现了价格的调控。

所以我们可以观察到，美联储在2008年左右明显发生了从数量型货币政策转向价格型货币政策的转变。在2008年以前，银行间市场的准备金是比较稀缺的，也就是说货币的供给是稀缺的。央行掌握了大部分的货币供给，就能够通过调控准备金的多少来调控银行间资金的松紧，从而影响到银行间的利率。这跟我们国家现在的情况是比较像的。

数据来源：国信证券，风险提示：不代表未来收益或承诺

所以为什么大家还是会关注央行逆回购的投放跟回笼？因为我们国家的准备金相对来说还是稀缺的，所以如果逆回购投放的更多了，就能说明我国的央行在实现积极的货币政策，在引导银行间的利率下行。

但是在2008年金融危机以后，美联储发生了非常大的转变。随着美联储的大放水和量化宽松的操作，整个美国银行体系的流动性变得非常充裕，那么相应的央行手上的准备金量也呈现了非常可怕的增长。这个时候美联储想再去控制流动性的供给，它就控制不住了。为什么？因为流动性太多了，银行自己也不缺钱，你再去多放一点、少放一点，银行也无所谓。所以美联储就转而开始使用利率走廊这种套利的机制。这就是我们说的数量型跟价格型的区别。

所以说我国目前虽然它的导向是想要转变为价格型的货币政策，但是目前它还是同时具有了价格跟数量的特征。所以说当我们关注货币政策导向的时候，就不仅需要关注逆回购利率本身是不是上行或者下行，也要关注它的投放这些数量上的变化，来实现更为精细的去跟踪货币政策的力度。

如果我们能够描述货币政策大致的力度，这将如何指导我们债券的投资？我们认为央行的行为在国债市场当中是非常的重要，对国债有一定了解的投资者会注意到国债的走势有很强的趋势性，会呈现一长段时间的连续上涨或者连续下跌，其中一个潜在的原因就叫做央行的政策定力。如果央行的货币政策始终没有达到目标，比如央行希望通过宽松的货币政策来刺激经济，但是经济体的信贷、经济的增长始终还没有到达预期，央行就会保持这种宽松的状态不变，持续引导承担利率下行。因此这种政策目标和政策实际结果之间的错位往往是带来了比较确定性的投资机会。

央行在市场当中的地位跟股票是不太一样的，在股票市场上投资者也会博弈政策，但说到底投资者跟投资者之间博弈的结果，我觉得这个政策有效，你觉得政策没效，这种博弈就会导致有时候行情走的特别快或者走的特别短。但是在债券市场上面，央行其实相当而言是一个巨大的参与方，是可以直接对利率施加影响的，所以说我们观察央行行为是非常重要。

上图可以注意一下，比如说浅蓝色标识出来的状态叫做宽货币紧信用状态，所谓宽货币指的是目前央行处在一个货币宽松的政策导向下，但是紧信用意思是尽管它宽松，但是市场经济还没有被刺激起来。在这种情况下，我们发现利率往往处处于一个非常确定的下行的状态，我们认为这种目标错位的情况投资还是有比较确定性的机会。

量价技术面指标

最后简单提一下所谓的量价技术面指标。不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最终总是会反映到市场层面的，因此我们常说要用技术指标来辅助判断。做技术的一个核心的假定就是我们觉得我们也许不是市场上最聪明的批投资者，但是如果我们跟随这批投资者所博弈出的结果，做一个跟随趋势，其实也是非常有性价比的。

而且这里我还想提一件事情：即使咱们能够非常精确地去跟踪基本面跟政策面的变化情况，但你并不知道市场已经在多大程度上定价了这个预期，这种预期差就有可能导致债券真实走势跟你的判断是相违背的。比如说你觉得基本面会走弱，所以债券应该要走强，结果你发现市场完全相反，为什么？因为市场大家都知道基本面走弱，所以市场已经提前定价了，这个东西是比较麻烦的。

而技术面实际上就非常忠实地反映了市场上预期的变化，通过价格的变动和买卖的行为来进行直接的体现，所以说这个部分的信息补充实际上是非常重要的。

我们从包括现货、国债的期货，包括股票这种风险资产等等各个领域收集数据出了六大类的量价指标，包括价格的趋势、期现利差、税收利差、风险资产的表现、期货与现货价差，包括机构行为。我们发现了其中还是以价格趋势类的指标最为重要的，效果也是最好的，这其实也印证了我们之前对于国债具有趋势性这样一种判断。

我们把各种指标都收集起来，数据字段就有上百条，在不同的参数组合之下可以生成上千条的择时信号。那这么多的信号怎么筛选？哪些有用，哪些没有用？以及筛选之后怎么通过量化的方式去合成为市场的观点？答案都在下面这张PPT当中，当然这只是其中一种合成方式，不代表是最好的合成方式。它相对来说有些复杂与抽象一点，因为它涉及一些统计学上的细节，所以这边我就不会过多细节的去赘述。

但是有几个理念想跟大家分享一下。第一个是在筛选因子的过程当中，我们说有一个点叫拒绝当事后诸葛亮。举个例子，比方说大家在昨天听说一个指标特别有效，结果拿去一回测，它是在前几年特别有效，近几年已经是平平无奇了。仅从回测的角度，我们当然可以利用指标让前几年的回测曲线变得特别好看，但实际上它没有什么投资的价值，因为在它起效的那段时间，我们还根本不知道它的存在。所以在时间序列预测上面，我们通常会做一种滚动的窗口，每一年选出来的指标必须只能通过这一年之前的历史信息得到。

第二个想跟大家分享的点在于对因子的评价，对于因子稳健性的看重。如何判断一个择时信号是否有效，量化当中有非常非常多的指标。比方回测之后超额收益率有多少？夏普比率有多少？开仓平仓的胜率有多少？但我们建议不要过度的去追求因子在历史回测当中的亮眼表现，而是要更加聚焦于因子是不是长期稳定，一个长期有效的东西才有助于我们去做未来的投资。某些短期亮眼的指标就有点像是流星一样，等它划过天际就已经坠落了，这个时候你才意识到它的存在，这个东西其实价值并不是很大。

十年国债ETF配置价值值得关注

最后重申一下主要观点：推荐各位投资者现在可以去关注十年国债的投资机会。因为长债正处于回暖的初期阶段，从模型的趋势来看，目前基本面偏弱的状态是没有变的，资金面的宽松略微有所加剧，而技术面也产生了一些利多的突破。当然这还需要进一步的验证，尽管最新的信号有所看多，但是还需要持续一段时间才会真正的翻多。

其次，从我们对于未来的推演来看，我们觉得关税的扰动对我国的宏观经济还是会产生实质影响，而反内卷的推进在短期内也会给宏观经济造成更大的压力。

在目前的债市观点下，我们相对还是比较建议关注十年国债ETF（511260）这种久期中间偏长的品种。如果要配置，使用十年国债ETF这样的工具是相对比较合适的。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。

可能会有投资者有疑问为什么是7年到10年，而不是确切的10年？举个例子，比方2022年发行的十年国债，应该是2032年到期，到了今天它的名字可能还是被称为十年国债，但是剩余到期日只有7年左右。所以我们看债券一般还是看它的剩余期限，而不是首发时候所具有的期限。因为那个东西是静态的，时间过了之后就没有什么参考意义了。所以七到十年这样一个范围还是能够囊括中长久期的这些比较具有代表性的债券的。

有投资者会问能不能购买场外的主动管理的债券基金？其实主动管理的债券基金跟ETF是各有优势的，ETF最大的优势就是持仓非常的透明，你很明确的知道你自己买的究竟是什么，ETF的底层持仓当中只有对应期限的利率债，没有别的东西。另外，十年国债ETF的费率也是全市场最低的一档，所以相对来说还是比较有性价比的。

如果是去买主动的债券基金，这就依赖于投资者对于基金经理的信任或者了解，基金经理当然也会存在风格漂移的问题，会跟您最初的投资目标有所偏离。而且费率也会高于ETF基金。

同样是十年左右的期限，大家可能会好奇国债跟政金债怎么比较？不得不承认的是，在过往至少四年的牛市当中，政金债的性价比会比国债高一点。这是因为政金债跟国债存在一个所谓的税收利差，而利差的收敛使得政金债相对于国债能够跑出超额收益。对于银行投资者而言，国债的利息收入是免税的，但是政金债是不免税的，这使得银行偏向于配置国债，而政金债就成为了公募基金这种交易盘进行套利的一个主要品种。但是现在利差已经收敛到了历史上非常低的位置，如果我们去根据中债估值的结果，这个利差甚至在近期触及到负数。因此目前政金债相对国债的性价比就没有以前那么高了，利差继续下行的空间是非常有限的，但是存在着利差上行导致政金债跑输国债的风险。

ETF相较于直接买个券有什么样的优势？其实很简单，概括起来就是方便、省时、省力。省时在哪？如果您要去做个券的交易的，它的交易方式可能是需要进行询价，如果一单没有办法成交，可能需要拆单，相对耗费的时间成本会比较高。但是ETF作为一个在交易所已经上市的标准化品种，它的交易就是一键搞定的。所谓的省力则是如果你要做个券的交易，可能需要专业的交易员团队去盯盘，配合风控、合规的部门等等。但是ETF的下单只需要一个人就能完成，比方说像新券老券之间要去做切换的，就可以交给我们的ETF基金经理以及交易员团队去完成。我们所实现的就是一个非常标准化，相对方便透明的产品。

在择时的角度上，我们目前是比较偏向十年国债这一类中性偏长久期的产品。纯从配置的角度上讲，十年国债也是有独特的优势。我们可以做一个类比，为什么大家在股票市场当中优先会配置像沪深300指数这样的品种？因为它的表现在股票市场当中最好吗？其实并不是，而是因为它是最具有代表性的指数，它的流动性也是市场最好的，并且也是很多股票基金产品的业绩基准。

有一个很有趣的说法，配置就是买了以后亏钱也不会被领导骂的品种。虽然有一些打工人的自嘲，但这确实是基准性产品的一个意义。其实十年国债在债券当中是有类似的地位，我们知道十年国债是目前市场当中交易量最大的单一债券品种，它的规模与流动性是占主导。第二、央行以及权威的媒体都会以十年国债利率作为首要的观测指标，分析利率水平对于经济的影响。实际上这并不是我们国家独特的，而是说在全球都有这样的一个状态。比方说我们去讲美国目前的利率水平，我们的关键期限往往都是看美国的十年国债，可能短期政策会看两年的美债或者短期的联邦基金利率。所以说十年国债利率它是被全球的机构都视为经济周期跟政策预期的晴雨表，大多数投资者也是以十年国债利率的变动情况来表征债券市场的行情。我们在交易层面也具有很多的及时性，能够加杠杆等等这样的优势与特点，能够适配各种类型的投资者。感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）的投资机遇。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。