市场对BD祛魅：信达生物114亿美元交易拉不动股价

10月22日，信达生物（01801）与武田制药达成一项总额最高可达114亿美元的全球战略合作，刷新中国创新药企BD交易金额的纪录。然而，资本市场对此反应冷淡，信达生物股价在利好消息披露后高开低走，最终收跌约2%。

这并非孤例。近期，维立志博（09887）、诺诚健华（09969）等药企在宣布BD交易后，股价同样走出了“高开低走”的疲软态势。这清晰地表明，资本市场正在对创新药BD交易“祛魅”。当光环褪去，市场关注点正从交易总额的宏大叙事，转向对首付款比例、研发风险、竞争格局及后续商业化能力的冷静审视。

市场为何不买账？

市场对这笔刷新纪录的交易反应冷淡，核心在于其不确定性远高于确定性。

一方面，“画饼”式里程碑付款占比过高。这笔114亿美元的交易中，首付款为12亿美元（含1亿美元的战略股权投资），而高达102亿美元的金额属于潜在的里程碑付款。这意味着，最终能到手多少，严重依赖于后续研发、注册和销售环节的顺利推进。

在创新药研发“九死一生”的定律下，这笔巨额款项更像一张充满不确定性的“远期支票”。相比之下，市场更看重真金白银的首付款，而12亿美元的首付在部分市场观点看来，相对于三款重磅产品，其比例似乎偏低。

另一方面，市场对BD交易热潮的审美疲劳。根据医药魔方数据，2025年至今，国内License-out交易已达135起，首付款总计近50亿美元，总金额突破千亿美元。

当BD交易日益常态化，资本市场的兴奋阈值已被大幅抬高。单纯的交易金额数字，除非结构异常优异，否则已难以轻易点燃市场的热情。

Co-Co模式：是能力跃迁，还是负重前行？

信达生物此次力推的“Co-Co”（共同开发、共同商业化）模式，被视为从“授权出海”迈向“能力出海”的关键一步。然而，这份自主权背后，是更重的资金负担和更高的能力要求。

根据协议，针对核心产品IBI363，信达生物需要与武田制药按40%：60%的比例共同承担全球开发成本。这意味着，信达需要持续投入巨额资金支持全球多中心临床研究。市场不禁要问，信达是否已为这场昂贵的全球化战役备足“粮草”？

《财中社》注意到，过去十年公司一直处于亏损状态，2020年至2024年累计亏损超过100亿元。尽管信达生物在2025年上半年已实现盈利，但8.34亿元的净利润规模对于支撑多个产品的全球三期临床而言仍是杯水车薪。

所处赛道已是红海，商业转化仍是未知

信达生物与武田的合作，标志着一笔具有战略意义的交易，但背后的挑战仍不容小觑。涉及的核心药物，如IBI363和IBI343，所处赛道已是高度竞争的“红海”。其中，IBI363作为PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，需要面对全球超过20个在研同类产品的竞争，且国际巨头的产品可能领先1-2年。而IBI343作为CLDN18.2ADC，亦面临阿斯利康、第一三共等大厂的强力竞争，后者的产品已经进入全球三期临床。

这些药物不仅要在临床试验中证明疗效与安全性，更需在未来的商业化市场与行业巨头正面交锋。武田之所以愿意下注，看中的正是信达产品潜在的“差异化爆发力”以填补其肿瘤管线的空白，但这份“差异化”能否最终转化为商业成功，仍是未知数。

信达生物创始人俞德超博士设定了明确的目标：到2030年成为全球领先的生物制药公司。而与武田的合作，无疑是这一蓝图实现的关键一步。然而，资本市场关注的焦点是，在宏大的愿景背后，公司能否应对当前的挑战。全球化运营能力、研发效率及国内市场稳定性，都是关键考验。

首先，全球运营能力的建设，包括海外团队的搭建及多中心临床试验的管理，对于任何一家中国生物制药公司来说，都是一项全新的挑战。其次，研发效率将在维持创新动能的同时控制成本，这将直接影响公司的长期盈利能力。再者，如何平衡国际化布局与国内市场需求，尤其是在应对国内医保政策压力时，亦是一个不小的难题。

从资本市场的角度来看，这笔114亿美元的交易是一座桥梁，但它并不是终点。股价的短期波动并非对未来的最终判决，而是对风险的理性反应。信达生物要走向2030年，仍需通过扎实的临床数据和卓越的全球运营能力，迈出坚实的步伐。这一过程将是一场从“交易狂欢”到“价值回归”的深刻考验。