信达生物的惊天BD，市场为何不买账？

文 | 医曜

继三生制药后，中国药企再度斩获首付款10亿美元级的BD交易。10月22日，信达生物与武田制药达成深度合作，信达生物将获得高达12亿美元的首付款（包含1亿美元股权投资），总交易金额更是达到114亿美元。

然而，这次足以载入史册的BD交易却并未获得投资者的认可，信达生物股价经历高开低走后，最终定格在85.20港元，不仅没有上涨，甚至出人意料的下跌1.96%下跌。

究竟市场为何对这次BD交易并不买账呢？对于信达生物而言，这次BD交易又意味着什么呢？带着这样的疑问，我们就来对信达生物的天价BD交易进行一次彻底的复盘。

01 解构天价BD交易

不同于传统BD交易，信达生物与武田制药的合作，涉及3个分子（IBI363、IBI343、IBI3001），且每一个分子的交易条款均各不相同。

图：信达生物BD权益汇总，来源：公司官网

（1）IBI363管线

IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，属于first-in-class产品，亦是本次交易的核心产品。IBI363通过将PD-1抗体与经过工程化改造的IL-2突变体融合，能够阻断PD-1通路的同时激活IL-2通路，进而选择性扩增肿瘤特异性CD8 T细胞，在提升肿瘤细胞杀伤效率的同时，不激活或扩增与毒性相关的外周T细胞。

众所周知，PD-1药物凭借广谱性优势，呈现现象级爆款药物，但其却难以识别和攻击肿瘤微环境中缺乏免疫细胞浸润的“冷肿瘤”。而IBI363的相关临床显示，在免疫耐药NSCLC、肢端型╱黏膜型黑色素瘤等“冷肿瘤”中，IBI363均展现出优异的肿瘤响应数据，有望填补现有免疫疗法在“冷肿瘤”领域的空白。

对于这样一款有望补全免疫疗法空白的潜力管线，信达生物并没有进行单纯的权益交割，而是采取与武田制药共同研发的方式。具体而言，信达生物将承担IBI363全球范围内40%的III期临床研发成本，同时将与武田制药共同开展销售工作，享有IBI363美国市场40%的利润分配权益，对于大中华区和美国以外的市场，信达生物获得最高10%-20%的梯度销售额分成。

（2）IBI343管线

IBI343是一款靶向CLDN18.2靶点的ADC药物，目前已经进入全球III期临床。虽然全球尚无CLDN18.2靶点的ADC产品上市，但这一靶点却热度非凡，德琪医药、荣昌生物、礼新医药、恒瑞医药、科伦博泰、君实生物、乐普生物、新诺威均投身其中。可以预见，未来这一赛道或将面临残酷竞争。

对于这样一个极有可能遭遇内卷的管线，信达生物直接将大中华以外的全球独家开发、生产与商业化权益全部授予武田制药，换取未来IBI343的里程碑款及最高可达十几百分比的梯度销售分成。

（3）IBI3001管线

IBI3001是一款靶向B7-H3和EGFR的双抗ADC产品，目前仅处于临床I期，仍存在较大的不确定性。本次信达生物授予武田制药的是IBI3001在大中华区以外的独家选择权，如果武田制药最终选择行使权益，那么它还将向信达生物支付额外的行使权费用、里程碑费用以及梯度销售分成。

总的来看，信达生物与武田制药的交易核心还是在于“潜力无限”的IBI363，其他两款产品更像是“赠品”。因此，影响信达生物股价走势的关键，还是在于IBI363管线的相关条款上。

02 市场为何不买账？

在回答这个问题之前，我们首先需要充分肯定信达生物这次BD交易的含金量。其实无论交易形式是怎样的，信达生物都将从武田制药口袋中拿到11亿美元的首付款及1亿美元的股权投资，这是真金白银补充至信达生物现金流的。

对于首付款如此高的BD交易，我们向来是极为认可的。但同时，大家也必须明确，如今市场对于BD交易的预期正在极速降温，BD价值“贬值”现象已经极为明显，这一点我们在之前的文章中已经明确提出。这种预期的降低，是造成信达生物股价冲高回落的主要原因。

当然，关于IBI363的交易条款，信达生物确实也激进了一些。为了保留美国市场40%的利润分配权益，信达生物将承担40%的全球III期临床研发成本。根据协议，双方将先推进IBI363在非小细胞肺癌（NSCLC）与结直肠癌（CRC）的全球研发，包括拓展至一线NSCLC和一线CRC适应症。

全球III期临床为烧钱最多的临床阶段，同时也是失败风险最高的阶段。无论是一线NSCLC还是一线CRC适应症，它们的全球III期临床都将是一笔不小的数字，虽然信达生物仅需承担40%的研发成本，但亦是一笔天文数字。

IBI363临床成功还好，可以用后续获得更多的里程碑款项来对冲；但如果临床数据不及预期，那么信达生物就需要用已经收到的首付款来买单。

站在宏观角度看，信达生物与武田制药的BD交易，更像是一次基于IBI363全球III期临床结果的“对赌”。如果临床数据符合预期，那么就皆大欢喜转化为一次成功的BD交易；如果临床数据不符合预期，IBI363管线计提损失的同时，其实就相当于武田制药用少部分首付款购买了信达生物剩余两款产品的权益。

与旱涝保收的传统BD相比，信达生物的这次建立在“对赌”上的BD无疑不确定性更高一些，即使收到了12亿美元首付款，也存在再次失去的可能。

市场显著降低的BD情绪，叠加交易自身的不确定性，造就了信达生物的这次“高冲回落”。

03 醉翁之意不在酒

尽管存在较大的不确定性，但我们依然还是更加看好信达生物的这次BD交易，因为它给了信达生物再次“进化”的机会。

关于IBI363的条款中，信达生物除了将承担40%的全球研发成本外，还将与武田制药共同负责IBI363美国市场的商业化事宜，这其实就相当于“老师傅”武田制药带着“学徒”信达生物进行“实习”一样。

千万不要小看了这次“实习”机会，强敌环伺的美国市场中几乎没有外来者的位置，强如百济神州想要美国建立起销售渠道，也需要大量的时间和资金成本。如果一切顺利，那么急于走向国际市场的信达生物完全可以借助这次机会，在美国建立起一支成熟的商业化队伍，为后续产品矩阵打下坚实的基础。

在信达生物关于本次BD的投资者会议中，明确提出了2030年成为全球一流生物制药公司的愿景。即拥有不少于5个处于全球多中心临床III期的管线资产，并具备全球运营能力。想要达成这一目标，武田制药无疑就是通向成功的阶梯。

图：信达生物“愿景”，来源：公司官网

正所谓“醉翁之意不在酒”，这笔交易除了能够给信达生物带来现金流外，真正关键的点在于为信达生物提供了进军美国市场的机会。对于迟迟无法走向国际的信达生物而言，这个进军美国的机会才是最重要的。

从短期看，市场因为不确定性看衰了这次BD交易并不算错；但从企业战略维度考量，信达生物的蜕变或许已经悄然开始。