一文全览同业存单

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、发展历程：主动负债的诉求与边界

2013年末正式起步后的几年里，存单发行规模便大幅走高，动力源自其有较为突出的内生优势，并伴随着彼时“存款脱媒”、利率市场化趋势以及央行基础货币投放方式的转变，催生了银行发行存单进行主动负债管理的诉求。

2017年起，一揽子监管举措密集落地，旨在引导金融体系回归本源、提升服务实体质效、强化风险防控。随着规范举措的密集落地，同业存单发行涨势趋平。

2023年以来，银行主动负债补充资金缺口的诉求进一步提升，推动存单发行再上台阶，全年规模超25万亿元，国有大行占比攀升至26%，2024年规模超30万亿元，国有大行占比达到28%。

2、供给意愿与节奏

负债端流动性缺口管理：首先，银行信贷投放力度较大、政府债集中供给等资金需求较大时期，存单净融资规模通常增加。其次，存款增长乏力，需要依靠存单补充负债，这更多体现为趋势性变化而非季节性波动，并与监管规范密切相关。第三，为应对月内可预见的流动性消耗，并规避资金大幅波动以锁定较低的发行成本，存单供给在月内也呈现出一定的规律性。

负债端的成本考量：存单发行需求会受到央行中长期流动性投放情况的影响。银行也会出于成本考量，相应调整存单发行的期限结构。从资产收益的角度来看，若预期后续实体贷款需求较强、资产端收益率趋于上行，资负价差走阔，银行倾向于加大负债端存单发行规模，提前储备负债来源。

监管指标约束：发行存单也有助于改善流动性监管指标，尤其体现在流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性匹配率三项上。存单备案额度使用进度与存款占比大致存在一定负相关，即：揽储能力较强、存款占比较高的银行，发行存单主动负债的诉求自然就较低。

3、谁是主要配置力量？

商业银行：由于在负债成本、信贷投放、监管指标等方面的差异，不同银行在存单的配置逻辑上也有所差异。农商行和大行是存单的主要买入力量，农商行配置存单的逻辑在2023年发生了转变，从与信贷投放的“跷跷板”到“资产荒”格局下更加注重其配置价值；于大行，近两年来信贷投放偏弱增加了其配置存单的诉求，月内呈现出月末净买入加量的特征；

银行理财：投资存单呈现较为鲜明的右侧交易特征，同时还受到负债端稳定性、监管要求、货币政策等因素影响。近年来，负债端扩容推升其配置诉求，现管类理财为存单主要配置力量。

货币基金：相较理财的右侧交易，货基净买入的高点通常伴随着存单利率拐点的出现，或在一定程度上推动了存单价格拐点的出现。背后的逻辑或在于，货基作为银行间市场重要的资金融出方，存单配置行为同时受到存单市场和回购市场的影响。

4、存单如何定价？

存单存在理论的定价基准，政策利率（MLF/OMO+30BP）构成其理论上限，SHIBOR和DR利率与存单利率高度关联，存款利率与R001构成其理论的定价下限，这一定价体系对存单利率的锚定往往通过影响其供给和需求实现。存单利率中枢围绕定价基准运行之外，短期维度而言，又会受到供需力量的牵引形成阶段性的偏离与波动，包括：负债端资金缺口、负债成本、资产收益、监管规定与考核，以及配置力量的机构行为等。

年内存单供给压力怎么看？当前央行呵护意图较为明显， 9 月社融数据显示年内实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳， 10 月央行中长期流动性已累计投放 4000 亿元，我们认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能， 1 年存单的主要波动区间或有望维持在 1.6%-1.7% 的水平。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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2025年以来，存单出现了几点“不同寻常”：第一，年初非银同业存款的流失大幅推升存单发行价格；第二，6月以来存单到期压力不小，但净融资持续为负；第三，6月存单利率大幅下行后，持续处于窄幅震荡状态。

站在当下节点，市场对于存单的担忧再起，主要源于四季度高息定存到期形成的潜在供给压力，叠加今年权益市场走强、基金销售费率新规征求意见等，或进一步放大资管类产品的赎回压力，进而削弱需求端的稳定性。

基于此，本文聚焦存单供给、需求与定价，梳理影响其供求的核心因素，并据此探讨年内存单供给压力。

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发展历程：主动负债的诉求与边界

2013年12月，《同业存单管理暂行办法》的出台标志着同业存单发展正式起步；

2014-2017年，迅速扩张阶段，发行规模从2014年的近万亿元增长至2017年的近20万亿元，发行主体以城商行、股份行等中小银行为主；

2017-2023年，监管收紧下的平稳发展阶段，发行规模稳定在20万亿元上下，发行主体仍以城商行、股份行为主，但国有行的发行规模开始攀升，1年期限品种发行占比增加；

2023年以来，受存款增速回落、同业存单发行利率趋势性下行、政府债放量等因素影响，再度推升存单发行规模，2024全年累计发行规模超30万亿元。

1、2013-2017年：正式起步后快速扩张

在2013年末正式起步后的几年里，存单发行规模便大幅走高，快速扩张的动力源自其作为主动负债工具之一具有较为突出的内生优势，并伴随着彼时“存款脱媒”、利率市场化趋势以及央行基础货币投放方式的转变，催生了银行发行存单进行主动负债管理的诉求。

首先，相比其他同业业务，同业存单相较其他品种存在可交易（因此标准化程度高，同时也提升了品种的流动性）、透明度高、市场化定价等优势：

（1）2018年以前发行额度不受同业负债“三分之一”的约束。2014年人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》中，未将同业存单纳入同业业务，因而不受到发行额度等方面的约束。

这一阶段同业存单的定位更多或聚焦同业业务的透明化替代和推进存款利率市场化的先行举措，因此政策导向上主要是鼓励金融机构积极参与银行间存单业务试点，以提高资负管理的主动性、标准化和透明度。

其他同业业务监管的收紧和积极的政策导向，便给存单提供了发展契机，发行存单能够为银行的主动负债提供拓展的空间，使其更为有效响应流动性管理需求。

（2）期限品种较为丰富，不存在提前支取风险，涵盖了从1个月到3年共计7个品种，提升了1个月以上同业业务的交易活跃度。由于存单参照同期限SHIBOR定价，也在一定程度上“校准”了SHIBOR中长端的报价。此外，1年以上的品种对银行来说是较为稳定的中长期负债，相较同业存款、同业借款等，无法提前支取或赎回。

（3）发行采取备案制，年内发行主动权由银行掌握，可在二级市场交易。除每年首只存单发行前向市场披露发行计划外，当年可以在备案额度内自行确定发行金额、期限等，发行节奏更为灵活。作为利率市场化的突破口，存单发行流程标准化程度高，定价参考同期限SHIBOR，可以在二级市场上交易并作为质押品，使得其流动性也更强。

（4）此外，存单单独设立会计科目核算，无需缴纳准备金。根据《同业存单管理暂行办法》，同业存单在会计上单独设立科目、在统计上单独设立存单发行及投资统计指标进行核算反映，由于不纳入存款的统计口径，因此无需缴纳准备金，增加了银行的可用资金，同时有助于提升市场的基础货币供给量。

上述特征便奠定了存单自萌芽阶段发展至今仍是银行主动负债补充流动性缺口的重要工具之一，也备受市场关注。

其次，在“存款脱媒”、利率市场化以及实体投资回报率下行的大趋势下，商业银行存贷款缺口也在扩大，需要发行存单来补充弥补资金缺口。

第三，从外部环境来看，存单规模的快速扩张伴随的是央行流动性投放方式的转变，从外汇占款逐渐切换至公开市场操作，这在衍生出流动性分层的现象的同时，也增加了中小型银行通过主动负债补充资金的行为，推升了这类主体的存单发行规模。大行作为央行公开市场业务的一级交易商，负债端资金来源相对丰富，这一阶段发行存单的诉求不高。

2、2017-2023年：监管约束下平稳发展

存单规模的快速扩张的同时，也滋生了一系列套利链条，导致资金在金融体系内空转，同时，资产端与负债端的期限错配、委外投资层层加杠杆、信用下沉等行为推升了债市杠杆率，将放大金融体系潜在的波动和风险。

2017年起，一揽子监管举措密集落地，旨在引导金融体系回归本源、提升服务实体质效、强化风险防控。过去几年快速发展的同业业务成为关注点之一，针对暴露出来的风险隐患，通过引导减少嵌套、缩短链条、披露期限匹配情况、纳入流动性风险监测等方式加以规范。

就同业存单而言：

（1）将其计入同业融入资金余额，并计算同业融入资金余额是否超过银行负债总额的三分之一，一定程度抑制了银行大规模发存单的行为；

（2）严禁存单空转现象，剑指诸如自发自购、存单互换等方式进行同业理财投资、委外投资的现象；

（3）1年以内存单纳入MPA考核，资产规模5000亿元以上的银行率先纳入，而后进一步拓展至资产规模5000亿元以下的银行，对发行规模形成硬约束；

（4）限制存单发行期限在1年以内，促使其回归金融体系内部调剂资金余缺的属性，同时也与同业业务最长期限不超过 1 年的要求保持一致。此外，由于 1 年以内存单纳入 MPA 考核为分步推进，因此也需要避免这期间部分银行通过发行 1 年以上存单规避 MPA 考核的行为。

随着规范举措的密集落地，同业存单发行涨势趋平，在结构上呈现出几点特征：

（1）横向对比其他品种，同业存单已经跃升为银行间市场的第四大品种，仅次于金融债、地方债和国债；

（2）发行主体来看，国有大行发行规模逐年小幅增长，主因资管新规下部分存量理财产品回表，伴随着金融脱媒加速，放大了负债端的资金压力，国有大行通过主动负债管理流动性缺口的诉求提升。随着大行开始积极发存单，改变了存单市场供给结构，同时或一定程度推升中小银行存单发行成本，叠加同业负债占比的约束之下中小银行存单的发行空间本就不及大型银行；

（3）发行期限来看，2018年起1年期品种占比明显抬升，主因2018年5月颁布《商业银行流动性风险管理办法》中，正式将净稳定资金比例（NSFR）纳入监管指标，并规定自2020年起将流动性匹配率（LMR）纳入监管指标，在此之前作为监测指标，就此便拉开了银行调整负债结构的序幕，而发行较长期限的存单则有助于改善这两项指标。

在NSFR的计算中，6个月到1年的存单能够按照50%的系数计入可用稳定资金，6个月以内的存单这一系数为0%，提振了银行通过拉长存单发行期限以优化NSFR指标的动力，2018年起，9M、1Y期限存单的发行规模占比出现了明显的增长。

2020年LMR正式按照监管指标执行，其中， 3-12 个月的存单按照 50% 的折算率计入加权资金来源，而 3 个月及以下的折算率为 0% ，进一步巩固了银行拉长存单发行期限的诉求。

3、2023年以来：发行规模再攀升

2023年以来，银行主动负债补充资金缺口的诉求进一步提升，推动存单发行再上台阶，全年规模超25万亿元，国有大行占比攀升至26%，2024年规模超30万亿元，国有大行占比达到28%。

这一趋势主要受到两方面因素的影响：首先，在存单发行成本趋势性下行的背景下，存贷款缺口的扩大，使得银行主动负债诉求提升，并优先选择市场化程度更高的存单；其次，政府债供给集中放量，国有大行作为主要承接方，需要发行存单补充中长期流动性。

（1）存款增速回落，持续低于贷款增速，放大负债端缺口

这在2023年初、2024年、2025年初均有一定体现，一方面是存贷款增速表现的“不对称”，另一方面，过去几年存单发行利率“随行就市”进入下行通道，其他类型主动负债的市场化程度有待进一步提升，性价比较为凸显。

2023年初，实体经济修复提速，为了进一步应对增长的信贷投放诉求，银行通过发行存单来补充负债；

2024年以来，存款利率已经历多轮调降，叠加手工补息整改推动一般存款“搬家”至非银，存款增速进一步回落，推升银行主动负债诉求；

2025年初，非银同业存款自律新规的影响开始显现，银行面临着非银同业存款的流失，存单提价发行现象明显，月度发行规模创近年来新高。

（2）财政政策加力、政府债放量

较为明显的是2023年四季度、2024年8-12月两个阶段，2023年四季度特殊再融资债重启发行，累计发行13885亿元，并将增发1万亿元国债，2024年11月，2万亿元特殊再融资债开启发行。

国有大行作为主要承接方，政府债的集中发行将对银行中长期流动性形成占用，而由于存单能够发行较长期限的品种，通过发行存单补充中长期负债，能够较好匹配资产端债权投资业务的期限。

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供给意愿与节奏

存单供给规模与到期量和备案额度紧密关联，绝大部分存单到期时，都需要通过发行新的存单来接续，从而形成刚性的供给，备案额度则是规定了同业存单的余额上限。

在此基础上，存单发行还会受到负债端资金缺口、发行性价比、监管指标等因素的边际影响，形成一定的季节性规律和超季节性波动，下文我们进一步对这些因素进行分析。

1、负债端流动性缺口管理

首先，在银行信贷投放力度较大、政府债集中供给等资金需求较大时期，存单净融资规模通常增加，当中既有一定的季节性规律，也会受到政策驱动而脱离季节性。

一方面，信贷投放存在季末冲量的特征，相应地，存单的发行和净融资往往也会在季末月份出现抬升；

另一方面，信贷投放也受到特定政策的驱动，同样需要发行存单以匹配资产端的投放诉求，如： 2024 年第四季度货政例会中提及“引导金融机构加大货币信贷投放力度”， 1 月信贷实现“开门红”，新增规模创历史新高，叠加彼时非银同业存款的流失，进一步放大存单的供给规模。

其次，负债端存款增长乏力，需要依靠存单补充负债，这更多体现为趋势性变化而非季节性波动，并与监管规范密切相关。近年来，在金融脱媒、存款利率调降的大趋势下，存款增速整体承压，但影响相对温和。

相较而言，由监管规范引致的“存款搬家”效应更为直接迅速，显著推升了彼时的存单的供给规模和发行价格，这在2024年4月手工补息整改与2024年12月非银同业存款自律新规实施后，表现地尤为明显。

第三，为应对月内可预见的流动性消耗，并规避资金大幅波动以锁定较低的发行成本，存单供给在月内也呈现出一定的规律性，通常而言，存单发行集中在当月第1-3周，第3周迎来峰值：

一方面，月中通常迎来缴税高峰，政府债发行、信贷投放虽无明确时点，但银行需要为此提前准备好头寸；另一方面，临近月末，资金利率波动幅度较大，也将推升存单市场价格，避开月末时点发行，能够控制负债成本。

2、负债端的成本考量

首先，存单作为银行补充中长期流动性的工具之一，其发行需求也会受到央行中长期流动性投放情况的影响。若银行能够从央行获得成本更低的资金，会降低其主动发行存单补充流动性的意愿，可以简单从量和价两个维度进行观测：

（1）价格维度，MLF中标方式改革前，“1Y MLF利率-1Y国有大行存单发行利率”与存单净融资往往同向变动，即：当存单发行利率较MLF利率明显走低时，国有大行更倾向于通过发行存单补充中长期流动性。

（2）数量维度，MLF+买断式逆回购的净投放规模与存单净融资存在负向变动的关系，MLF改为与买断式逆回购一致的“多重价位中标”后，参与机构可以根据各自的资产负债状况和流动性管理策略选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率，操作数量能够直接反映政策端对流动性的调控力度。

降准则是直接向市场提供规模可观、低成本的中长期资金，也能够降低银行对于存单融资的依赖度。

其次，银行也会出于成本考量，相应调整存单发行的期限结构。

在流动性宽松环境下，银行往往更倾向于拉长存单发行期限，以锁定当前较低的融资成本，DR007与存单发行期限基本呈现反向的走势。

若银行预期未来经济走强、市场利率上行，从而将推升负债成本，倾向于拉长存单发行期限，反之，若银行预期未来市场利率会下行，则会压缩存单发行期限，以便后续能够更快地以更低的成本进行续作。用 PMI 新订单指数简单衡量市场对未来经济的预期，当新订单指数上行时，存单加权发行期限有拉长的趋势。

第三，从资产收益的角度来看，若预期后续实体贷款需求较强、资产端收益率趋于上行，资负价差走阔，银行倾向于加大负债端存单发行规模，提前储备负债来源，便于及时响应未来的新增信贷投放需求。

但上述逻辑并非在所有市场环境下均成立，如：今年一季度1年国有行存单发行利率与10年国债收益率倒挂，但存单发行规模仍明显攀升，或主因彼时发行存单的核心目的在于补充流动性缺口，而非优先考虑资产端套利。

3、监管指标的约束

在主动管理负债端流动性缺口之外，发行同业存单也有助于改善流动性监管指标，尤其体现在流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）三项上。

在不考虑融入资金的流向问题的情况下（即：发行存单所募集的资金存放于现金资产，未产生其他用途），发行存单将改善LCR、LR、HQLAAR指标。对LCR、HQLAAR而言，提升分子端的同时，由于存单最低发行期限为1M，因而不增加未来30天的现金净流出量，从而改善指标。对LR而言，发行1个月以内存单，分子、分母增加一个相等的金额，若LR小于100%，对指标也有改善作用。

对NSFR、LMR而言，不同期限的存单被赋予了差异化的折算系数，存单发行规模按照不同系数计入指标分子端，长期限存单由于能够提供更为稳定的资金来源，这一系数通常较高，因而对指标改善起到积极作用；反之，短期限存单的系数通常为 0% ，无法起到提升分子端的作用。

这便进一步对存单的发行节奏与期限结构产生了影响：

一方面，随着2018年《商业银行流动性风险管理办法》的颁布，发行6M以上存单能够改善LMR、NSFR两项指标，故而2018年存单发行期限明显拉长，上文已对此进行了论述；

另一方面，在季末等关键时点，银行有加大信贷投放、改善流动性指标的诉求，因而存单发行规模往往冲高，这一特征在2014-2018年期间尤为明显。2019年起，除了3月放量特征仍较为凸显，其余时点趋于弱化，主因银行开始加大9M、1Y存单发行占比，因此年内续发诉求也相应有所回落。

2025年以来，存单供给期限趋于压缩，6M以下规模占比超季节性抬升、9M、1Y发行占比则明显低于季节性，存单发行季度冲量特征再度显现。

4、备案额度管理下的发行特征

同业存单发行采取备案制，备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。理论上推演，三分之一总负债减去其他同业负债即为存单余额的上限。

存单备案额度使用进度与存款占比大致存在一定负相关，即：揽储能力较强、存款占比较高的银行，发行存单主动负债的诉求自然就较低。其中，国有行整体偏离较为明显，即同一存款占比下国有行存单发行进度更高，或因国有行作为资金主要融出方和重要做市商，发行存单不仅是主动负债，也是在向市场提供流动性。当然，不高的同业负债占比也为国有行的存单发行提供了较为充裕的安全边际。

今年6-9月，存单净融资持续为负，不仅与一季度的大幅提价发行现象相去甚远，也与历史同期情况存在偏离，原因之一在于，6-9月央行中长期流动性投放规模较为可观，缓释了负债端的资金压力。

相应地，银行备案使用进度整体下滑。其中，股份行的这一趋势更为明显，或也指向部分银行可能存在主动压缩存单融资规模的意图。

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需求端：谁是主要配置力量？

广义基金、存款类金融机构为存单的主要持仓机构，二者持仓占比分别为60%、26%，存款类金融机构中，又以农商行、国有行为主，占比分别为30%、29%。

过去几年，广义基金持有存单规模呈现跨越式增长，或是由存款“脱媒”趋势深化、“手工补息”整改、非银同业存款自律新规落地等因素共同助推，与商业银行的持仓差距迅速拉开。

存款类金融机构中，以农商行和国有行为主，农商行持仓规模维持高位，过去一年呈现温和回落趋势，国有行持仓规模在2024年初大幅增长，基本持平农商行，此后有小幅收缩，此外，城商行、股份行持仓规模均在过去近2年中经历了“先升后降”的过程。

1、商业银行

商业银行对存单的配置行为是在监管框架、市场环境等因素的约束之下，从自身禀赋出发寻求风险收益动态平衡的过程。

假设用现金资产进行存单投资，配置存单在多数情况下将对流动性指标产生负向影响， 1M 以上存单的影响相对更为突出。基于此，临近月末，银行可能也会出于减轻流动性指标的压力，抛售一定规模的存单。

进一步来看，由于在负债成本、信贷投放、监管指标等方面的差异，不同银行在存单的配置逻辑上也有所差异。

农商行和大行是存单的主要买入力量，主因二者的揽储能力较强，大行具备较低的资金成本优势，拥有更为充裕的存单配置空间。而农商行资金成本则相对偏高，配置存单相较短端利率品种更具性价比，还能够进行信用下沉。同时，农商行信贷投放能力相较大行天然偏弱，大行信贷投放下沉也一定程度对农商行形成挤出，这便进一步强化了其配置存单的动能。此外，由于信用资质相对偏弱，因此部分农商行之间也有较强的动机通过互持存单稳定负债，这也使得农商行存单持有规模持续处于高位。

2024年以来，农商行、国有行持仓存单规模均有一定回落。原因之一或在于，2023年2月发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，其中，调高了3个月以上期限存单的风险权重，A+、A、B、C四类交易对手银行原始风险权重为25%，分别上调至30%、40%、75%和150%，一定程度降低了部分银行对3个月以上存单的配置诉求。

于农商行而言，以2023年为界，配置存单的逻辑发生了转变，从与信贷投放的“跷跷板”到“资产荒”格局下更加注重其作为一项资产的配置价值：

2023年以前，存单净买入与资产端信贷投放诉求高度相关，当信贷扩张、票据利率上行时，对债券投资力度随之减弱，净买入存单规模趋于下滑。彼时，存单更多被视为一项主动负债的工具，较高的存单价格会直接抬升负债端成本，进而约束了资产端的收益空间和配债动力，尤其是对于存单发行规模较大的银行而言，因此存单利率与农商行净买入规模间存在一定的负向关系。

2023年以来，随着实体融资需求的边际收缩，农商行信贷投放渠道受阻，“资产荒”格局愈发凸显。在此背景下，农商行开始注重其作为一项资产的配置价值，而主动负债工具的属性趋于弱化。配置存单兼具性价比和流动性优势，当存单利率上行时，其配置性价比将提升，从而驱动农商行加大净买入力度，因此二者间呈现出正向相关。

2025年以来，农商行对存单买入力度明显下滑，可能存在如下原因：今年一季度仍有一定买入，彼时债市调整行情较为凸显，部分农商行 OCI 账户或因此积累一定浮亏，限制了进一步的买入空间。与此同时，今年政府债靠前发力，农商行或增加在一级市场的承接力量，自然便加大了二级市场减持存单的力度。

节奏上，农商行对存单的配置呈现出一定的交易属性与规律的月内操作节奏：

从交易行为来看，除持有至到期外，农商行亦将存单视为交易工具，以博取资本利得。通常而言，农商行在存单利率上行阶段加大买入，而在利率下行阶段则减缓买入或转为净卖出，2025年净买卖方向变化更为频繁。

从月内节奏来看，上半月农商行通常维持净买入状态，进入中下旬起逐渐转为净卖出，直至月末。一方面，部分银行或出于调节指标的诉求，临近月末会减持一定规模的存单，另一方面，在信贷投放大月、季末等时点，银行也有腾挪配债额度，满足信贷投放的诉求。

于大行而言，一方面，近两年来，信贷投放诉求的偏弱增加了其配置存单的诉求；另一方面，聚焦月内，呈现出月末净买入加量的特征，主因或在于月末资金季节性收敛、中小行减持存单，推升存单价格，凸显一定的配置性价比，尤其是月末随着财政支出力度的加大，大行的负债端也更为充裕，因而往往会增加净买入力度。

2、银行理财

银行理财是同业存单的重要参与者，投资存单呈现较为鲜明的右侧交易特征，同时还受到负债端稳定性、监管要求、货币政策等因素影响。近年来，在存款利率调降、资金“防空转”举措等落地的大背景下，负债端迎来扩容，相应推升其配置诉求。各类型理财产品中，现管类理财为存单主要配置力量，受监管对于产品投资组合平均剩余期限的限制，现管类理财更偏好短期限存单。

（1）右侧交易特征较为凸显

理财投资存单以右侧交易为主，即存单利率上行，理财净买入存单规模相应增加，通过波段操作获取收益。

2024年以前，理财买卖存单的行为也对存单利率有一定指示作用，每当理财加大存单净买入规模时，存单利率通常出现筑顶趋势，而当理财净买入力度回落或进入观望状态时，存单利率往往面临一定的上行压力。

但也存在例外，主要受到负债端稳定性、监管政策、机构行为等因素的推动，比如：

2022年10-11月，理财“赎回潮”期间大幅减持存单，但1M存单利率相对持稳，甚至小幅下行，货基的买入力量或形成支撑。随着赎回压力发酵，流动性较好的短端存单优先被抛售，已具备一定配置价值，而由于货基多使用摊余成本法估值，对估值波动的敏感度较低，倾向于“卖长买短”，彼时迅速走阔的存单期限利差也形成一定印证。

2023年上半年，理财“无视”存单利率攀升持续净买入存单。彼时债市已逐步企稳，为资金回流提供一定基础，但“赎回潮”余震仍在，资金风险偏好明显收敛，更多流向低波稳健类产品。与此同时，资管新规过渡期结束后，可采用摊余成本法平滑估值的产品主要集中于现管类理财和部分符合条件的封闭式理财。由此，各银行、理财子纷纷推出现管类理财产品，负债端扩容之下，进一步加大对存单等的配置力度。

此外，理财在月末、季末、年初等时点，对存单的配置力度通常或减弱后转为净卖出，主因负债端因回表冲存款、居民赎回取现等诉求，需要腾挪一定的流动性空间。

（2）2024年以来进一步释放配置诉求

2024年，存单整体呈现“供需两旺”特征，上半年“手工补息”整改、存款利率下调等推动资管类产品负债端扩容，理财增加对同业存单的配置，下半年政府债供给压力较大，银行发行存单弥补资金缺口，年末非银同业活期存款利率迎来规范，打开存单利率下行空间，叠加资金抢跑货币宽松预期，理财右侧顺势加仓存单。

2025年二季度以来，理财再度加大买入力度，二级市场累计净买入规模进一步超越 2024 年，一方面，受非银同业存款自律新规、存款利率下调等影响，存款搬家推升理财规模，相应加大配置诉求；另一方面，5 月降准落地打开存单利率下行空间，理财加速买入以锁定高票息，尤其是主要采用摊余成本法估值的现管类理财。

（3）现管类理财是存单主要配置力量

截至2025/6/30，对存单的持仓中，现管类产品占全部理财产品比重超70%。由于现管类产品能够使用摊余成本法估值，同时对其流动性要求比较高，需要持有不低于产品净值10%的5个交易日内到期的金融工具，因而其持仓中，或以3M以内同业存单、债券回购、现金存款和短久期利率债为主。

3、货币基金

货基除了持有存款和买入返售资产外，主要持有的便是债券类资产，其中又以存单为主。货基和现管类理财，共同构成了广义基金中存单的主要持有机构。

截至2025/6/30，货基配置债券比重过半，当中配置的存单占比达到67%。在监管对的刚性约束下，叠加流动性管理上的需求，货基或也更倾向于持仓3个月以内的存单。

从买入节奏上看，相较理财的右侧交易，货基净买入的高点通常伴随着存单利率拐点的出现，或在一定程度上推动了存单价格拐点的出现。

背后的逻辑或在于，货基作为银行间市场重要的资金融出方，存单配置行为同时受到存单市场和回购市场的影响，当存单利率与回购利率走阔时，存单的配置价值相应凸显，货基买入力量便大量融入。

当1M CD与R007利差走阔时，货基往往加大净买入力度，因而其配置行为更像是基于利差的右侧交易。

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存单如何定价？

1、存单定价的理论“锚”

通常而言，存单存在理论的定价基准，政策利率（MLF/OMO+30BP）构成其理论上限，SHIBOR和DR利率与存单利率高度关联，存款利率与R001构成其理论的定价下限，这一定价体系对存单利率的锚定往往通过影响其供给和需求实现，具体而言：

（1）1年期MLF操作利率与当前的OMO+30BP为同业存单的定价上限。如前所述，若银行能够从央行获得成本更低的资金，会降低其主动发行存单补充流动性的意愿。回溯历史，每当存单利率产生抬升压力时，银行或更倾向于依赖MLF等获取流动性，主动申报MLF的意愿增强，MLF投放规模也通常出现上行。

今年以来，随着货币政策框架的演进，MLF改为多重价位中标，中标利率不再向市场公布，7天OMO利率成为唯一政策利率。而自2024/7以来，1年存单与7天OMO的利差中枢基本位于25-30BP的水平，我们按照30BP简单估算。

（2）SHIBOR和DR利率与存单利率高度相关。SHIBOR为银行间同业拆放利率，反映银行对同业资金的定价水平，DR利率是实际成交利率，反映银行间市场的实际资金成本。

同业存单作为重要的同业融资工具，其利率走势必然与二者高度相关，与此同时，作为一种更为市场化的同业融资工具，存单也在一定程度上为中长端 SHIBOR 的报价提供了更多参考信息。

（3）从供需两端出发，存单利率的下限可以参考存款利率和R001：

供给端而言，存单作为银行主动负债的工具，往往与其他负债类型形成替代，存款利率或是其理论下限；

需求端出发，如前文所论述，考虑货基在存单市场与回购市场的套利行为，当存单与回购利差走阔时，货基的买入行为将压低存单利率，反之，则将对存单利率形成向上的支撑。

2、存单供需核心影响因素

中长期维度出发，存单利率中枢围绕定价基准运行，短期维度而言，又会受到供需力量的牵引形成阶段性的偏离与波动，具体而言：

存单供给主要受到如下因素影响：

（1）银行负债端资金缺口：资产端主要与信贷投放诉求有关，负债端近年来存款利率调降的大趋势以及非银同业存款自律新规、“手工补息”整改的时点影响，此外，政府债发行、缴税等也将增加流动性消耗，放大存单需求。

基于此，存单往往在季末月份集中放量，月内往往在第1-3周放量，第3周迎来峰值，在到期规模较大的阶段，发行也往往放量。

（2）负债端成本：MLF、买断式逆回购、降准等中长期数量型工具的投放规模，若投放较为可观，将降低发行存单诉求。若当前流动性宽松，以及若预期未来市场利率将上行、负债端成本增加，将拉长存单发行期限。

（3）资产端收益：若预期未来实体融资需求较强、资产端收益率上行，资负价差走阔，将增加存单发行，并提前储备负债；

（4）监管规定与考核：规定存单发行规模的理论上限，考核指标的影响主要体现为存单发行将在月末/季末放量。

需求主要受到如下因素影响：

（1）国有行：与信贷投放存在“跷跷板”，并倾向于在利率上行阶段买入，月末净买入力度加大承接中小行抛售。

（2）农商行：从2023年以前与信贷投放的“跷跷板”到2023年以来“资产荒”格局下的加力买入，并倾向于在利率上行阶段买入，月末部分银行可能出于改善指标、增加信贷投放的考虑抛售存单。

（3）理财：右侧交易特征较为鲜明，近年来负债端扩容进一步释放配置诉求，买入行为一定程度“无视”利率波动。现管类理财为存单主要买入力量，决定了更偏好短期限品种的存单。

（4）货基：近年来负债端扩容进一步释放配置诉求，更偏好短期限品种的存单，交易行为一定程度推动存单价格拐点的出现，更多是基于存单与回购利差的右侧交易。

3、年内存单供给压力怎么看？

首先，四季度存单的刚性供给或将增加：

发行规模与到期规模高度关联，绝大部分存单到期时，都需要通过发行新的存单来接续，10月约为1.65万亿元，同环比均为偏低水平，11-12月分别约为2.6、2.5万亿元，略高于往年同期规模，或对应存单发行规模会相应有所抬升。

存单的备案余额决定了存单发行的理论上限，今年股份行备案使用进度放缓，在尽量用足当年备案额度的预期下，可能将推升四季度银行的存单发行规模。

其次，聚焦边际影响因子，压力主要集中在供给端，若考虑信贷投放力度可能加大，以及四季度高息定存到期后主要搬家至资管类产品，则将放大四季度存单的供给规模：

（1）当前，新型政策性金融工具已蓄势待发，叠加贷款贴息政策的实施，或撬动银行信贷，推升存单发行规模。

（2）四季度高息存款到期后可能形成潜在资金缺口，也可能打开进一步的买入空间。2022年四季度，理财产品净值回撤引致大量资金流出，并以协议存款、大额存单等高息定期存款的形式流入银行体系。今年四季度这部分存款面临集中到期，若部分到期资金搬家至资管类产品，为应对可能的资金缺口，银行或加大存单发行“抹平”这一缺口，将推升存单的供给规模；但若这部分存款大多继续留存于银行体系，则将推动银行负债端成本的下行，或打开资产端配债空间，增加对存单的配置。

第三，聚焦需求端，若存款搬家趋势较为明显或降低存单需求端的稳定性，进而放大利率波动：

过去几个月，非法人产品及境外机构存单持仓出现回落趋势，或因权益市场表现较优，使得部分资管类产品面临一定赎回压力，从而减持存单。

此外，若部分高息存款到期后搬家至资管类产品，还将放大负债端的不稳定性和存单利率的波动。尽管资管类产品也会将一部分资金再投资于存单，但这部分资金的形态已经从“一般存款”转变为“同业负债”，稳定性的下降。并且由于这部分资金的交易属性更强，追逐资本利得的过程中，或一定程度放大存单利率的波动。

支撑因素在于，第一，若高息定存到期后流失规模相对有限，那么存单供给压力也将随之回落，甚至会因为负债成本的降低反而增配存单。

第二，当前央行呵护意图较为明显，中长期流动性的投放力度和节奏，或成为存单供给压力的关键影响因素之一。6-9月，存单到期压力不小，但净融资持续为负，存单价格持稳，9月在跨季压力下温和抬升，原因之一或在于央行中长期流动性投放较为可观，缓释了负债端的资金压力。

总结而言， 9 月社融数据显示年内实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳， 10 月央行中长期流动性已累计投放 4000 亿元，我们认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能， 1 年存单的主要波动区间或有望维持在 1.6%-1.7% 的水平。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：一文全览同业存单》

对外发布时间：2025年10月22日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004