沐曦股份IPO：研发与供应链存外部依赖 失血融资发展暗藏治理隐患

继摩尔线程过会后，又一家国产GPU核心企业走到了资本市场的门口。

上交所官网显示，沐曦集成电路（上海）股份有限公司（简称“沐曦股份”）的科创板IPO申请将于10月24日接受上市委员会的审议。

随着国产算力需求的提升，国产CPU迎来“井喷式”发展。沐曦股份作为国产GPU领域的参与者之一，受到市场高度关注并吸引众多投资机构参与其多轮融资，在短短几年中实现冲刺上市。但细究沐曦股份的经营情况，其“表面光鲜”更多源于资本追捧、赛道红利，公司底层暗藏的控制权脆弱性、现金流压力、治理合规隐患、研发与供应链外部依赖、行业竞争风险仍然不容忽视。

生物医药、光伏、新能源行业受政策推动和行业景气度提升，均出现过集中上市潮，部分企业“带病闯关”，上市后治理混乱、财务造假、业绩滑坡等乱象频出，给市场带来了惨痛的教训。今年以来，IPO审核显著回暖，众多企业光速过会，跑步进入资本市场。但在扶持推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展的同时，更应对企业的财务健康状况、业务可持续性、公司治理规范性等进行全面考量，避免由滴灌转向漫灌，以切实保护投资者利益，维护资本市场的健康稳定发展。

单一产品贡献九成收入，持续“失血”下融资扩张

沐曦股份成立于2020年9月，致力于打造全栈GPU芯片产品，推出曦思N系列GPU产品用于智算推理，曦云C系列GPU产品用于通用计算，以及曦彩G系列GPU产品用于图形渲染。在国产算力需求激增背景下，公司虽仍处于亏损状态，但营收增长非常迅速，与摩尔线程、壁仞科技、天数智芯并称国内GPU“四小龙”。

需要注意的是，在沐曦股份表面的光鲜亮丽之下，实则暗藏多重潜在风险与挑战。沐曦股份的营收高度依赖一款产品，业务结构存在明显隐患。发展至今，公司虽已规划了多个产品线，但截至目前仍仅有曦云C500系列产品能够形成规模收入。2023年至2025年一季度，该产品收入占沐曦股份主营业务收入的比例分别为30.09%、97.28%和97.87%，其它营收来源如智算推理系列业务和IP授权业务不仅收入贡献较小，且在2024年收入规模已大幅缩水。

虽然沐曦股份在曦云C500的量产后销售收入增长迅速，但目前公司的收入规模仍然难以覆盖成本费用支出。2022年至2024年，沐曦股份归母净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元，亏损程度逐年加剧，三年累亏金额已超30亿元。在巨额亏损下，沐曦股份现金流持续承压，上述相应报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-6.65亿元、-10.17亿元、-21.48亿元、-5.31亿元，累计“失血”金额达43.61亿元。

在“失血”状态下，沐曦股份需要快速、持续的融资才能推动后续产品的研发与产业化发展。为此，沐曦股份也支付了高昂的成本。在沐曦股份销售管理费用中的有一项“服务费”。2025年1-3月，该费用已高达9181.51万元，占当期管理费用的比例飙升至60.14%。公司明确承认，其中融资顾问费占比较大。报告期内，公司进行了多轮股权融资且融资金额持续增大，为了加快融资进程，公司聘请了多家第三方机构为公司提供融资中介服务，并按照融资金额的一定比例向第三方机构支付融资服务费。

在技术产品和自我造血能力并不匹配的情况下，采用快速融资滚雪球式发展做大资本规模，其蕴含的潜在风险不言而喻。一旦融资环境收紧，如资本市场遇冷、投资者信心下降，后续融资难以为继，而前期因快速扩张产生的大量资金需求却持续存在，就极易导致资金链断裂。例如过往的新能源汽车新势力企业，前期依赖大量融资进行产能建设、市场推广，但产品销量未达预期，盈利遥遥无期，在融资渠道变窄后陷入经营困境。此外，随着融资规模不断扩大，企业债务压力也会逐渐增大，当企业自身盈利能力长期无法覆盖高额债务成本时，就会陷入债务泥潭。即使是股权融资，若融资次数过多、规模过大，也可能导致股权过度稀释，原股东控制权减弱，且新股东对企业业绩回报的要求也会给企业带来压力。

不仅如此，快速融资带来的企业规模迅速扩大，会对企业的管理能力形成严峻考验。企业可能在短期内难以建立与之匹配的管理制度和团队，导致内部管理混乱，人浮于事，无法有效应对市场变化和经营挑战。2025年2月，有媒体爆料沐曦股份大量裁员，从招股书披露数据来看，在2024年底，公司员工人数尚有931人，但至2025年3月就下降为870人，而从公司招股书披露的研发人员变动来看，2023年研发人员605人，2024年底激增至706人，2025年3月降至652人，减少了54人，导致这种情况的原因可能是在扩张状态上马多个新产品线，最终因精力分散、资金链紧张而不得不砍掉一些项目。这也一定程度反映了其在资本推动下快速扩张的管理和发展规划短板。

行业竞争逐渐激烈，后续发展存在不确定性

导致沐曦股份亏损的主要原因就是巨额的研发投入和员工股权激励。招股书显示，2022年至2025年一季度，沐曦股份累计研发投入高达24.66亿元；公司成立了上海骄迈和上海曦骥两个股权激励平台，上述相应报告期内，公司确认的股份支付费用共计6.02亿元。虽然对于资本和技术密集的GPU行业而言，前期的研发投入必不可少，但需要注意的是，即便沐曦股份大笔资金投入研发以及用于人才激励，后续发展仍具有较大的不确定性。

随着算力需求的提升，GPU市场本身竞争力已越发激烈，国际巨头NVIDIA、AMD已形成技术垄断，国内同行摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、格兰菲等GPU厂商也在加速布局，此外，寒武纪、海光、华为海思等企业在算力芯片领域也有较强竞争力，行业面临较强的技术技术迭代追赶压力。

在技术路线上，沐曦股份采取“自主指令集+兼容CUDA生态”的技术路径，公司选择的技术路径即需持续投入人力维护CUDA兼容适配，又需推动MXMACA软件栈的开源与生态建设，吸引开发者入驻，在资源投入上两头承压，若沐曦股份核心产品在性能、功耗、兼容性上无法形成差异化优势，后续可能陷入“研发投入大、市场认可度低”的困境，进而导致在技术、产品、生态等多方面难以与竞争对手抗衡。特别是，沐曦股份不仅存在技术外包情况，2022年至2025年一季度，沐曦股份股份委外研发费用分别为6752.31万元、2999.21万元、9468.99万元和1136.29万元，三年多累计接近2亿元。公司在供应链层面也未完全拜托外部依赖，作为采用 Fabless 经营模式的芯片设计公司，不仅芯片生产依赖境外晶圆代工厂和封装测试厂，其芯片研发设计所需的 EDA 工具、部分接口 IP，以及重要物料 HBM 的终端供应商也主要来自境外，短时间内难以形成同质量的国产替代。

在市场竞争方面，沐曦股份单一产品的应用场景相对有限，在拓展客户群体方面存在一定局限性。部分对GPU产品有多样化需求的客户，可能因沐曦股份产品种类不够丰富，无法满足其一站式采购及多场景应用需求，从而选择其他产品线更齐全的竞争对手。在沐曦股份补齐短板后，其它竞品公司或已建立较高的客户生态壁垒。

GPU研发具有周期长、投入大、风险高的特点，持续的成本大于收入会快速消耗企业资金储备，一旦公司其它产品商业化落地不及预期或者曦云C500系列产品受到市场冲击，如受到同类竞品技术迭代冲击，或下游AI训练、推理等应用领域需求波动影响出现市场需求下降、销量下滑的情况，公司缺乏其他成熟产品来分担市场风险，就将陷入增长困境，甚至可能因资金链断裂风险，影响正常生产经营。同时，因资金紧张，公司可能在后续无法持续投入足够资源进行产品研发迭代、市场进一步拓展等，进而制约业务发展速度，难以实现规模经济效应来扭转成本收入失衡局面。

多轮融资后治理结构存隐忧，股东抬轿变身大客户

随着国产算力需求的提升，GPU站在了时代的风口浪尖上。沐曦股份作为国产GPU明星企业之一，成立后即引发市场高度关注，基于GPU的稀缺性与技术壁垒，核心团队的行业积淀及契合当下产业政策支持方向与国产替代需求，公司快速成为资本追逐的焦点，融资动作密集且层级较高。投资方中红杉资本、真格基金、光速中国、经纬中国等明星机构云集。

沐曦股份在五年内实现估值、业绩的激增也与其背后资方的力挺不无关系。2021年至2024年，公司累计融资超50亿元，估值从早期融资轮次逐步攀升。据公司招股书（上会稿），沐曦股份集成电路表示，最近一次外部股权融资对应的投后估值为210.71亿元。

明星股东“助阵”带来的不仅仅是融资上的支持。2024年8月，上海源庐加佳信息科技有限公司（简称“源庐加佳”）以6000万元取得沐曦股份4.75万股股份，对应持股比例为0.55%。，该公司在2025年第一季度新增为沐曦股份第二大客户。

申报前十二个月新增股东突击成为公司前五大客户之一，不仅引发了市场质疑其业绩的“含金量”，也引发了监管的高度关注。对此，上交所在两轮问询中反复要求沐曦股份说明，源庐加佳是否为发行人关联方，与发行人相关交易是否具有合理商业逻辑及背景，是否公允；销售合同所约定的付款条款是否符合行业惯例，相关交易是否具备可持续性等并要求就该事项进行重大事项提示。

监管层面顾虑重重的原因，主要是在过往并不缺乏一些投机型的企业，通过概念性炒作、夸大技术先进性、模糊技术成熟度、攀附技术合作资源，并通过引入明星股东，通过股东或关联方通过一系列操作，人为提升企业估值、美化业绩等，为企业融资及上市创造更有利条件，以实现顺利融资并在资本市场摄取利益的行为。

不仅如此，大量机构入股虽然为沐曦股份带来了前期资金注入与资源支持，但也大幅稀释了创始团队股权，带来了潜在的治理风险。

IPO前，公司实际控制人陈维良陈维良直接持有发行人5.59%的股份，通过上海骄迈企业咨询合伙企业（第一大股东，持股13.30%）及员工持股平台上海曦骥（持股4.05%）等一致行动人，合计控制公司22.94%的股权，并拥有董事会半数以上成员提名权。‌其他股东持股比例较为分散。有着“超级牛散”、“期货大佬”之称的葛卫东直接持有公司3.98%股权，混沌投资由葛卫东实际控制并直接持有公司3.50%股权，二者合计持有公司7.48%的股份。经纬系的经乾二号、经纬创壹号、经纬创荣、经纬厦门、经纬创叁号与经纬创华分别持有沐曦股份2.31%、1.14%、0.85%、0.42%、0.34%与0.06%股份，以上股东具有关联关系，共计持股5.13%。此外，还有大量多家企业和机构持有发行人股份。

控制权稳定性是投资者关注的核心要素之一。沐曦股份多元化的股权结构，引发了上交所高度重视，在问询中多次问询，要求沐曦股份结合陈维良所持股份、上市后股权稀释情况、对上海骄迈和上海曦骥的控制稳定性、拥有的董事会席位等，分析陈维良的控制权稳定性、具体保障措施。

不仅如此，沐曦股份股份现任财务负责人、董事会秘书魏忠伟曾因在保荐业务中违规增加收费被中国证监会采取出具警示函的监管措施。该事件发生于其任职申万宏源证券承销保荐有限公司期间，魏忠伟作为西藏国策环保IPO项目的保荐代表人，在2023年3月全面注册制实施过渡期内，未经公司同意擅自与西藏国策环保就保荐费用进行协商并增加收费，该行为违反了保荐协议的相关约定。尽管该行为属个人执业规范问题，但其过往经历仍让外界对其能否助力沐曦股份在股东众多、快速扩张中完善治理机构、财务内控、后续信息披露的严谨性产生担忧。

整体来看，沐曦股份作为国产GPU领域的新兴企业，在内部管理、技术、产品落地、市场转化能力等诸多方面仍有待时间的检验，对于公司能否乘赛道红利顺利上市，市鉴将持续关注。