无人驾驶双雄对决：小马智行毛利率仅16%遭做空机构指控 2025年财务预测被同行反超

来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

继今年9月16日禾赛科技登陆港股成为中概股回港标杆后，中国无人驾驶领域再迎两大头部企业密集赴港上市。10月14日，中国证监会同步发布两家公司境外发行上市备案通知书，小马智行拟发行不超过102,146,500股普通股，文远知行拟发行102,428,200股普通股。10月17日、19日，两家企业先后提交聆讯后招股书，从美股转战港股的资本市场竞争正式拉开帷幕。

作为中国L4级自动驾驶领域的核心玩家，二者基于截然不同的战略判断，在市场布局、车队配置、商业化路径上走出差异化道路，而财务数据的显著分化与机构预期分歧，更凸显出无人驾驶行业整体深陷高亏损泥潭、短期内盈利前景渺茫的现实困境。

业务布局差异：本土深耕vs海外优先 战略路径截然不同

业务布局上，两家企业呈现“深耕本土+适度出海”与“聚焦海外+精准落地”的鲜明分野。小马智行将发展战略重点放在中国的四座一线城市，并是唯一一家取得所有可获得的自动驾驶出租车许可证（共6类）的企业。公司认为在中国一线城市已建立的业务，将带给公司先发优势，并为进一步扩大于该等现有市场的市场份额和进军新市场奠定了良好基础。与此同时，小马智行也在战略性地于其他海外增长市场寻求扩张机会，其业务足迹延伸至卢森堡、韩国、沙特阿拉伯及阿拉伯联合酋长国。

文远知行则采取了“海外优先”的差异化策略，更专注于在自动驾驶汽车运营方面具有明显经济及运营优势的地区，尤其是欧洲及中东市场。该区域技术的渗透率可能更高，且具更优的性价比，成为其扩展自动驾驶出租车服务的理想目的地。凭借精准的海外布局，文远知行在多个市场建立了领先优势：在新加坡，是唯一一家同时拥有自动驾驶出租车及自动驾驶小巴运营资质的企业，在L4级技术开发方面领先下一个市场进入者至少1.5年；在阿联酋，L4级自动驾驶部署进度领先第二名两年多，且是全球第一家在中国及美国以外开展L4完全无人驾驶测试的公司；在沙特阿拉伯，其L4级自动驾驶实施进度同样领先竞争对手约两年。

车队规模与构成的差异则反映了两家企业的商业化场景选择偏好。文远知行以超1500辆的运营车队规模占据数量优势，车队主要聚焦于自动驾驶出租车场景，拥有超过700辆自动驾驶出租车，其中在中东地区拥有超过100辆自动驾驶出租车。小马智行则构建了“乘用车+商用车”的双线车队布局，拥有680余辆自有自动驾驶出租车，同时配置170余辆自有及租赁的自动驾驶卡车，形成覆盖城市出行与物流运输的多元场景布局。

财务表现博弈：高亏损成常态 毛利率差近2倍 2025年预测业绩反转

财务表现方面，两家企业均深陷高亏损泥潭，短期内无明确盈利路径。小马智行在收入规模与亏损率控制上相对更优，但整体仍处于高亏损区间：2024年，小马智行实现收入7503万美元，净亏损2.8亿美元，亏损率为366%；2025年上半年，收入达3543万美元，净亏损缩窄至0.9亿美元，亏损率下降至256%，虽有改善趋势，但超 200% 的亏损率仍反映巨大成本压力，距离盈利尚远。同期，文远知行收入规模更小，亏损幅度更显著：2024 年收入 5041 万美元，净亏损 3.5 亿美元，亏损率高达 697%；2025 年上半年收入 2787 万美元，净亏损 1.1 亿美元，亏损率 397%，即便亏损率回落，仍大幅高于小马智行。不过，文远知行凭借海外业务优势，毛利率稳定在 30% 以上（2024 年 30.7%、2025 年上半年 30.6%），是小马智行（同期 15.2%、16.3%）的两倍，展现出潜在盈利弹性，但结合当前超 300% 的亏损率，短期内难以转化为实际盈利。

值得注意的是，从卖方机构预测数据来看，文远知行2025年业绩表现有望实现对小马智行的关键反超：全年收入预计达到8960万美元，将超过小马智行预测的8210万美元；同时净亏损将进一步缩窄至2.0亿美元，低于小马智行预测的2.2亿美元，在收入增长与亏损控制两大核心指标上均展现出更优的预期表现。不过需要明确的是，即便预测数据呈现改善趋势，两家企业仍将维持高额净亏损状态，短期内盈利节点尚未明确，行业高亏损的整体现状仍未改变。

小马智行额外承压：做空报告引发争议 未来表现添不确定性

2025年7月10日，美国知名做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布针对小马智行的做空报告，指控多项问题：技术与安全控制不足，2021年加州测试车事故致测试许可暂停、NHTSA调查召回，北京亦庄Robotaxi服务曾因事故暂停；运营效率低下，Robotaxi仅在低流量区域运营，算法调整耗时久，取车点少、等待时间长，客户体验落后同行；存在技术缺陷，缺乏数据和高清地图，需大量资源追赶，已放弃有固有缺陷的L4商业化道路；财务状况恶化且估值不合理，IPO后亏损大幅扩大，市盈率高于同行但增长滞后，激进估值存短期压力。尽管小马智行已作出回应，但这一事件叠加卖方机构对其收入的预测结论，一定程度上凸显了公司发展面临的压力，也为其港股市场表现增添了不确定性。