6亿美元的问号：GIC为何重提蔚来旧账？

《投资者网》引线 | 吴微

努力完成此前立下的收支平衡“生死状”的蔚来(NIO.US，9866.HK)，近期又横生枝节。

2025年8月，新加坡主权基金GIC向美国纽约南区地方法院提起诉讼，指控蔚来在2020-2022年间通过武汉蔚能电池资产公司虚增约6亿美元收入和利润，构成证券欺诈。

这一诉讼的核心争议在于蔚来创新的BaaS（电池租用服务）模式下，是否通过"表面独立"的关联方提前确认收入。截至2025年10月中旬，该诉讼已进入"暂缓审理"状态，等待另一宗集体诉讼案(Saye v. NIO)的结果。针对市场上的讨论，蔚来回应称，相关指控不是新发生的事件，公司也早已进行了回复与澄清。

争议之外，蔚来早已将公司的发展重心放在实现收支平衡上，其创始人李斌将2025年第四季度实现单季度Non-GAAP盈亏平衡设定为"必须实现"的目标。然而，面对前三季度累计仅约20.12万辆的销量与10%的综合毛利率，蔚来要实现月均5万辆的销量与16-17%综合毛利率的盈利门槛，前路可谓荆棘密布。

BaaS模式引发的法律风暴：从灰熊做空到GIC诉讼

蔚来与武汉蔚能电池资产有限公司（下称“武汉蔚能”）的关系，自2022年6月起便成为资本市场关注的焦点。当时，做空机构灰熊研究发布的报告，就指控蔚来通过这一未合并的关联方，将未来数年的电池订阅费提前确认为当期收入，从而虚增了公司当期的营收和利润。

根据官方披露，武汉蔚能成立于2020年8月，由蔚来联合宁德时代等产业投资者共同设立，公司主要运营BaaS业务。在这一模式下，蔚来向武汉蔚能出售电池包，用户则向武汉蔚能支付电池租用费。灰熊报告认为，蔚来在向武汉蔚能销售电池的瞬间就确认了收入，而实际上这笔收入应在未来约7年的使用周期内，通过用户支付的BaaS服务费分期确认。

面对做空指控，蔚来早已成立了独立委员会进行内部调查，调查报告称"未发现支持做空报告中指控的实质性事实"。公司坚称，其与武汉蔚能是两家独立运营的实体，电池销售交易真实公允，符合会计准则。

2025年8月，新加坡主权财富基金GIC正式向美国法院提起诉讼，又重提此事，指控蔚来在2020-2022年期间存在证券欺诈行为，导致其投资遭受重大损失。GIC的起诉书直接引用并依赖早期灰熊做空报告的论点，要求蔚来赔偿损失。

目前，GIC诉蔚来案处于"暂缓审理"状态。法院下令暂停此案，主要是为了等待另一宗由美国投资者提起的集体诉讼案(Saye v. NIO)取得结果。法院认为先前集体诉讼的某些程序性或实体问题可能影响本案。

这场诉讼的核心争议在于"实质重于形式"原则的应用。如果蔚来在事实上能够控制武汉蔚能的运营和财务决策，就应当将其并表。支持蔚来的一方认为，BaaS作为一种商业模式创新，其会计处理方式在现有准则下可能存在模糊地带；而支持GIC的一方则强调，若会计处理结果对投资者产生实质性误导，仍可能被认定为证券欺诈。

面对讨论，蔚来仍引用此前的独立调查结果，认为GIC的指控并不成立。市场则普遍认为，GIC作为新加坡的主权财富基金，面对其投资的亏损，诉讼蔚来或是为了找回“面子”，以免除管理人的责任。

全球资本市场的会计争议：模糊地带的边界之争

其实，蔚来面临的BaaS收入确认争议并非孤例，在全球资本市场中，类似围绕新业务模式与会计准则适用性的争议屡见不鲜。

如美国通用电气曾发生的长期服务合同(LTSA)争议。通用电气的电力和航空服务部门曾长期采用"前端确认"的会计方法，即公司在交付设备时提前确认部分长期服务合同的预期利润。在ASC 606准则和监管压力下，通用电气最终修正了其收入确认方法，导致数十亿美元的追溯性调整，公司也承认需要更保守地确认长期服务收入。

尽管通用电气未被最终定性为财务"造假"，但这一会计政策调整直接导致了公司股价的暴跌和管理层的更替。这个案例表明，即使交易真实存在，会计处理方式的争议也可能对公司价值产生重大影响。

VMware的软件收入确认也引发过争议。VMware曾因永久授权软件与后续技术支持服务(SnS)的收入确认与分摊问题与SEC产生分歧。争议焦点在于公司是否通过调整交易价格的分摊，将收入从未来期间提前至报告期，以满足业绩预期。

2022年，VMware与SEC达成和解，公司支付了800万美元的民事罚款，以解决关于其"误导投资者"的指控。值得注意的是，SEC的指控并未针对"造假"，而是针对"披露不足"和"误导"，这属于会计判断与披露的争议。

特斯拉的FSD预付款会计处理也出现过类似的争议。特斯拉在全自动驾驶(FSD)功能预付款的会计处理上采取了相对保守的策略。尽管有分析师认为随着每次OTA升级可以确认部分收入，但特斯拉选择将FSD预付款记录为递延收入，只有在功能交付且服务承诺基本实现时才逐步转为收入。这一处理虽然让特斯拉的短期收入和利润承压，但符合监管对未交付功能的保守处理要求，避免了因激进的收入确认而引发的监管风险。

这些案例的共同点在于争议多发生在复杂的合同安排、关联方或看似独立主体的交易以及会计政策转型上。这些情形留有大量会计判断空间，容易产生"合法边界内的激进会计处理"这或会被外界怀疑为"规避披露”或“提前确认营收"。

在A股市场，中国证监会倾向于通过发布指引澄清规则，对越界行为予以处罚。例如，飞乐音响(600651.SH)因其智慧城市项目中的收入确认问题被证监会处罚，公司被认定在项目尚未完全交付、未取得充分证据支持的情况下提前确认了收入和利润。

港股市场则更多通过原则导向的监管方式处理此类争议。香港财务汇报局的工作重心在于对上市公司审计师的监察，其处理逻辑体现"程序正义"即不直接裁决会计处理是否"正确"，而是审查做出该会计判断的"程序"是否合理。

盈利生死线：销量与毛利率的双重挑战

在法律风险之外，市场或许更关注蔚来正面临的财务挑战。公司已将2025年第四季度实现单季度Non-GAAP盈亏平衡设定为"必须实现"的目标，创始人李斌甚至将其称为"生死状"。

从销量表现看，蔚来2025年汽车销量呈现出逐季攀升的态势；公司第一季度交付4.21万辆，第二季度交付7.21万辆，第三季度交付8.69万，前三季度累计约20.12万辆。其中9月公司销量更是创下单月新高，但与公司年初设定的44万辆全年销量"翻番"目标相比，仍存在较大的差额。

更严峻的是蔚来与竞争对手的差距。截至2025年9月底，小鹏汽车(XPEV.US，9868.HK)累计销量达31.32万辆，理想汽车(LI.US，2015.HK)为29.7万辆，零跑汽车（09863.HK）为39.6万辆，蔚来在"蔚小理"阵营中，已处于相对落后的位置。

而在财务层面，虽然蔚来第二季度综合毛利率已从第一季度的7.6%回升至10.0%，展现出明显改善的趋势。但距离实现盈利所需的16-17%毛利率仍有差距。蔚来高管设定的目标是，NIO品牌毛利率达到20%，第二品牌乐道达到15%以上。

根据蔚来内部测算，要实现第四季度盈利，需要同时满足三个条件。首先，公司月均交付量要在5万辆以上；其次企业综合毛利率要达到16-17%；最后，蔚来需要将销售管理费用率控制在10%左右、研发费用率控制在6-7%。

以目前情况看，9月蔚来3.47万辆的交付量距离月均5万辆目标仍有差距，而毛利率从10%提升至16%以上，即需要公司毛利率在2025年后两个季度内跃升6个百分点，这在目前激烈竞争的市场环境中，挑战极大。

值得注意的是，蔚来持续的高额期间费用是公司盈利的主要障碍。2025年第一季度，公司经营亏损达64.18亿元，净亏损68.91亿元。虽然第二季度公司经营亏损收窄至49.09亿元，但高昂的研发投入和销售网络、换电站建设成本，构成了公司巨大的固定费用基本盘，使得企业难以降本增效，缩减成本。而持续的大额亏损，已让蔚来的股价承压，这或许也是GIC旧事重提的主要原因之一。

当法律风险与财务压力同时袭来，蔚来的2025年第四季度或将是一场极限挑战。无论GIC诉讼最终结果如何，蔚来都需要在销量、毛利率和成本控制上实现突破，才能真正走出亏损的泥潭，以完成“生死状”并借此重拾市场信心。资本市场正密切关注这家中国高端电动车企能否在法律与财务的双重考验下，交出一份令人信服的答卷。（思维财经出品）■

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