【浙商宏观||李超】9月经济：增速放缓但目标无忧

来源：市场资讯

（来源：李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明/陈冀/祁星

研究助理：汤子玉

具体参见2025年10月20日报告《9月经济：增速放缓但目标无忧——2025年9月宏观数据解读》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约11000字，阅读大约需要20分钟

三季度GDP增速为4.8%，前值为5.2%，三季度名义GDP增速为3.7%，前值为3.9%，季调环比为1.1%，前值为1.0%。供给端，第一产业增速加快，第二、三产业增速放缓。需求端，三季度消费和净出口对经济增长的贡献较二季度有提升，投资转弱。价格仍然承压，三季度GDP平减指数为-1%，已连续10个季度回落，但回落速度有所收敛。整体看，三季度供给端修复斜率显著高于需求端，量价总体延续背离。往后展望，预计四季度经济增速小幅下行至4.7%，全年增速前高后低，但实现5%左右的增长目标难度不大，这也意味着大的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。

基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。

>>生产：9月工业生产超预期，工业出口与稳增长共振

9月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，高于市场预期与我们预期。从环比看，9月份规模以上工业增加值比上月增长0.64%。我们认为，超预期因素在于9月工业品出口改善超预期与工业稳增长共振。一方面，9月份工业品出口明显改善，主要行业地区出口回升明显；另一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健。三季度，全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6个百分点，结构上看，非金属矿物制品业、医药制造业等较历年中枢较低。9月份服务业景气保持积极态势，9月份全国服务业生产指数同比增长5.6%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。

展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。

>>消费：9月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压

9月社会消费品零售总额同比+3%（前值+3.4%），社零读数较上个月回落0.4个百分点，已连续4个月回落。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性，但环比增速上，除通讯器材外，家电和家具环比降幅比较大，对社零的拉动力度逐步走弱。其二，公务消费表现较弱，对餐饮收入带来一定程度的影响。其三，汽车收入同比小幅增长，未来仍需关注政策过渡期调整及价格战对汽车收入的影响。

其四，政策方面，2023年后逐步把扩大内需和消费提到更重要的位置，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。10月14日李强总理召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。从邀请的企业家来看，这次主要是电器装备、产业投资、智能制造和消费零售行业有关，名创优品作为消费品行业代表能出席参与总理座谈会是一个新的变化，之前往往聚焦都是制造业，本次邀请消费零售行业，显示出对消费重视程度提升。但我们也同样提示，在结构转型的大背景下，把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。

>>投资：累计数据罕见转负

1-9月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.5%，低于市场预期（Wind一致预期为同比+0.03%），据测算6、7、8、9月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，投资当月同比已连续4月转负，累计数据则是自2020年8月以来首次转负，当前固定资产投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（Q1-3累计同比-4.1%）是主要拖累项，设备工器具购置（Q1-3累计同比+14.0%）是主要支撑项。分领域看，1-9月制造业投资同比+4.0%，狭义基建同比+1.1%，房地产开发投资同比-13.9%，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-9月全国固定资产投资同比+3.0%。分区域看，1-9月东部投资同比-4.5%，明显弱于中部、西部的+1.5%，指向东部沿海区域的企业投资意愿有所降低。此外，下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响，后续关注新型政策性金融工具落地速率。值得注意的是，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1-9月电热燃及水生产和供应业投资同比+15.3%，拉动全部投资增长1.1个百分点；其中，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计+13.9%。

>>就业：就业政策助力失业率平稳回落

9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。9月以来失业金搜索指数先下后上，总体有所回落。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2）政策落地不及预期。

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三季度经济增速边际放缓，全年实现5%难度不大

三季度GDP增速为4.8%，前值为5.2%，三季度名义GDP增速为3.7%，前值为3.9%，季调环比为1.1%，前值为1.0%。供给端，第一产业增速加快，第二、三产业增速放缓，第一产业、第二产业、第三产业同比增速分别为4%、4.2%、5.4%，较上一季度分别上升0.2、下降0.6、下降0.3个百分点。

需求端，三季度消费和净出口对经济增长的贡献较二季度有提升，投资转弱，分结构看，最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长贡献率分别为56.6%、18.9%、24.5%，分别拉动GDP增长2.7、0.9、1.2个百分点，消费需求是拉动经济增长的主要动力。但价格仍然承压，三季度GDP平减指数为-1%，已连续10个季度回落，但回落速度有所收敛。整体看，三季度供给端修复斜率显著高于需求端，量价总体延续背离。

往后展望，预计全年实现5%左右的增长目标难度不大。10月14日李强总理召开经济形势专家和企业座谈会，对经济形势的判断是“今年以来，我国经济运行顶住压力、稳中有进，展现出强大的活力与韧性。虽然仍面临一些困难，但有利因素在不断积累”。往后展望，我们预计四季度经济增速小幅下行至4.7%，全年增速前高后低，但实现5%左右的增长目标难度不大，这也意味着大的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。

基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。

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9月工业生产超预期，工业出口与稳增长共振

9月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，高于市场预期与我们预期。从环比看，9月份规模以上工业增加值比上月增长0.64%。我们认为，超预期因素在于9月工业品出口改善超预期与工业稳增长共振。一方面，9月份工业品出口明显改善，主要行业地区出口回升明显；另一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健。

工业品出口情况明显改善，是促使9月工业生产边际大幅抬升的主要原因。据国家统计局披露，9月份规模以上工业出口交货值同比由8月份下降转为增长3.8%，在10大出口行业中，9个行业出口增速较8月份加快或降幅收窄，其中铁路船舶航空航天、专用设备、通用设备、化工等行业出口分别增长30.6%、12.4%、9.6%、9.2%。在主要出口地区中，浙江、广东出口交货值分别由8月份下降转为增长5.4%、2.8%，江苏、福建出口交货值分别增长6.8%、5.2%，较8月份加快6.0个、3.6个百分点。

工业稳增长政策促转型、“反内卷”与稳增长相结合，对工业生产保持积极支撑作用。我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。工业稳增长政策促转型与稳增长相结合，对工业生产有积极支撑作用。

新型工业化转型特征日益显著。前三季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，对全部规上工业增长的贡献率为24.7%。从行业看，集成电路制造、电子专用材料制造、生物药品制造等行业高速增长。智能化方面，前三季度，规模以上数字产品制造业增加值增长9.7%，高于全部规上工业3.5个百分点，其中智能设备制造、电子元器件及设备制造行业增长积极；绿色化方面，新能源汽车、汽车用锂离子动力电池、充电桩等产品产量保持较快增长。

三季度，全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6个百分点；在41个工业大类行业中，21个行业产能利用率环比回升，回升面为51.2%。结构上看，非金属矿物制品业、医药制造业等较历年中枢较低。

从高频数据上看，9月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率、螺纹钢产量的同比均有所回升，但全国高炉开工率、螺纹钢产量环比略有回落；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比微升、但同比有所放缓；山东炼油厂开工率环比回升，但同比负增长；随着高温天气降温影响，全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月回落较大。

9月份服务业景气保持积极态势，9月份全国服务业生产指数同比增长5.6%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数较为积极。

从分项数据上看，9月份，采矿业增加值同比增长6.4%，制造业增长7.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%，制造业增速强劲。我们主要关注的工业产品产量中，9月份十种有色金属（2.9%）、汽车（13.7%）和钢材（5.1%）、发电量（1.5%）、均实现正增长，原煤（-1.8%）、水泥（-8.6%）负增长。

展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。

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9月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压

9月社会消费品零售总额同比+3%（前值+3.4%），社零读数较上个月回落0.4个百分点，已连续4个月回落。

结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性，但环比增速上，除通讯器材外，家电和家具环比降幅比较大，对社零的拉动力度逐步走弱。9月通讯器材收入同比+16.2%（环比+8.9%），家具收入同比+16.2%（环比-2.4%），家电收入同比+3.3%（环比-11%）。以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，四季度社零或将承压。其一，资金方面，2025年四季度中央用于消费品以旧换新的资金降至690亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。此外，按季度发放额度的模式下，会导致消费者行为在时间上出现差异，呈现“季度首月偏强，中后期偏弱”的特征，即新额度刚下发，消费者能享受满额补贴，商家也往往加大促销力度，但伴随额度逐渐消耗，部分消费者已经提前购买，加之部分品类的消费决策周期较短，后续回升动力不足。其二，透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。其三，基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

其二，公务消费表现较弱，对餐饮收入带来一定程度的影响。9月餐饮收入同比+0.9%（环比-1.2%）、粮油食品收入同比+6.3%（环比+0.5%）、烟酒收入同比+1.6%（环比+3.9%）。今年内伴随整治违规吃喝政策推出，尤其对公务消费和高端餐饮和烟酒造成一定程度的冲击，叠加居民消费意愿下降和收入预期尚未扭转，也放大了这一趋势。但长期看，整治活动长期看也有助于物价和消费行为回归理性。

其三，汽车收入同比小幅增长，未来仍需关注政策过渡期调整及价格战对汽车收入的影响。9月汽车收入同比+1.6%（环比+0.8%）。量的方面，乘联会数据显示，9月狭义乘用车零售总市场约为224.1万辆左右，同比去年增长6.3%。9月以来受今年新能源车车购税免税到期，2026年买车多5个点车购税的政策影响，消费者对购车有紧迫感，推动了车市消费热度持续上升，今年以来以旧换新力度节奏是“前高后低”的逆周期调节，预计10月总体的增长相对温和。价的方面，汽车零售额仍然受价格促销拖累。9月有23款车型降价（2024年同期是36款，2023年同期是11款），2025年9月新能源车的促销力度维持在10.2%的中高位水平，较同期增加2.6个百分点；2025年9月传统燃油车的促销力度23.9%，较同期增加1.9个百分点。

其四，政策方面，2023年后逐步把扩大内需和消费提到更重要的位置，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。10月14日李强总理召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。从邀请的企业家来看，这次主要是电器装备、产业投资、智能制造和消费零售行业有关，名创优品作为消费品行业代表能出席参与总理座谈会是一个新的变化，之前往往聚焦都是制造业，本次邀请消费零售行业，显示出对消费重视程度提升。但我们也同样提示，在结构转型的大背景下，把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。

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投资数据罕见转负

2025年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）37.2万亿元，同比-0.5%，据测算6、7、8、9月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，投资当月同比已连续4月转负，累计数据则是自2020年8月以来首次转负。今年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见，拆分构成看，建安工程（Q1-3累计同比-4.1%）是主要拖累项，设备工器具购置（Q1-3累计同比+14.0%）是主要支撑项，这与近两年来我国固投新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实物工作量高频数据持续走弱的主要原因（固投中建安工程比例降低致实物工作量消耗减少）。此外，下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响，后续关注新型政策性金融工具落地速率。值得注意的是，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1-9月电热燃及水生产和供应业投资同比+15.3%，拉动全部投资增长1.1个百分点；其中，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计+13.9%。

分领域看，Q1-3制造业投资同比+4.0%，狭义基建投资同比+1.1%，房地产开发投资同比-13.9%。分区域看，东部投资同比-4.5%，明显弱于中部、西部的+1.5%，分省份看，1-8月六个经济大省的投资增速中广东（-12.4%）、江苏（-7.8%）、山东（-2.0%）、浙江（-3.9%）的投资增速明显弱于河南（+4.7%）和四川（+0.9%），均指向出口大省和东部沿海区域的企业投资意愿有所降低，或指向下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响。值得关注的是，民间投资仍处于下行通道，Q1-3民间投资同比下降3.1%，主要是房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资，民间投资增长2.1%。

1）制造业投资弱势运行，关注中美经贸谈判新进展

2025年1-9月制造业投资累计同比增长4.0%，9月当月同比-1.9%，8月当月同比-1.3%，制造业投资弱势运行。我们提示，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自筹资金占比接近90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸谈判（出口增长预期）、企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能够阶段性影响制造业投资增速。不过我们认为，短期看反内卷政策的确将约束企业投资，但中长期看并非限制性政策，一方面，反内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，推动落后产能退出。另一方面，随着产能治理的推进，市场供需关系逐步走向平衡，工业企业盈利和现金流有望持续改善，企业将保留未来扩产能力。实质上，反内卷政策对我国出口性价比红利的根基影响有限，我国出口的性价比优势还将持续，后续制造业投资的修复速率重点关注中美经贸谈判新进展。

此外，制造业的结构性调整也值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应，近年来较高强度的高技术制造业投资带动科技和产业融合创新，推动了新产业新产品的快速发展，例如集成电路制造、电子专用材料、工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高端制造业产品。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

2）9月基建继续承压，关注新型政策性金融工具落地速率

2025年1-9月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长3.3%，9月当月同比-8.0%，8月当月同比-6.4%。2025年1-9月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长1.1%，9月当月同比-4.6%，8月当月同比-5.9%，本月基建投资继续承压，主要原因仍是地方重视化债工作，随着上半年地方特殊再融资专项债发行高峰已过，下半年地方政府更多使用新增专项债进行化债致投入基建项目比例阶段性下降（据估算9月新增专项债投向基建类比例仅为21%，7、8月比例仍不足40%），同时叠加城投公司退平台，促使城投债净融资持续处于负数区间。分项看，1-9月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+4.2%、-2.7%、+3.0%、-2.8%，整体看市政工程类科目（公共设施管理）投资拖累狭义基建。

10月17日，财政部指出：中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。与去年相比，此次安排结存限额有两方面特点：一是力度有增加。总规模较上年增加1000亿元。二是范围有拓展。今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。我们认为，后续Q4基建投资的修复需要重点关注新型政策性金融工具以及公共财政对基建支出进度。

资金面上看，参考我们在2024年10月25日报告《财政资金哪些与基建相关？》中提出的研究框架，结合2025年年初两会中披露的财政报告，Q4重要关注点有以下四点：

1）一般公共预算方面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向27095亿，城乡社区方向22253亿元，交通运输方向12370亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较2024年实际支出同比增长约1.4%。2025年1-9月公共财政中与基建投资相关的城乡社区事务、交通运输、农林水支出分别累计同比-5.8%、+1.8%、-9.0%，投入基建的资金同比去年-4.1%。Q4针对基建相关的公共财政支出强度有待修复。

2）专项债方面：截至9月底，2025年新增地方政府专项债发行超过3.68万亿，达到政府工作报告设定目标的84%，发行接近尾声。结构上看，9月新增专项债投入基建比例仍在低位，据我们统计投向基建类比例为21%，主要系本月化债专项债和土地储备专项债发行较多所致

3）中央预算内投资：今年7月，今年7350亿元中央预算内投资已基本下达完毕，重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系等领域。

4）超长期特别国债：今年按照1.3万亿元安排，截至10月20日已经发行完毕。

实物工作量方面，9月底螺纹钢表观需求、石油沥青装置开工率、水泥发运率继续修复，磨机运转率走平。

二、建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-2中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计61960亿元，同比+0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制。

三、全国项目端看，综合我们统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工程项目等项目端数据，参考全国可比口径（2024年和2025年均有计划的省份），2025年各省项目端规划累计同比较2024年增长3%。结合2024年中央经济工作会议表述，未来各省谋划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。

展望未来看，在特朗普上台的背景下，今年乃至未来数年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。

3）9月地产投资延续加速下滑，未来严控增量仍是主基调

2025年1-9月地产投资累计增速-13.9%，延续加速下滑态势，未来严控增量仍是主基调。

2025年1-9月，房地产开发投资累计同比-13.9%，自Q2以来地产投资加速下滑，与我们此前周度跟踪中指向的数据趋势一致。新开工、施工、竣工累计同比-18.9%、-9.4%、-15.3%，前值分别为比-19.5%、-9.3%、-17.0%，三大分项全面下滑。商品房销售面积和销售额2025年1-9月累计同比分别为-5.5%和-7.9%，前值为-4.7%和-7.3%，在传统地产销售旺季金九银十表现依然较为疲软，其中改善房表现相对较好，刚需房表现相对较弱。2025年1-9月房地产开发到位资金累计同比-8.4%，前值为-8.0%，除按揭外各主要分项均下滑。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-1.4%、-9.3%、-10.3%、-10.6%、-10.5%，前值分别为0.2%、-8.9%、-10.5%、-10.5%。

2024年末，前50大城市房地产库存去化周期约为21个月；截至2025年8月，前50大城市地产库存去化周期并未出现明显的改善仍有19.9个月，虽然相较2024年末的21.2个月有所改善，但仍处于历史高位，远远高于2023年末的约17个月。在此背景下，严控增量仍是地产投资的主旋律，预计地产投资继续回落。未来政策增量我们认为核心关注供给侧，尤其是央企AMC是否可能介入参与收储，将此前的收储主体由地方逐步向中央迁移。

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就业政策助力失业率平稳回落

9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

就业政策加大政策减负稳岗力度：推广直补快办，加大稳岗返还、社保补贴、培训补贴等政策落实，同时启动社会组织吸纳毕业生扩岗补助，提高稳岗扩岗贷款额度，扩大社保补贴范围，支持劳动者就业创业。

就业政策提升群体就业帮扶精度：面向毕业生开展实名服务，离校前推动就业公共服务向校园延伸。面向农民工开展稳岗服务，强化输入地、输出地劳务对接，稳定农民工特别是脱贫人口务工规模。面向失业人员开展集中帮扶，帮助相关行业企业失业人员及早就业。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。9月以来失业金搜索指数先下后上，总体有所回落。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。

1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。

2）政策落地不及预期

如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。