前9月政府新增债券增长6成，为何固定资产投资反而下降0.5%？

内容提要：

2025年前9月我国政府新增债券同比激增59.4%，但固定资产投资反而下降0.5%。其主要原因包括：民间投资占比持续萎缩，6年间份额下降8.4个百分点；国有企业受产能过剩影响利润下滑，投资对政府资金的依赖急剧上升；新增债券中约26%用于债务置换及利息支付，直接用于基建的资金被分流；地方投融资平台忙于债务置换、控制债务风险，也导致固定资产投资下滑。

今年以来，有一组互为来源与去向的数据颇有戏剧性，让人为之震惊。

众所周知，当国家的财政收入无法满足支出需求时，政府可以通过发行国债、地方债来迅速筹集资金，以满足政府在公共服务、基础设施建设、国防等方面的资金需求。用经济学的语言来说，政府发行债券的目的和用途主要是调控经济。政府债券包括国债、特别国债、地方债、专项债、再融资债等，通常作为政府的一种融资方式，通过提前使用未来的政府收入来调控眼前的宏观经济，支持经济增长和社会发展，熨平经济周期或减缓经济周期对宏观经济的冲击。

具体而言，名目繁多的政府债有以下几个常规用途：

一是弥补财政赤字。

二是支持公共设施与重点项目建设。国债募集资金主要用于支持基础设施建设、重点项目建设，如跨区域铁路、国家级能源基地等公益性工程。

三是提供稳定的投资工具。

总而言之，政府债一般用于公共设施和重点项目建设，不能用于机关事业单位发工资，也不能用于支付他们的办公费用。

疫情以来，随着民间资本对固定资产投资的兴趣渐弱，为推动宏观经济加速复苏，国家加大了政府发行国债和地方债的力度，意图通过加大政府对固定资产的投资，弥补民营投资的不足，加速经济复苏。从发债端来看，这一点确实做到了。

2023年，我国新增政府债9.6万亿元，比上一年大幅增长34.8%；

2024年，新增政府债11.3万亿元，比上一年增长17.6%；

2025年1月至9月，新增政府债11.45万亿元，比上一年狂飙59.4%。比疫情前2019年前9个月的新增政府债3.99万亿元增长了187%，年均增长19.2%。

截至2025年9月，不含地方投融资平台隐性债务和教育、交通、文化等事业部门债务的政府债余额达到92.55万亿元，比去年同期增长20.2%，比疫情前的2019年9月份的36.99万亿元，增长了150.2%，年均增长16.5%。

而同期GDP(前三个季度)仅从69.78万亿增长到101.5万亿，现价仅增长45.5%，年均增长6.4%，大约只有政府债增速的三分之一。

回到重点：2025前9个月，我们新增政府债比上一年狂飙59.4%。但同期固定资产投资同比下降了0.5%。

国家统计局公布的数据显示，2025年1月至9月，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降了0.5%。国家统计局未公布当月数据。但按照累计数推算，9月份固定资产投资45424亿元，同比下降7.1%。

从当月数据看，今年来固定资产投资增速逐月下滑，从1-2月的同比增长4.1%逐月下滑到5月份同比增长2.7%。从6月份开始同比持续下降。6月同比下降0.8%，9月降幅扩大到7.1%。

国家统计局称，固定资产统计范围为计划总投资500万元及以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资。所以理论上，这属于与规模以上工业增加值类似的一定范围内的全面统计数据，理论上每一年的数据都是可比的。

如果基于这一原则，固定资产投资下滑的幅度更大。与去年公布的1-9月固定资产投资37.9万亿对比，下滑了2%；与2019年公布的前9个月固定资产投资46.12万亿对比，下滑了19.4%，按国家统计局每年公布的增速计算，2025年前9月固定资产投资比2019年同期增长了21.5%。

不过，不管是按国家统计局每年公布的增速计算，还是按其公布的金额计算，在政府债大幅增长的同时，依靠政府债支撑的固定资产投资却在下降，这是非常令人意外的。

那么问题来了？前9个月新增政府债比去年同期增长59.4%，比2019年同期增长187%，但固定资产投资反而同比下降了2%，比2019年同期下降了接近20%。政府债务飙升但投资反而下降，钱去哪了？

第一，从计划经济向市场经济的改革过程中，民营经济的发展出现了波动和回卷，对固定资产投资下滑产生了较大的影响。

虽然我们一直坚持鼓励民营经济的发展，但不可否认，最近十几年，我们对产业政策的依赖越来越强，我们在推动国有企业的发展、壮大方面的实际措施越来越多，在整个生产要素的分配方面对国有企业的倾斜度越来越高，所以我们看到了民营经济的发展势头渐弱。从固定资产投资来看，2019年前9个月，民间投资占比高达57.4%，2024年前9个月，下降至50.4%，今年前9个月继续下降至49%。6年间民间投资占比下滑了8.4个百分点。

因此，与去年同期对比，9个月国有投资同比增长了0.7%，但民间投资下降了4.6%。与2019年对比，国有资本投资下降了3.6%，但民间投资下降了31.2%。

第二，由于产能过剩，国有企业的投资积极性也受到影响，固定资产投资对政府资金的依赖度越来越高。

产能过剩和价格内卷，不仅影响民营企业的盈利和投资积极性，也影响国有企业的利润和投资计划。今年1-8月，全国国有企业营业总收入539620.1亿元，同比增长0.2%，比2019年同期仅增长36.7%；应交税费39012.5亿元，同比下降0.3%，比2019年同期增长29.8%，税费有所减轻。但国企利润总额27937.2亿元，同比下降2.7%。比2019年同期的24093亿元仅增长16%。

在这些数据中我们可以观察到，虽然我们将越来越多的资源分配给了国企，但国企自疫情以来的发展应该是步履蹒跚，其营业收入和应缴税收的增长幅度，仅为同期现价GDP增幅45.5%的8成和65%。利润增速仅为同期收入增幅的43%。最近两年国企利润开始下滑。这导致国企的固定资产投资能力弱化，兴趣下滑。

如果按照当年新增政府债务与国有资本固定资产投资额来计算固定资本投资对政府资金的依赖度，2019年前9个月，依赖度为20.3%，2024年前9个月，依赖度大幅增加至38.2%，今年前9个月，依赖度已经飙升至60.5%。

第三，一部分新增政府债用于支持各地化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款，削减了政府对固定资产投资的资金来源。

10月17日，财政部召开2025年前三季度财政收支情况新闻发布会，介绍了前三季度财政收支情况，并回答了记者们的提问。但整个新闻稿没有涉及新增政府债的具体支出去向，包括前9个月新增的11.45万亿政府债中，有多少用于地方隐性债务置换了，有多少用于解决政府拖欠的企业欠款了。这说明财政部的数据透明度还存在欠缺，不利于广大人民群众对政府债所获取资金的使用监督。

但从官方媒体的报道来看，2024年11月，为切实支持地方政府化解债务风险，财政部宣布2024—2026年每年安排2万亿元地方政府债务限额支持地方用于置换存量隐性债务。据新华财经报道，2024年的2万亿元置换债券已于当年发行完毕，2025年截至9月26日，今年已发行或公告发行的地方债用于置换存量隐性债务规模已达19862亿元，距离完成年度额度近在咫尺。

另外，根据财政部的数据，2025年前9个月，支付政府债利息9819亿元。

新增的11.45万亿政府债中，用于债务置换和归还政府欠款1.99万亿元，用于付息0.98万亿元，就减少了26%，只剩下8.48万亿了。

第四，化解地方投融资平台的债务风险，导致地方政府固定资产投资的显著收缩。

近十几年来，我国伴随房地产的爆火而高歌猛进的大规模的基础设施建设，很多是通过地方政府投融资平台（LGFV）来筹集资金实施项目投资推进的。LGFV早期比较规范，通过城投债券来获得资金，中后期则一哄而上，城投债券成为配角，主要通过银行贷款、表外借款、集资、拖欠工程款来筹集资金。

随着全国各地大规模的基础设施发展，城市面貌的日新月异，LGFV积累的隐性债务数量确实令人震惊。2024年国际货币基金组织（IMF）估计，截至2023年，LGFV已积累了约9万亿美元债务（65万亿人民币）。然而，问题在于，随着房地产市场的持续下行，LGFV的主要资产大幅缩水，堆积如山的债务给LGFV带来了重大的债务可持续性挑战，许多LGFV现在面临重大财务困境。这就是财政部计划3年发行总额为6万亿元的再融资专项债券置换地方隐性债务的主要原因。

从根本上说，这个问题在许多方面可以追溯到产生债务的基础设施项目缺乏经济可行性。在许多情况下，当港口、铁路或公路项目完工后的收入流量低于其预期时，将因此出现债务可持续性困难。

对于LGFV来说，它们产生的回报率与用于为其融资的债务利率之间长期以来一直存在不匹配。LGFV的项目通常产生的投资回报可以忽略不计，这为LGFV的巨大风险埋下了祸根。

过去，LGFV能够通过地方政府的资助来弥补这一缺口，但在经济低迷、房地产下行周期中，由于地方政府现在可用于支持LGFV的财政资源越来越少，这种选择变得越来越站不住脚，导致越来越多的LGFV将控制风险的希望寄托于财政部的再融资专项债券。但6万亿不及LGFV规模的十分之一。

当地方政府和LGFV忙于债务置换、控制债务风险时，自然不太可能继续新增固定资产投资项目。

【作者：徐三郎】