爱得科技IPO:核心产品收入变脸，经销商下游客户惊现公司销售人员

目前，我国骨科医疗器械生产企业数量较多，行业内已经形成一定资产及业务规模的上市企业。随着骨科集采政策的常态化执行，不仅对企业的创新突破、质价双控、降本增效提出了更高的要求，骨科医疗器械行业的市场竞争也进一步加剧。

专业从事骨科医疗器械研发、生产与销售的苏州爱得科技发展股份有限公司（以下简称 “爱得科技”），主营产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。

公开信息显示，爱得科技向北交所递交的上市申请于2024年6月27日获得受理，迄今完成两轮审核问询与回复。不过，这并非爱得科技在大众视野的“初次亮相”，2022年公司曾申报过创业板IPO，但首轮问询回复尚未披露，仅半年时间就选择了主动撤回上市申请。此番卷土重来，爱得科技是否已经做好充分准备迎接北交所的检验？

2023年受集采政策影响，爱得科技营业收入、净利润双双下滑。近几年，作为营收支柱的脊柱类产品遭遇的冲击尤为明显，售价从2021年的173.02元/件暴跌至2024年的29.61元/件，尽管销量增长近3倍，但收入规模较巅峰期仍缩水近半。更为严峻的是，公司脊柱类产品中标价格明显低于同行，且在研发投入和人才储备上也与同行有较大差距，这可能导致其在未来竞争中盈利能力进一步下滑。

众所周知，医疗器械产品普遍由医院、诊所等医疗机构进行采购，几乎不会有个人客户直接参与，而爱得科技经销商的下游客户中不仅出现个人客户，甚至还涉及爱得科技销售人员。除此外，公司还存在成立不久即合作、已注销的宣传推广服务商采购额占比较高，以及通过经销商代垫市场推广费等情形。

以上收入、费用真实性疑云，或成其上市阻碍。

撰稿/朱之焱

编辑/杨初宜

产品中标价格低于同行，终端医院集中于三线及以下城市

2021年至2024年，爱得科技实现营业收入2.98亿元、2.86亿元、2.62亿元、2.75亿元，扣非归母净利润8704.43万元、8805.19万元、5112.08万元、6048.53万元。

2023年，公司营收、扣非归母净利润分别同比下滑8.22%、41.94%。这一业绩的双向下滑，主要源于国家持续推进高值医用耗材的集中采购。2024年，爱得科技整体业绩小幅增长，但利润规模显然难以回到2021年及2022年时的较高水平。

在公司主营业务收入结构中，脊柱类产品占据核心地位，2021年、2022年销售收入占比分别为56.68%、47.92%，毛利占比则高达68.64%、55.72%。2023年，随着脊柱国采政策在全国范围内逐步实施，公司脊柱类产品销售单价、收入及毛利率几乎“地震”。

2021年和2022年，脊柱类产品的销售单价分别为173.02元/件、129.42元/件，2023年大幅跳水至43.42元/件，2024年进一步下降到29.61元/件。

纵然该类业务年销量从97.53万件上升到284.05万件，也无法遏制销售收入的断崖式下滑，2024年仅录得8837.79万元，较2021年1.69亿元收入规模缩减近一半，同时，收入占比下降到30.62%，毛利占比低至26.06%(下图）。毛利占比第一的头衔被创伤类产品（毛利占比27.53%）取代。

图片来源：公司对审核问询的回复

事实上，爱得科技为中标集采项目和扩大脊柱类产品销售规模，多项细分产品的中标价格远低于同行业可比公司，例如，椎体成形系统和椎体后凸成形系统的中标价格行业最低；颈椎前路钉板固定融合系统产品中标价格为1740元/件（不包含椎间融合器），远低于可比公司中标价格。

即便如此，根据《中国医疗器械蓝皮书（2024版）》统计，2023年爱得科技在骨科脊柱类医疗器械市场的占有率为1.29%，在所有厂商中位列第八，而第六、第七的凯利泰、大博医疗，市场份额分别达到4.71%、4.18%。爱得科技虽然排进了前十，但与同行间的市场份额存在断层差异。

从终端客户构成情况也能窥见其与竞争对手之间的差距。大博医疗、威高骨科、凯利泰、春立医疗、三友医疗为此次爱得科技在IPO申报材料中选定并认可的同行可比公司，5家企业的终端客户不仅覆盖广泛，医院等级方面也较高，包含三级医院、全国主流医院、三甲医院等。而使用爱得科技产品的医院主要集中在三线及以下城市，医院性质主要为公立非三甲医院。

在高端市场和优质客户资源的获取上，爱得科技明显存在劣势，这不仅制约了其产品价格的提升空间和利润水平，也令人不禁对公司产品的技术水平和竞争力产生怀疑。

骨科医疗器械属于技术密集型行业，技术壁垒较高。爱得科技在研发投入和人才储备的情况如何？能否依靠研发创新及成果转化在市场中稳固立足？

据披露，研发投入方面，爱得科技与同行业之间相差“一个小目标”。2022至2024年间，同行业可比公司的研发费用平均值每年均超过1.3亿元，而爱得科技仅从1600万元堪堪突破2000万元（下图），三年累计金额尚不足六千万。

图片来源：公司对审核问询的回复

研发团队规模上，2022-2024年，爱得科技研发人员数量分别为47人、62人、50人，而同行业可比公司各年研发人员数量平均值分别为318人、340人、341人，5-7倍的差距是爱得科技在人才储备上极为薄弱的直观信号。

截至2024年12月27日，爱得科技共拥有117项产品备案或注册证，以及专利技术98项。但同行业可比公司，无论是产品备案、注册证，还是专利技术方面，数量、质量上整体都高于爱得科技（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

上述情形，让人对爱得科技从创业板主动撤回IPO申请，退而求其次向北交所寻求上市有了进一步了解，同时，也不禁担忧其未来市场竞争力和增长潜力。

在招股说明书及审核问询回复中，爱得科技反复提及“以量换价”，主要是指，集采前市场占有率有限的产品在集采执行后能快速提高终端覆盖。用更浅白的语言表达，即是，以销量的大幅增长弥补价格下降造成的收入缩水，使得收入规模得以持平或提升。

创伤类产品在售价（2021-2024年分别为60.96元/件、56.48元/件、58.97元/件、58.80元/件）下滑幅度较小的情况下，确实实现了“以量换价”，但是核心业务脊柱类产品销售价格受集采冲击较大，并未实现这一预期。

据爱得科技二轮回复文件，随着2023年下半年集采全面执行，各产品销售价格进入筑底阶段，销量的增长成为影响公司业绩的主要因素。然而2023年及2024年，脊柱类产品销量同比增长率分别为92.56%、39.55%，创伤类产品销量同比增长率分别为15.10%、7.38%。

2024年两主营产品的销量增速明显放缓，叠加研发投入和人才储备在同行可比公司中几乎垫底，也难怪北交所在两轮审核问询函中连番追问业绩下滑风险。

经销商下游客户惊现公司销售人员，销售费用率异低引发交易所质疑

受集采和“两票制”影响，爱得科技虽然经销收入占比有所降低，但仍以经销模式为主。2021年至2024年，公司经销渠道收入占比分别为97.71%、94.07%、87.08%和83.85%，意味着主要客户群体是经销商。

IPO审核中，经销商收入核查一直是交易所重点关注事项，主要因为经销商并非产品的终端使用者，被迫压货及配合囤货都将导致拟上市公司业绩“注水”。

2021年至2024年，与爱得科技发生交易的经销商数量分别为898家、1062 家、1470 家和 1479 家。其中，各年度新增436 家、566家、817家和573家经销商，退出318家、402家、409家和564家经销商。

北交所发现，重庆市鼎翀医疗器械有限公司（爱得科技2022年及2023年第一大客户）等主要经销商的下游分销商中，存在个人及爱得科技销售人员，2022-2024年涉及金额合计816.32万元。

爱得科技解释称，主要是：（1）出于管理便利的需要，经销商将其企业客户登记为相关经办人员，实际不存在个人客户；（2）经销商仓库管理人员将公司销售人员姓名临时登记在出库系统，实际不存在公司销售人员为其分销商情况。

不过，究竟有哪些经销商将下游分销商登记为个人和爱得科技销售人员，重庆市鼎翀医疗器械有限公司涉及该情况的各年度金额，爱得科技并未明确披露。

《华财》进一步发现，爱得科技的经销商群体中还包括前/现员工、实控人女儿的配偶之父，以及高管持股的关联经销商。其中，爱得科技现任董事、总经理李逸飞（持有爱得科技8.75%股份），是成都弘汇康商贸有限公司（以下简称“成都弘汇康”）、广州纵途医疗科技有限公司（以下简称“广州纵途”）的股东之一。

2021、2022年李逸飞先后转让了这两家经销商的股份，但因爱得科技前次挂牌期间未及时就关联交易履行审议程序并进行信息披露，于2024年6月19日，收到了中国证券监督管理委员会江苏监管局出具的《江苏证监局关于对苏州爱得科技发展股份有限公司、李逸飞采取监管谈话措施的决定》，并对李逸飞采取监管谈话的监督管理措施并记入证券期货市场诚信档案。

图片来源：江苏证监局

需要注意的是，资金流水核查显示，爱得科技存在通过经销商代垫市场推广费的情形。市场推广活动是企业经营的有力销售手段，但对于医疗行业来说，在宣传推广过程中往往藏匿着打着学术研究、会议等名目的“好处费”“感谢费”这类商业贿赂情形。

2021年至2023年，爱得科技销售费用支出分别为2842.85万元、2968.01万元、3332.31万元，占主营业务收入比例分别为9.55%、10.39%和12.71%。反观同行业可比公司销售费用率均值分别为36.93%、36.29%、33.53%，是爱得科技的3倍左右。

虽然公司解释称，经销模式下，以存量客户为主，客户开拓维系费用较少。但鉴于爱得科技及其相关人员与经销商相关人员存在资金往来，以及过往的不合规记录，公司销售费用率低于同行的情形，难免让人产生怀疑。

此外，北交所发现爱得科技采购的宣传推广服务、商务服务中，服务商整体规模均较小，以及存在成立不久即合作、已注销、采购额占服务商当年业务规模较高等情形。这些较为暧昧的关系，更是为其销售推广费用的真实性增添了一层阴霾。

若爱得科技解释不清上述问题，回复难以令北交所满意，恐成为公司上市审核过程中较大的阻碍。