中金：国内水泥龙头谋求第二增长曲线 海外核心市场需求增长潜力大

智通财经APP获悉，中金发布研报称，近期市场对水泥出海关注度提升，认为在国内需求疲弱、供需关系改善节奏相对缓和的背景下，水泥企业出海成为龙头打造第二增长曲线的重要方式：一方面，国内企业进入的海外核心市场，水泥需求增长潜力大：2023年撒哈拉以南非洲地区人均水泥需求量为130kg，远低于全球平均的541kg，叠加人口增长、城镇化率提升预期，拉动水泥需求增加;另一方面，国内企业在海外逐步以自建、并购并举，降低海外水泥产能大幅过剩风险。

中金主要观点如下：

非洲地区水泥具备增长空间、格局相对稳定，企业获取资源难度大

根据丹格特数据，撒哈拉以南非洲地区2023 年水泥人均需求量为130kg，远低于全球平均水平。该行判断非洲大部分地区，如尼日利亚(主要是丹格特、BUA、华新，集中度高)、坦桑尼亚、马拉维等地格局相对稳定，短期价格相对平稳;叠加企业获取煤炭、石灰石资源有难度，或增加准入门槛。从盈利看，过去五年丹格特/BUA/拉法基尼日利亚区域贡献营收2020-2024年复合增长率达到32%/43%/32%，丹格特/BUA EBITDA利润率分别维持50%/30%以上水平。

中亚地区发展充分，后续资本开支减弱，国内企业或有成本优势

2024 年中亚地区人均水泥消费量0.4-0.5 吨，略低于全球0.55 吨水平;其中乌兹别克斯坦(产能利用率40-50%)、哈萨克斯坦(产能利用率60-70%)供需两旺。中亚部分区域水泥产能过剩，后续或以出口至邻近国家(塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等)为主。2025年开始，国内企业在中亚地区资本开支边际减弱。

出海路径以自建为主过渡至新建+并购模式，减少当地新增供给负担

2012 年后，国内水泥需求增长放缓，2014 年见顶后维持7 年高位平台期。国内龙头率先“走出去”，在东南亚、中亚等地进行大规模产线新建，形成水泥出海早期布局。2020 年以后，企业出海路径过渡至自建+并购并举，Dangote、Holcim基于ESG压力调整战略方向，在非洲、中东出让部分产能，中资企业获发展机遇。

风险

海外细分水泥市场格局变化，带来价格大幅波动;汇率波动;成本上涨超预期;营商环境复杂的风险。