今年的诺贝尔经济学奖，藏着一个选股模型

竞争—创新倒U型曲线

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什么样的竞争环境更利于创新？

这几年的诺贝尔经济学奖越来越重视实际问题，比如今年获奖的菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特的创造性破坏理论，其中的扩展模型提供了一个非常好的视角，帮助投资者更好地理解上市公司的竞争格局和企业创新的驱动力。

这个模型源于一个争论，经济增长的根本动力是企业的创新，那到底是垄断有利于企业创新，还是竞争有利于企业创新？

持“垄断有利创新”观点的是熊彼特，认为垄断企业能创造良好的创新环境，并独享创新带来的利润，更有驱动力；

持“竞争有利创新”观点的是肯尼斯·约瑟夫·阿罗，他认为竞争环境中，创新成功者可获得更大的市场份额，激励更大。

阿吉翁—豪伊特模型是对熊彼特“创造性破坏”的数学化，但细化了竞争对创新的影响，并提出了下面的“竞争—创新倒U型曲线”。

纵坐标是创新能力，横坐标是竞争程度，最左侧是绝对的垄断，最右侧是完全的竞争。

竞争与创新能力并非线性相关或负相关，而是倒U形关系：

1、上行：当竞争变强时，创新最初被激发，即避免竞争效应

2、下行：当竞争过度时，创新反而下降，即利润侵蚀效应

3、峰值：适度竞争的环境中，创新激励效果最强

这个理论并不复杂（其实是省去了数理论证环节），但对我们理解上市公司的行业特点，帮助很大，本文就借助这个模型，分析一下互联网和新能源这两个行业的龙头的创新特点。

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互联网巨头的垄断、竞争与创新

曲线左侧的完全垄断型公司，欧美在细分行业中很多，但中国比较少，大公司一般都是行政垄断，比如中国烟草，能够实现自然垄断的，最容易想到的就是腾讯在限时通讯行业的垄断。

那么，这种垄断地位有没有影响腾讯的创新能力呢？

从某种程度上说，腾讯在互联网巨头中，最不以创新著称。腾讯最擅长等其他玩家证明了一种新业务或新产品的潜力后，再迅速进入这一市场，以自己强大的用户基数和产品设计能力，试图后来者居上。

腾讯在很长时间内，不但没有什么创新，反而成为创新的阻碍，当时每一个互联网创业者都要面对投资人的问题：“如果腾讯进来了，你怎么办？”

这就是处于曲线右侧的完全竞争状态，是中国绝大部分互联网创始企业的缩影。

在2014-15年互联网创业高潮时期，每一个创业园区都有大量的“创业老兵”，看到新风口就迅速整出一家新企业，创业就是不停找风口，找不到就换新风口，基本上是大部分互联网初创企业的缩影。

这一类企业虽然PPT上都写满了创新，实际上既没有资金创新，也没有意愿创新——你今天搞出的新东西，明天就会被别人抄烂。

处于适度竞争的环境中的典型企业是阿里巴巴。

电商这个赛道，阿里份额虽然高，但从一开始面临着京东、优品会一类竞争对手，还有腾讯百度的威胁进入，在曲线上更靠中间的位置，所以创新意识也最强。从2008年就开始投入云计算和大数据业务，在电商业务最鼎盛的2013年成为核心业务。

无论是云计算，还是支付宝、余额宝等金融业务，既是电商激烈竞争的环境中“逼”出来的创新，也是电商龙头的高利润“养”出来的创新。

这些创新的业务，也避免了后来，阿里电商在遭遇了拼多多崛起，支付宝被拆分，以及一系列更严重的反垄断打击后，不会像百度一样被边缘化。

这些都验证了“竞争—创新倒U型曲线”。

当然，真实的商业竞争是复杂的，比如前面说腾讯不擅长创新，其实也不尽然，微信这个手机端即时通讯工具，属于非常原创的业务。

坐拥垄断者的地位，腾讯并没有完全失去创新能力，这与腾讯的业务收入结构有关。

即时通讯本身是免费的，腾讯的收入模式，是借助即时通讯的垄断地位、庞大用户和粘性，发展能收费的业务，开始主要是游戏和广告，后来多了互联网金融，而这三大业务都是完全竞争的市场，微创新一直都在，导致企业并没有失去创新能力。

在PC互联网转向移动互联网的那几年，其实互联网巨头都人人自危，如果没有微信，靠着QQ的腾讯，可能早就没落了。互联网行业，技术随时在变，需求随时在变，并不存在真正的垄断，打败你的，从来都是从另一个赛道来的对手。

与腾讯类似垄断地位的是百度的搜索业务，但不同的是，百度直接以搜索为核心业务收入，竞争性很弱，而且极度依赖PC互联网，这也导致在“移动化”早期，百度的反应不如腾讯敏锐，战略没有阿里坚定，没有创造出类似微信的完全基于移动端的核心产品。

百度是在搜索业务已经出现不可逆的下滑趋势，并掉出一线互联网公司的队伍后，才痛定思痛，转型自动驾驶，All in人工智能，验证了“竞争—创新倒U型曲线”。

创新的本质是“避免激烈竞争”，垄断也是“避免激烈竞争”，所以判断一个企业有没有失去创新能力，最重要的不是有没有垄断地位，而是心中是否始终保持“对激烈竞争的恐惧意识”。

第二个更能体现这个模式的案例是新能源行业，为什么同样是新能源行业，同样经历行业的下行周期，锂电池行业龙头宁德财务能保持增长，但光伏行业龙头财务状况恶化？

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为什么而创新？

最简单的回答，宁德时代在“竞争—创新倒U型曲线”中，处于中间的位置，而光伏的龙头们，大部分处于右侧的竞争区域。

虽然锂电池（动力电池）和光伏都属于新能源产业，但它们很多方面都存在根本差异。

锂电池位于新能源车和储能的系统核心环节，最终用户是消费者，而光伏设备位于电力生产端的中游制造环节，下游是电站，而新能源车主对价格的敏感度，远远低于电站。

锂电池是新能源车最核心的系统，主机厂要从BMS、能量密度、安全性、寿命等多方面进行考虑，要与车型适配，按客户需求定制，一旦选择就很难更换。而光伏发电设备的标准化程度高，电站主要考虑发电成本，换供应商相对方便。

锂电池的下游车企众多，还有储能需求对冲购车周期的波动，而光伏设备几乎完全依赖几大电力集团的资本开支，导致两者的现金流特征和周期性强弱有差异。

这三个特征导致行业最终的集中度完全不同，锂动力电池全球CR2超过50%，而光伏设备全球CR5只有40%。宁德时代稳居曲线中端，而光伏巨头虽然市场份额也不低，却只能屈居右侧。

不光是集中度不同，光伏的技术特征导致CR5未来仍然有可能发生重大变化，而锂电池后排逆袭的可能性非常小。

宁德时代的现金流来自车企预付款和回笼快的储能项目，随客户需求节奏扩产，毛利率稳定在20~25%，这些财务状况令宁德时代保持着相对强的研发投入。

而光伏设备巨头因为激进扩产，资产负债率高企，现金流很容易被库存和应收账款拖死，长期毛利润率已跌至 5~10%，生存都是问题，研发投入不但少，而且短期化。

当然，光伏设备毕竟也是高端制造业，创新是必不可少的，但在曲线右端的结果是——防御型创新。

在熊彼特的创新理论中，创新是为了主动创造差异化甚至完全不同的产品，避免激烈的成本竞争，比如苹果通过自己独有的封闭式系统，避开安卓系统手机的竞争，从而维持高毛利。

所以创新和垄断其实是一个概念的两面，是为了创造出一个细分市场，并取得这个细分市场的垄断地位。

宁德时代的创新是一种典型的熊彼特式的“破坏性创新”，利用新体系、新材料（磷酸铁锂→钠电→M3P），自我更新，利用创新产品维持毛利润和现金流，不断再投入，强化技术壁垒，研发人数2024年超过1.7万人，占总员工约10%，研发费用率约6~7%，在这个规模的制造业企业中，已经是非常高了。

而且，宁德时代近两三年的创新不仅体现在材料或电芯技术上，而是已经扩展为“体系级创新”——在多个层面同时创新。

在化学体系方面，从“单体系领先”转向“多体系并行”，在M3P体系、钠离子电池、固态电池和海绵硅负极技术都有突破或技术储备。

在结构设计方面，从CTP 到麒麟电池，再到探索中的 CTC结构（电池结构与底盘一体化），已经不是电包结构，而是以一体化革命为导向。

在产业链协同方面，有上下游材料垂直整合，有电池回收再利用的循环体系，还有储能、换电与整车协同。

反观光伏企业的新技术，虽然资本市场时不时来炒一下，但并非是熊彼特式的“破坏性创新”。

光伏行业从一出生就在打价格战，所有的创新，不管是大尺寸硅片、薄片化、电池转换率提升，都是为了应对价格战降本，而不是创新一个全新的、别人做不了的光伏产品结构。

这种恶性的生存竞争，导致一方面注重研发，另一方面，研发成功对企业的有利窗口期太短，技术扩散极快，像PERC、TOPCon、HJT等都是半年内普及，无法形成超额利润的累积，也就无法甩开对手，无法从曲线右端往左移，反而卷入“不创新则死，越创新越穷”的窘境。

真正的创新研发是为了探索企业未来的各种可能性，应该鼓励失败，但这种降本为目的的研发，导致研发失去了独立性，研发成为生产线的附属（这又加剧了技术易扩散的特点），过于短视，没有容错性，最终让研发也越来越卷，加上没有利润支持，又形成人才流失的恶性循环。

还有一个更重要的行业外的原因，光伏行业由于得到了地方财政的支持，可以低成本融资，可以用政策救助，导致产能退出机制失灵，导致“破坏性创新”这个市场化机制出现“破坏不彻底”，最后形成僵尸化竞争。

光伏设备这样一个中国有巨大优势的高端制造产品，最后落得要国家出面“反内卷”。所以，阿吉翁在后来的研究中，把这条曲线应用到宏观经济政策上，认为产业政策并不是单纯的鼓励竞争，而是维持“创新最优竞争区间”，既要反垄断，又要防止过度竞争。

简单说，宁德时代是为了更高的利润和护城河而创新，光伏巨头则是为了生存而创新；宁德时代的创新是“市场导向+系统生态”，光伏企业的创新是“设备导向+工艺成本”。

那为什么光伏巨头走上了与宁德时代完全不同的道路呢？

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创新影响力函数

再回头看“竞争—创新倒U型曲线”，注意那条向右下方倾斜的虚线——创新影响力函数，指某一行业中，一次创新对企业利润或市场地位的影响程度。

这个曲线通常是向右下倾斜的，越处于垄断端的企业，创新带来的好处越大，越处于竞争端的企业，创新带来的好处越小。

所以倒U型曲线两端也并不对称，垄断型企业总体上创新积极性也更强一些。

而且现实世界里，不存在绝对垄断的企业，却有绝对竞争的企业，所以在传统的巴菲特式的价值投资中，宁可相信偏垄断端企业逃避创新的稳定利润，也不能轻易投入偏竞争端企业的积极创新的业务。

创新影响力函数在行业投资中是一个重要的判断依据，不同行业的创新影响力函数可能差别很大：

在垄断或集中度高的行业中，创新的边际影响较大，前面说过的互联网行业的例子，即时通讯的创新影响力函数可能非常之大，腾讯只要小小的创新，就能带来巨大的收益。

相反，竞争激烈、产品差异化小的行业中，单次创新带来的利润提升有限，因为同行很快会模仿或压价；成熟、技术标准固化的行业，创新带来的“跃迁”空间也越小。

锂电池存在多环节协同，一次创新能带来两到三年的成本优势或性能溢价，创新一旦领先，别人短期难追，优势一旦扩大，地位就无法动摇；而光伏技术相对标准化，单环节创新容易被复制，创新成果易扩散，由此带来的成分优势在一年内就会丧失。

锂电行业的“创新影响力函数”更陡，企业容易通过创新从右端向左移，而光伏行业的 “创新影响力函数”更平缓，企业不容易通过创新从右端向左移。

所以，非不为也，而是不能，这跟前面说的两个行业的差异有关。宁德时代并不会比其他行业龙头的管理创新能力强多少，只是它眼光好运气好，一开始选择了一个“创新影响力函数”更陡的行业。

选股的第一步就是选行业，作为成长股的长线投资者，一开始也应该关注该行业是否拥有更陡的“创新影响力函数”，这是“早起的鸟儿有虫吃”和“早起的虫儿被鸟吃”的区别。

P.S.

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