一览“2025地方债发行特征”

2025

联系人：谭逸鸣、韩晨晨

摘 要

2025，地方债发行有哪些特征？

特征一：2026年提前批额度理论达3.12万亿元。年末地方债提前批额度或正常下达，但正式发行或仍需年后。

特征二：发行与净融资规模创同期新高。截至2025年三季度，地方债发行规模达85332亿元，创近十年同期最高水平，较2024年同期增长18456亿元。同期，净融资规模也达到历史高点61518亿元，较2024年同期增加21633亿元。

特征三：发行结构：新增专项债比例有所回升，再融资专项债下滑。在发行结构中，新增专项债和再融资专项债为主要构成，占比分别为43%和33%。再融资一般债占比为16%，新增一般债占比最低，为8%。

特征四：专项债发行节奏靠前，三季度显著加速发行。截至9月末，新增专项债年内累计发行36772亿元，其累计发行量达到历年最高水平。

特征五：特殊新增专项债超预期发行，2万亿隐债置换接近尾声。截至2025年三季度，特殊新增专项债超预期发行，主要用于地方化债和地方清欠，合计超过1.2万亿元。置换存量隐性债务的再融资专项债券19862亿元。

特征六：土储专项债发行区域集中，实际发行与公示规模仍存在落差。截至2025年三季度，共有10个省份（含直辖市）发行土储专项债，总规模达3469亿元，而截至2025年10月14日，已公布收储规模为6244亿元。

特征七：“自审自发”省份专项债发行规模占比提升。“自审自发”试点区域，其新增专项债的发行规模占比明显提升。该占比在2020-2024年间约为54%，而在2025年截至三季度已升至64%，或系试点地区审批更快。

特征八：发行期限拉长。截至2025年三季度，地方债的平均发行年限为14.60年，较2024年延长了1.37年。

特征九：三季度发行利率、利差有所回升。截至三季度，地方债平均发行利率为1.94%。平均发行利差为14.22个基点，较2024年回升5.74个基点。从月度趋势看，发行利差在8-9月大幅上涨，并在9月达到21.71个基点。

特征十：三季度各地利差整体走阔，分化仍较明显。2025年三季度，各地发行利差普遍走阔，但区域间的信用分化依然明显。市场规律基本遵循“财政实力越强，利差越低”。

特征十一：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高。原因主要系特殊再融资的发行期限整体更长。

特征十二：成交量增加，成交价格抬升，换手率下降。截至2025年三季度，地方债成交量为16.08万亿元，成交额为16.70万亿元，均较去年同期增加。平均成交价格为105.38元，同比增加0.78元。但地方债的换手率同比下降0.17个百分点至3.53%，主要因一般债换手率大幅下降。

特征十三：成交期限与平均久期进一步延长。二级市场的平均成交期限延长至14.44年，较2024年增加了2.71年。平均久期达到11.43年。

特征十四：市场仍以买入为主，但买盘和净买入金额都有所下降。截至三季度，市场整体仍以买入为主，但买盘和净买入金额有所下降。买入端中保险是最大的买方，买入金额达15.60万亿元，并集中于15-30年的超长期限品种。卖出端中，大行、股份行、城商行及券商等机构整体呈净卖出。其中，大行偏好“买短卖长”，而券商则在所有期限上均呈减持状态。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。

报告目录

2025年财政政策整体靠前发力，为宏观经济的平稳运行以及地方债务化解的逐步落实提供了有力支撑。本文聚焦：年初至三季度末，地方债有哪些特征，四季度的财政还有哪些关注？本文聚焦于此。

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2025，地方债发行有哪些特征？

1、地方债一级发行特征

特征一：2026年提前批额度理论达3.12万亿元

9月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办公室的新闻发布会上表示，“继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。

首先，年末地方债提前批额度或正常下达，但正式发行或仍需年后。提前下达部分新增地方政府债务限额的说法是过去几年的常态化表述，根据历史经验，尽管财政部通常在年末提前下达部分下一年新增地方债额度，但并未出现在前一年启动发行的先例，仍需等到年后发行和使用。

另外，根据60%的前一年新增限额，财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，理论规模达3.12万亿元。提前批最早开始于2018年12月，国务院允许财政部在当年新增限额的60%以内提前下达下一年部分新增额度，根据2025年地方债务新增限额52000亿元，可估算出2026年提前批额度为3.12万亿元。

特征二：发行、净融资规模创同期新高

截至2025年三季度，地方债发行规模达到近十年同期的最高水平，达85332亿元，较2024年同期增长18456亿元。自2015年以来，地方债发行规模总体呈现增长趋势，2016年迅速增长后有所回落，自2020年起逐年波动上升。

分类型看，截至2025年三季度，新增一般债累计发行6717亿元，新增专项债累计发行36772亿元，加上发行普通再融资21898亿元，特殊再融资债19944亿元（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务）。

月度发行情况来看，截至2025年三季度，新增一般债的发行规模较小且平稳，新增专项债的发行则主要集中在一、三季度。再融资一般债和再融资专项债规模较6月有所回缩，2025年9月分别达到1710亿元、2168亿元。

本年度2万亿置换隐债专项债发行前置，基本集中在1-4月，截至三季度总体发行进度已逾99%，仅河南、湖北尚有剩余额度未发行完毕，分别为76、62亿元。

净融资也创同期历史新高，截至2025年三季度，地方债偿还规模为23814亿元，较2024年同期下降3177亿元，发行规模为85332亿元，净融资规模达到61518亿元，较2024年同期上升21633亿元。

接续比方面，截至2025年三季度，到期地方债规模为23814亿元，普通再融资债为21898亿元。接续比上升，截至2025年三季度，接续比达91.96%，较2024年同期上升4.58pct。

特征三：发行结构：新增专项债比例有所回升，再融资专项债下滑

截至2025年三季度，地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为43%、33%，发行规模分别为36772亿元、28043亿元，相较于往年，新增专项债有所回升，再融资专项债占比下滑；其次为再融资一般债，占比为16%，相较往年有所回升，发行规模达13800亿元；新增一般债占比最低，为8%，发行规模为6717亿元。

逐年来看，新增专项债规模有明显的增长，至2020年后稳定在3万亿到4万亿元的区间。新增一般债发行规模整体平稳且占比较低，近年有所回缩。再融资债券也呈增长态势，截至2025年三季度已达41842亿元。

特征四：专项债发行节奏靠前，三季度显著加速发行

新增专项债发行节奏整体靠前，三季度更为加速，累计发行量达历年最高。截至2025年9月，新增专项债累计发行36772亿元，而2023年、2024年同期累计发行分别为34487亿元、35993亿元。

特征五：特殊新增专项债超预期发行，2万亿隐债置换接近尾声

截至2025年三季度，在原有8000亿的安排下，特殊新增专项债超预期发行，主要用于地方化债和地方清欠，合计超过1.2万亿元。

另外，用于置换存量隐性债务的再融资专项债券19862亿元。2023年特殊再融资债对化债重点地区额度倾斜较多，而2024年至2025年三季度的化债额度分配或主要取决于隐性债务需化解的情况。具体分配情况如下：

特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均为32.71%，其中贵州、黑龙江、云南、辽宁等地的比例超过50%。江苏的发行规模最大，为1189亿元，其次是广东、云南、湖南、四川，均在500亿元之上。

置换隐债专项债中，江苏、湖南、贵州、河南、四川、山东的发行规模较大，分别为2511亿元、1288亿元、1176亿元、1151亿元、1148亿元、1113亿元，均在1000亿元以上。目前仅剩河南、湖北两地仍有额度，总计约138亿元。

截至2025年三季度，用于化债的地方债中重点地区占比33%，较2024年有所回升，但较于2023年66%的比例仍显著下降。具体来看，特殊新增专项债和置换隐债专项债中重点地区的占比均有所增长，分别从22%升至31%，从34%升至35%。

特征六：土储专项债发行区域集中，实际发行与公示规模仍存在落差

土地储备专项债的重启成为今年专项债的一大亮点。从整体规模来看，截至2025年三季度，共有10个省份（含直辖市）发行土储专项债，总规模达3469亿元，其中上海、广东、浙江、湖南等省份发行规模靠前，基本集中在经济较发达地区。

而从各地公示的收储规模来看，截至2025年10月14日，已公布收储规模为6244亿元，主要集中在浙江、广东、重庆等省份，且三地公示收储规模均在500亿元以上，多数收储价/成交价小于1。

特征七：“自审自发”省份专项债发行规模占比提升

“自审自发”省份审批或较快，发行规模占比因此提升。相较于非“自审自发”省份，“自审自发”省份的新增专项债发行规模的占比明显提升，2020-2024年试点区域的专项债发行规模占比在54%左右，2025年截至三季度占比抬升至64%，或与“自审自发”省份专项债审批较快有关。

特征八：发行期限拉长

截至2025年三季度，地方债发行期限拉长，平均发行年限为14.60年，较2024年延长了1.37年。除再融资一般债外，各类地方债的期限均有所增加。

15年以上的地方债规模和数量占比均增加。15年以上的地方债规模合计占比从2024年的36%提升至46%，数量占比从2024年的35%增至49%。

特征九：三季度发行利率、利差有所回升

2025年三季度，地方债的发行利率、利差有所回升。截至2025年三季度，地方债发行利差为14.22BP，较2024年回升5.74BP；地方债平均发行利率为1.94%，较2024年下降0.34pct。

从2025年的月度发行来看，2025年1-3月发行利差整体呈上升趋势，随后在资金维持均衡后，发行利差在4-7月有所下滑，而后在8-9月大幅上涨，达到21.71BP，地方债票面利率在三季度也有所回升，于9月达到最高2.16%。

截至三季度，地方债“发飞”现象仍较为显著，期限15年居多，主要分布在安徽、天津、宁夏等，多数为普通新增专项债和特殊新增专项债。

特征十：三季度各地利差整体走阔，分化仍较明显

2025年三季度，各地利差整体走阔，多地利差在8-9月超过20BP，但区域间的信用分化格局仍较明显，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。具体来看，经济实力强的地区利差维持在低位，如上海、北京、浙江等地，江苏等部分经济发达地区虽然在8月利差有所上升，但9月有所回落；而部分经济欠发达地区的地方债发行利差则持续处于高位。

特征十一：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高

发行期限长的对应发行利差更高。特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高，原因主要系特殊再融资的发行期限整体更长。截至2025年三季度，特殊再融资债、特殊新增专项债的平均发行期限达到19.77年、19.03年。

全国来看，特殊再融资债、特殊新增专项债的利差为17.19BP、17.75BP，分别高于普通再融资债（11.95BP）、普通新增专项债（14.64BP）的利差。相较于2024年，截至2025年三季度各类地方债的发行利差均出现明显扩大，其中特殊再融资债和的特殊新增专项债的平均利差上升幅度最大。

分区域看，新疆、天津、吉林、江西、云南的特殊再融资利差与普通再融资利差差值较大，均在10BP之上。而江苏、贵州、浙江、宁夏等地的特殊再融资利差低于普通再融资利差。

山东、吉林、广东等地的特殊新增专项债与普通新增专项债利差差值较大，均在6BP以上。而新疆、广西、重庆等区域的特殊新增专项债利差低于普通新增专项债。

2、地方债二级成交特征

特征十二：成交量增加，成交价格抬升，换手率下降

2025年三季度地方债成交量较同期增加，换手率较同期下降。截至2025年三季度，地方债成交量为16.08万亿元，较2024年同期增加20762亿元，其中一般债成交量下降17844亿元，专项债成交量上升38606亿元。截至2025年三季度，地方债的换手率为3.53%，同比下降0.17个百分点，主要是由于一般债换手率的大幅下降。

分类型看，专项债成交量和换手率均大于一般债，一般债的换手率自2024年6月起呈波动下降趋势。截至2025年三季度，专项债的成交量和换手率分别为131108亿元、4.32%；一般债的成交量和换手率分别为29740.24亿元、1.95%。截至2025年三季度，特殊再融资专项债的成交量同比增长幅度最大，为904.79%，相较2024年同期增加42817亿元。

另外，特殊再融资一般债和特殊再融资专项债的换手率在2023和2024年末均明显抬升。

分区域看，四川、江苏、山东的换手率较高，每月的换手率均保持在前列。从增长比例看，截至2025年三季度，江苏和四川的换手率相较2024全年平均提升超1个百分点。

截至2025年三季度，地方债成交额与平均成交价格均增加。2025年三季度地方债成交额为16.70万亿元，较2024年同期增加22432亿元，其中一般债和专项债成交额分别为30987亿元、13.60万亿元。截至2025年三季度，地方债平均成交价格为105.38元，较2024年增加0.78元。

特征十三：成交期限与平均久期进一步延长

2025年三季度，地方债成交期限与平均久期进一步延长。截至2025年三季度，地方债平均成交期限为14.44年，较2024年延长了2.71年，平均久期达到11.43年。10年以上地方债成交规模达到97017亿元，占比58%。

3、地方债机构行为特征

特征十四：市场仍以买入为主，但买盘和净买入金额都有所下降

截至2025年三季度，市场仍以买入为主，但买盘和净买入金额都有所下降。从买入端看，截至2025年三季度，保险买入金额仍为最高，达15.60万亿元，相比同期增长6793亿元，集中于15-30年超长端。其他产品类净买入规模仅次于保险，为848亿元，偏好买入15年以下的地方债。

从卖出端看，截至2025年三季度，大行、股份行、城商行、券商等机构整体呈净卖出，其中大行均偏好买短卖长，股份行、城商行偏好卖出短期和超长期的地方债，而券商则全期限减持。

※风险提示

1、政策变化超预期。如果财政政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。

2、数据统计口径存在误差。数据统计可能有局限性，导致数据的计算结果存在误差。

3、地方债供给超预期。如果地方债供给超预期，地方债利差可能超预期走阔。

※研究报告信息

证券研究报告：《地方债专题：一览“2025地方债发行特征”》

对外发布时间：2025年10月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；韩晨晨S1110525070007