美国信贷风险之火燃起

请点击阅读原文订阅我们的会员/资讯组合包服务入群，群内有PDF版本，阅读体验更佳，售价499元/季。

公众号日报每周更1-2天，群内3-4天。

请注意，当天坐定在办公桌前跟踪并撰写的，会以时间线形式排版，如果是事后复盘的，则无时间线格式。

要闻

担忧信贷质量，美国地区银行股下跌

俄美总统电话会谈结束，特朗普称将与普京在布达佩斯会面

王文涛部长会见苹果公司首席执行官库克

曹德旺辞任董事长

白银市场火热，现货不够买

Miran呼吁50bp降息，Waller偏谨慎

法国总理勒科尔尼挺过不信任动议

财报季情况详见后文

今日目录

• 亚洲投资者如何看美债？

• 中国入境旅游的受益者

• Robin：今秋的刺激与改革

• AI热潮没那么大

• AI涨促消费

投资者对美国经济的看法分为两大阵营：一方认为，鉴于强劲的硬数据和有韧性的消费，经济将保持坚挺；另一方则认为，基于调查类指标和非农数据修正，劳动力市场存在被低估的显著恶化风险。当前的前端利率定价（例如远期市场预计2026年底政策利率为2.90%）正好处在这两种观点的微妙平衡点上，反映了市场的矛盾心态。这种不确定性使得无论押注更多还是更少降息，其风险回报比都不具吸引力，导致投资者短期内缺乏明确的方向性信念。

客户对长期通胀盈亏平衡率在“美联储独立性”担忧下仍保持稳定感到意外。虽然相关讨论近期有所冷却，但未来仍有多个潜在催化剂可能使其重燃，包括联储官员任期变动等。当前政策利率仍处于限制性区间，市场普遍认同下一步是降息。然而，当利率降至接近中性水平（3.0-3.5%）时，若经济数据依然坚挺、通胀具有粘性，而美联储仍暗示继续降息，则可能引发通胀预期上行的风险，甚至导致2026年出现需要后续加息来纠正的“政策失误”。

近期，由于财政部承诺继续使用T-bills来满足额外的融资需求，市场对美国财政状况恶化的担忧有所退居二线。但这种策略难以长期维持。随着政策利率下降导致T-bills需求可能减弱，以及为了平衡债务期限结构，财政部最终将需要增加长期债券的发行量。报告预计，关于延长发行期限的讨论可能会在2026年中期成为市场更关注的主题。

报告指出了美联储资产负债表未来走向的三个关键看点：

（1）QT可能即将结束：主席鲍威尔暗示可能在未来数月内达到目标准备金水平，届时或将首先停止国债的缩减。

（2）MBS主动销售的可能性：联储官员（如副主席Bowman）提出，仅靠被动缩表无法在可信的时间内实现“仅持有国债”的目标，因此应考虑主动出售MBS。

（3）SOMA投资组合的构成调整：FOMC内部越来越多的人（包括主席鲍威尔）倾向于将资产组合的持仓从目前偏重长期的结构，转向更多地持有短期债券。

与其他发达市场（如英国、欧洲、日本）因养老金改革、政治动荡等因素导致长端利率承压不同，美国国债收益率曲线近期反而趋平，令许多投资者感到意外。报告认为，这主要是由战术性因素驱动：一方面，9月中旬的趋平走势很大程度上源于此前建立的“陡峭化”交易头寸被解除；另一方面，相对较低的债券波动率环境，也增强了投资者持有长久期资产的意愿。财政风险等长期因素在2026年之前可能不会成为市场焦点，因此曲线陡峭化短期内缺乏明确的催化剂。

中国入境旅游的受益者（1）

报告预测，尽管目前中国旅游业由国内和出境需求主导，但入境旅游将在未来三年内成为一个重要的盈利增长点。在众多受益板块中，OTA和航空公司因其商业模式和市场地位，对需求增长的盈利敞口最高。报告通过对收入敞口、利润率和协同效应的综合评分，将OTA评为最具吸引力的板块，其次是航空公司。

政策层面，中国政府正在扩大免签范围、优化区域性免签政策，并推广“中国旅游”和“购物在中国”品牌，以吸引更多游客。人才引进方面，于2025年10月1日生效的K-1签证旨在吸引18-45岁的STEM领域青年才俊，且无需雇主担保。此外，面对中美贸易摩擦，中国正加强与东盟、非洲等新兴市场的经济合作，这也为入境旅游带来了新的增长机遇。

报告预测，未来十年中国入境旅游消费将以19%的年均复合增长率（CAGR）增长（以美元计）。这一增长主要由入境游客数量的增加、游客在华停留时间的延长以及人均日消费的温和增长共同驱动。根据基准情景预测，到2034年，中国入境旅游总收入将达到5250亿美元，相较于2024年的940亿美元有显著提升。

从收入敞口来看，酒店业（尤其是国际酒店的中国业务）是最大的受益者，预计到2030年，入境游客将为其贡献超过20%的收入。然而，综合考虑利润率和协同效应后，OTA板块的盈利潜力排名第一。OTA的入境业务利润显著高于国内业务，且与现有业务在基础设施和库存方面有巨大协同效应。航空公司也因国际业务的更高定价而享有利润优势，排名靠前。

Robin：今秋的刺激与改革（1）

报告预测，2025年中国实际GDP增长将达到4.8%，但下半年放缓。这一放缓主要归因于几个关键的增长拖累因素。首先，自2025年8月起，政府债券净融资额预计将减少，标志着财政刺激力度的减弱，这将直接导致基础设施资本支出的快速放缓。其次，在消费方面，较弱的名义GDP增长正在拖累城镇家庭可支配收入的增长，同时，消费品以旧换新补贴的政策效果也在减弱，这些因素共同抑制了消费需求。

尽管中美在稀土、科技和关税等问题上的紧张关系在近期有所升级，但报告认为最可能出现的情景是，双方的“口头升级”将成为重启非关税相关问题谈判的催化剂，最终达成一个框架性协议。

这一判断基于双方经济上的相互依赖。一方面，美国在视频游戏机、锂电池、笔记本电脑、手机等多种关键消费品上高度依赖从中国进口，这些产品占中国对美出口的48%，对这些商品征收高额关税将对美国自身造成巨大的经济成本。另一方面，尽管中国主导全球稀土供应链（占精炼产量的88%和磁体供应的90%），但激进的限制措施会加速全球供应链的多元化，并可能引发美国更严厉的技术管制，从而减缓中国在半导体等领域的本土化进程。因此，双方都有动机避免“持久性升级”或“脱钩”的最坏情景。

中国经济面临着生产导向的系统性偏差，表现为持续过高的国民储蓄率，尤其是家庭储蓄率（2024年为34.7%，远高于其他主要经济体）。这种高储蓄与投资驱动的增长模式正面临投资回报递减的困境，全要素生产率（TFP）增长自全球金融危机以来一直表现不佳。

要解决这一结构性问题的有希望的途径是进行社会福利改革，实现经济的“再平衡”。通过完善养老金和医疗保险体系，将收入向消费倾向更高的低收入家庭重新分配，可以有效降低家庭的预防性储蓄，从而释放巨大的消费潜力。省级数据显示，社会福利支出的增加与更高的消费占GDP份额之间存在正相关关系。

自2018年以来，中国家庭已累积了约30万亿元人民币的“过剩储蓄”，其中包括在2022-23年期间形成的6-7万亿元“过剩”定期存款。释放这部分未开发的潜力需要一个分阶段的路径：

1. 第一阶段（当前所处）： 重振风险偏好，引导6-7万亿元的过剩定期存款从银行体系流向股票等资本市场。

2. 第二阶段： 重新锚定通胀预期，通过更强劲的经济增长和价格回升，促使30万亿元的周期性过剩储蓄转化为消费。

3. 第三阶段： 通过全面的社会福利改革，从根本上降低中国结构性偏高的家庭储蓄率。

AI热潮没那么大（1）

尽管近期AI资本支出公告的规模和速度引发了市场对投资可持续性的担忧，但报告认为目前的投资水平是合理的。从历史比较来看，当前AI投资占美国GDP的份额（<1%）远低于以往大型技术周期（如铁路、IT繁荣）中2-5%的峰值水平。更重要的是，报告估算AI生产力提升在美国所能释放的资本收入的折现现值（PDV）基准为8万亿美元（范围在5万亿至19万亿美元之间），这一数字超过了目前对AI累计投资的预测，证明了当前投资规模的合理性。

报告认为，AI资本支出的技术驱动力来自两个方面。首先，生成式AI在部署后能显著提升生产力，学术研究和公司案例均显示平均生产力增益达到25-30%。报告预测，全面采用后，AI将为美国整体劳动生产率带来15%的总提升。其次，释放这些生产力需要巨大的算力，而模型规模的增长速度（每年约400%）远超算力成本的下降速度（每年约40%）。只要算力需求的增长与成本效率提升之间的差距保持巨大，对算力和电力容量的投资就应该会持续增加。

对当前进行投资的公司是否能成为长期受益者持谨慎态度。历史上的基础设施建设周期表明，“先行者”的回报好坏参半，有时“快速追随者”反而能通过在市场萧条期低价收购资产来获得超额收益。在当前AI领域，先行者优势因技术变革迅速、市场增长快而减弱。同时，企业普遍采用多家基础模型，这可能降低平台转换成本，进一步削弱先行者的锁定效应。不过，半导体等互补性资产的稀缺性和垂直整合趋势可能对当今的领导者有利。

AI涨促消费（1）

报告估计，过去一年中，美国一个由30只AI相关股票组成的投资组合为家庭带来了超过5万亿美元的财富增长。 基于3.5%的财富边际消费倾向（MPC）假设，这笔财富增长预计将使年化消费支出水平提高约1800亿美元，占总消费的0.9%。作为对比，截至8月份的一年中，名义年化消费支出总共增长了1.1万亿美元。因此，尽管AI股票财富效应带来的1800亿美元增量相当可观，但它在年度消费总增长中仍然只占较小比例。

如果真实的MPC高于3.5%的基准假设，或者AI热潮带动了其他资产价格上涨，那么对消费的提振作用可能会更大。反之，如果MPC低于预期，影响则会减弱。这种情况很有可能发生，因为财富收益越来越集中于MPC较低的高收入家庭。 报告引用的研究显示，收入最高的20%家庭的MPC仅为其余80%家庭的十分之一左右。 同时，数据显示，高收入家庭持有的财富份额（尤其是股权资产）持续上升，这进一步证实了财富集中化可能会抑制整体消费效应。

鉴于AI股票已占标普500指数市值的44%，其价格波动对家庭财富的影响巨大。 报告测算，如果这些AI股票的价值下跌10%，将导致家庭财富缩水2.7万亿美元，并最终使消费支出减少约950亿美元（占总消费的0.45%）。 此外，报告警告称，如果市场对AI的热情逆转并引发更广泛的股市回调，那么对消费支出的负面冲击将会更加严重。

看推