褐皮书释放微妙信号，美联储进一步宽松“箭在弦上”

来源：21世纪经济报道

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南方财经 21世纪经济报道记者吴斌

当地时间10月15日，美联储发布全国经济形势调查报告（褐皮书）。据央视新闻报道，褐皮书显示，自上次报告以来，经济活动总体变化不大，三个地区报告经济活动小幅至温和增长，五个地区报告经济活动没有变化，四个地区报告经济活动略有放缓。

美国政府加征的关税正推动整体通胀上升，企业在自行消化成本与将成本转嫁给客户之间艰难权衡。美国劳动力市场基本保持稳定，而大多数联储辖区的需求依然低迷。

中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对21世纪经济报道记者分析称，总体来看，美国经济活动温和放缓，10月美联储褐皮书（调查期为8月26日至10月6日）释放的信息是，美国经济正处于一个增长放缓、通胀压力与劳动力市场走弱并存的复杂阶段。

美国劳动力市场趋向低迷。褐皮书显示就业水平基本稳定，各地区和部门对劳动力的需求普遍低迷。需求疲软、经济不确定性增加以及对AI投资的增加，导致更多的雇主通过裁员和自然减员来减少员工人数。部分地区移民政策导致酒店业、农业、建筑业以及制造业劳动力供给紧张。

物价则进一步上涨。受进口成本、关税及服务成本（如保险、医疗、技术）推动，企业投入成本增长加快。部分企业为保市场份额自行消化成本，但也有部分制造业和零售业企业完全转嫁给客户。同时，需求减弱在部分地区的钢材、木材等市场压低了材料价格。

此外，消费需求走弱。褐皮书提到总体消费者支出略有下降，尤其是零售商品支出领域。面对物价上涨和经济不确定性，不同收入群体的消费需求分化加剧。国际旅客的服务需求进一步下降。

整体而言，虽然关税的通胀效应尚未完全释放，但未来美国经济形势或面临更大变数，美联储政策重心或持续倾向稳定就业市场。

美国经济走向何方？

随着美国劳动力市场逐渐走弱，美国经济未来会衰退吗？

东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者分析称，美国目前的劳动力市场体现为供需双弱、相对平衡，企业的招聘率和裁员率均较低，因此在新增就业低迷的同时，失业率也处在低位。从趋势看，预计至明年年中，美国劳务市场的“盈亏平衡”月度新增就业水平有序降低至8000左右，随后触底回升。供给方面，移民劳动力在政策影响下边际走弱，劳动力供给持续偏紧；需求方面，前期劳务需求在关税冲击与高利率环境下有序降温，但随着降息周期的重启将回暖。供需均衡下，预计失业率不会出现大幅非线性走弱。

基准情形下，芦哲不预期美国经济出现衰退，当前市场对美国未来12个月衰退概率约为30%。但美国经济仍面临一些可能超预期的风险因素，包括：关税对增长和通胀的负面影响超预期、金融市场的流动性危机等。

具体来看，芦哲提醒，尽管今年关税风险已经大幅缓释，但贸易战仍存在高度不确定性。明年临近中期选举，关税将再度成为特朗普争取选票的筹码。而若贸易战失控、高关税最终落地，则将大大拖累市场对美国的增长预期。

另一大风险是流动性冲击引发金融市场动荡，加剧市场对美国衰退预期，类似于2024年8月初时的情形。当前美国货币市场流动性状况持续偏紧，从数量指标来看，金融市场流动性“缓冲垫”隔夜逆回购规模已降至200亿美元左右的极低水平，从价格指标来看，货币市场利差近期持续小幅上行，高收益债券利差近期因汽车企业次贷问题而显著上行。若市场面临类似去年8月日元套息交易逆转的偶发性冲击，而金融系统流动性较为紧缺，则可能引发因流动性冲击而来的危机性事件，拖累金融市场稳定和增长预期。

在杨畅看来，美国劳动力市场正处于筑底阶段，向前看，就业增长低迷的态势或在短期延续，但趋势可控，出现衰退的概率较低。初请失业金人数等高频数据边际好转。美国国家经济研究局（NBER）界定的12次衰退期，均呈现GDP连续负增、非农就业连续负增、失业率大幅上行等特征，当前出现概率较低。

此外，美联储已开启预防式降息。美联储9月宣布降息25个基点，点阵图显示年内还有两次降息空间。杨畅表示，美联储开启降息旨在对冲就业放缓压力，反应较为迅速，宽松的金融环境有望为经济提供短期支撑，达到预防经济衰退效果。

通胀压力仍在积聚

随着关税逐渐落地，对通胀的压力成为现实。

杨畅表示，加征关税导致的通胀压力已经开始显现，核心商品通胀持续抬头，尤其在服装、鞋、音响设备、家具、新车等进口相关分项，带动美国8月CPI、核心CPI同比增速分别录得2.9%、3.1%，较4月分别上升0.6、0.3个百分点。

伴随企业前期积累库存的逐渐消化，杨畅预计，关税对消费者价格的影响将继续释放。以对进口依赖较大的美国耐用品批发商库存为例，其剔除价格后的增速在今年5-7月持续为负，显示库存转为消耗，历史分位数从3月的30.9%持续降至7月的20.3%，若以此速度线性外推，库存分位数或在明年一季度触底，企业在此期间或逐步将关税成本转嫁给消费者。

不过，相对于就业市场，通胀压力已经位居次席。

芦哲对记者表示，关税对美国通胀的影响已经逐步体现，幅度尚可控。从7、8月通胀数据来看，关税对核心商品中的家居家具、机动车、休闲商品等的影响在7月较为显著，但在8月有所弱化，与此同时，服务通胀保持黏性。由于受关税影响的核心商品在CPI中权重并不高，因此美国核心CPI环比增速并未显著超预期。

向前看，随着前期企业库存的消耗、不断延后的“对等关税”在8月落地，芦哲预计关税的影响仍将继续传导。当前美联储Inflation Nowcasting模型预测9月美国核心CPI环比增加0.26%，分析师一致预期增加0.3%，最新的高频数据显示美国进口商品通胀再度出现抬升，尤其是中国进口商品。因此，未来几个月美国核心CPI预计在0.3%的相对较高中枢运行。总体来看，不同机构测算关税对美国通胀的影响在0.3-0.5个百分点之间。

宽松空间几何？

美联储10月降息几乎没有太大悬念，但重重不确定性下中长期货币政策会走向何方？

在2025年9月议息会议上，美联储时隔一年重启降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%。此次降息的背景是美国劳动力市场迅速降温，但与此同时，加征关税导致的通胀压力仍然存在，使得在核心服务通胀保持黏性的同时，核心商品通胀持续抬头。杨畅表示，年内进一步降息已是美联储内部基本共识，美联储或在今年10月和12月的议息会议上分别下调利率25个基点，全年累计降息幅度达到75个基点是基准情形。

芦哲认为，本轮降息周期中，美联储主席的角色发挥了重要作用。鲍威尔在最新的演讲中表示，就业市场下行的风险似乎有所增加，有迹象显示流动性在收紧，较为鸽派的态度为10月降息打开了大门。基准情形下，若关税冲突最终没有升级，则预计10、12月美联储将连续降息。

对于明年，芦哲预计降息幅度将比当前市场预期的3次更多。目前特朗普已经在快速推进新任美联储主席的遴选，其对降息的诉求意味着将提名一位更加鸽派的主席。当前市场对白宫经济顾问委员会主席Kevin Hassett的押注升高。明年5月鲍威尔卸任后，特朗普对美联储人事的掌控将进一步加强，这也意味着更大的降息空间。

明年美联储仍可能面临“就业风险+通胀压力”的复杂局面，一方面伴随关税传导至价格，核心通胀黏性较强；另一方面总需求走弱、移民政策收紧，正促使劳动力市场降温。因此，杨畅预计，降息或在明年年初暂停，未来的降息时机与力度将依据经济数据的演变采取渐进的、依赖数据的降息节奏。

到了明年下半年，政治周期与美联储领导层的交织或使美联储进一步走向宽松。现任美联储主席鲍威尔的任期将持续至2026年5月，且2026年下半年将临近美国中期选举，面对特朗普的施压与潜在干预，杨畅提醒，届时任何显著的经济下行信号都可能触发进一步宽松。