北京
文｜公司研究室，作者｜曲奇
10月13日，博实乐教育控股有限公司（简称博实乐）公告称，公司与特定投资人组成的买方团签署了合并协议。在合并交易完成后，博实乐将从纽约证券交易所退市。
关于私有化，博实乐前后折腾了三年半。这一次的私有化采用开曼短式合并路径，大幅降低了少数股东的参与度及话语权。倘若公司退市，少数股东今后将无法分享到公司业绩改善的红利。
3年前私有化受阻撤回
作为一家曾经以K12教育为主的机构，2017年在纽交所上市的博实乐曾是中概股“明星”，公司市值一度超过百亿美元。
然而，2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》的颁布，成为博实乐发展的拐点。
受政策冲击和业绩不确定性影响，博实乐股价自2021年起不断下行，从上市初的每股10.5美元一路暴跌至不足1美元，一度触及每股0.5美元的历史低点。
因股价持续低于1美元，2022年3月，博实乐收到纽交所预警，其股价水平低于最低价格要求。虽通过“4股合1股”将股价拉升到3美元左右，回到合规线之上，但公司面临的根本问题并未得到解决。
2022年4月29日，博实乐宣布收到私有化要约，买方团计划收购所有博实乐流通的A类及B类普通股，每股购买价为0.83美元，这份要约的发起方由杨惠妍女士和杨美容女士组成 。
据蓝鲸财经此前报道，“按照总股本2979.8万（股）粗略测算，私有化总价约为2473.2万美元，甚至不如（公司）一个季度的毛利水平。”
关于股票收购价格的争议，或许是当时博实乐最终未能完成私有化的主要原因之一。
当时，杨惠妍及杨美容组成的买方集团持有公司78.06%股份，约占公司总投票权的92.52%。
由于博实乐实控方长期控制绝大多数投票权，私有化容易演变为“多数挤兑少数”的交易结构。当时有一些股东认为公司私有化价格过低，明显侵占了小股东利益。
2022年底，博实乐公告称，收到杨惠妍及杨美容通知，买方集团决定撤回4月时发布的私有化提案。
博实乐第一次尝试私有化未能成功。
市值仅为营收25%被低估
上一次私有化提案虽然被撤回，但博实乐的大股东并未放弃。
2025年5月，公司董事会主席周宏儒、CEO牛若磊及关联股东提交非约束性私有化要约，提议以每股0.50美元或每ADS2.00美元的现金收购所有流通股份，进行私有化交易。
与3年前不同，这一次博实乐采用开曼法下的“短式合并”条款（Section 233(7)），无需股东投票表决就可完成交易。这一合并方式使得少数股东话语权更弱，大幅减少了少数股东的干预。
与2022年相比，博实乐这一次推动私有化的速度明显快了许多。公司公告表示，私有化预计将在2025年内完成。
10月13日，博实乐公告称，公司与Excellence Education Investment Ltd.签署并购协议，对价提升至每ADS2.30美元（约合每股0.575美元），相对2025年5月23日收盘价溢价47.4%。
10月13日美股收盘，博实乐市值6391.13万美元。这个市值或许并不能反应博实乐正不断变好的基本面。
2021财年到2024财年（截至8月31日），公司收入分别为14.02亿元人民币、14.39亿元人民币、17.72亿元人民币、17.55亿元人民币；同期，公司毛利率分别为15.80%、25.75%、26.38%、28.69%，连续3年提升，这表明公司的经营情况是不断改善的。
但是，相比上一财年超过17亿元的收入，如今博实乐的市值仅约4.5亿元人民币。与去年收入相比，这家公司在资本市场上是否被低估了呢？
对此，有部分小股东认为，博实乐因“双减”政策影响，股价长期低迷。即便加上一定的溢价，仍未完全反映公司的长期内在价值，特别是其正在增长的海外学校业务的真实价值。
这些小股东认为，公司管理层和实控人正是利用了这种市场失灵，仅以1亿多人民币的对价，也就是上个财年收入的7%，就打算将小股东手里的股权“廉价”收回。
未来，倘若博实乐转型成功或盈利能力进一步提升，当前的这些小股东及散户投资者便再无法分享潜在收益。
然而，本次博实乐私有化的交易模式削弱了少数股东议价空间，少数股东维权之路颇为艰难，这对小股东而言或许是不公平的。
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