四川大决策投顾：多因素共振背景下，CXO行业高景气周期开启

四川大决策投顾 摘要：CXO行业正迎来周期拐点，供需关系持续改善。需求端随全球降息周期启动及投融资回暖而复苏，ADC、多肽等新兴技术领域贡献显著增量；供给端产能加速出清，行业竞争趋缓，龙头盈利能力有望修复。中长期看，中国凭借工程师红利和一体化服务优势，仍深度嵌入全球创新药产业链，具备技术壁垒和全球化能力的龙头企业将优先受益于行业复苏与集中度提升。

1.CXO行业概述

CXO行业，即医药研发、生产和销售领域的外包服务，近年来在全球范围内迅速崛起。随着医药行业的快速发展和技术的不断进步，CXO企业代工创新药的研发、生产、销售各环节。CXO服务提供商专注于药物研发领域，将专业人才和专业知识、先进的设备和方法、定制化的开发能力和产能以及质量、成本和风险控制系统结合起来，可帮助制药公司缩短新药研发周期、控制风险、优化资源及降低成本。

新药研发成本持续走高，研发回报率不断降低驱动医药研发外包率持续提升。由于CXO服务对医药研发的优势，全球医药行业外包渗透率逐步提升，预计将在2024年逐步提升至50%以上预计在2033年将达到约65%。

2. 全球新药研发保持增长，未来中小公司和biotech是研发主力

随着人口老龄化加速、慢性病患者群体规模扩大和各国对医疗卫生总投入增加，全球和中国医药市场持续发展，进而带动医药研发支出的持续增加。根据弗若斯特沙利文，2022年全球医药研发支出达到2241亿美元，预计将以6.8%的CAGR增长到2027年的3357亿美元，2023年将达到4338亿美元。其中MNC作为CXO产业链的重要需求侧，研发投入仍强势增长；小型药企、biotech等研发支出增速最快，是未来创新研发的主力，预计研发投入将从2022年的465亿美元增长到2027年的811亿美元，2022-2027年的CAGR为11.7%。

3.需求端：伴随全球医药股权融资复苏，行业需求有望改善

CXO 行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2024 年海外创新药融资

金额达到 537 亿美元，同比增长约 26%；2024 年海外创新药融资事件达到 890 例，同比增长约 4%。2025 年 1-8 月海外创新药融资金额达到 226 亿美元，同比下降约 36%；2025年 1-8 月海外创新药融资事件达到 489 件，同比下降约 16%。我们认为，海外融资和美

联储降息节奏密切相关，2022 年以来利率持续位于高位，导致创新药融资出现断崖式下降，2024 年美联储启动降息后，海外融资情况曾经略有改善，后来随着降息预期延后，导致 2025 年 1-8 月海外融资情况略有回落。

美联储有望进入降息周期，海外需求景气度复苏在即。美联储加息/降息可以影响融资成本，进一步影响生物医药等风险行业的景气度。XBI 指数为纳普生物技术行业指数，可以用来反映生物技术行业的景气程度，2019 年美联储降息推动 XBI 指数大幅上涨，2022年美联储加息推动 XBI 指数大幅下跌。中国 CXO 龙头服务全球生物医药公司，和 XBI指数高度正相关，以申万医疗研发外包指数为例，2019 年美联储降息推动指数大幅上涨，2022 年美联储加息推动指数大幅下跌。2025 年 9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.00%至 4.25%区间，这是美联储 2025 年第一次降息，根据美联储点阵图预测，2025 年内有可能还有两次降息，正式进入降息周期，我们认为海外需求景气度有望显著复苏。

国内融资触底回升，行业需求复苏在即。根据医药魔方统计，2025 年 1-8 月国内创新药融资事件 273 件，同比下降约 4%；2025 年 1-8 月国内创新药融资金额 77.50 亿美元，同比增长约 89%，其中一级市场融资金额 26.16 亿美元，同比下降约 7%，二级市场融资

金额 51.35 亿美元，同比增长约 304%。我们认为，2021 年国内创新药融资见顶以来，已经经历过连续 3 年大幅下滑，2024 年融资金额甚至跌至 2017 年同期水平，2025 年国内创新药融资已经开始触底回升，其中二级市场融资已经率先恢复，考虑到一二级市场具备联动性，我们预计一级市场融资情况有望跟随改善，国内行业需求复苏在即。

港股回暖和 BD 出海，有望促进国内需求恢复。2025 年以来港股生物医药行业涨幅领先，带动港股 IPO 和再融资回暖，根据 iFind 统计，截至 2025 年 9 月 20 日，2025 年港股医疗保健行业累计募集资金 746.02 亿港币，基本已经恢复至 2020 年同期水平，其中首发募集资金 240.96 亿港币，配售募集资金 504.84 亿港币。与此同时，中国创新药BD 交易总金额创新高，企业具备自我造血能力。根据医药魔方统计，近年来中国创新药BD 交易总金额保持大幅上涨趋势，其中 2025 年 H1 中国创新药 BD 交易总金额 627 亿美元，已经超过 2024 年全年总金额并创历史新高，而 2025 年 H1 全球创新药 BD 交易总金额为 1336 亿美元，中国创新药 BD 交易总金额占比已经达到 47%。

4.供给端：龙头公司重新进入扩张周期，中小公司加速出清

CXO 龙头正在从收缩周期进入扩张周期。从供给侧来看，2023 年以来 CXO 行业开始进入收缩周期，国内 CXO 龙头公司的员工人数和资本开支普遍呈现下降趋势。以药明康德为例，员工人数从 2022 年最高 4.44 万人减少至 2025 年 H1 的 3.78 万人，资本开支从2022 年最高 99.66 亿元回落至 2024 年的 40.03 亿元，2025 年 H1 资本开支为 21.02 亿元。随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如：药明康德预计 2025 年资本开支达到 70-80 亿元，药明生物预计 2025 年资本开支约为 53 亿元（参考公司公告投关材料），均同比 2024 年有显著提升，这也展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。

中小 CXO 有望陆续退出，竞争格局有望向头部集中。和龙头公司相比，中小公司将面临更大竞争压力，经过我们不完整统计，2021 年以来 IPO 失败的 CXO 公司超过 10 家，大部分公司收入体量不到 5 亿元，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，同时多以国内业务为主，基于国内订单价格承压的内卷环境，我们推测这些公司大部分面临竞争压力。根据诺思格、博济医药等上市公司调研公告反馈，目前订单价格体系已经处于底部区间，中小企业存在运营困难、降薪裁员甚至停业清算等问题，我们推测中小 CXO 有望逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。

5.地缘政治扰动仍存，比较优势+积极布局海外产能缓解担忧

国内cX0行业发展过程中始终伴随地缘政治相关不确定性。在2022年药明生物被美国商务部工业与安全局(BIS)发布的“未经核实名单”纳入时，市场对此即表达过相关担忧，后续随着商务部到访及移出名单，市场担逐渐缓解。

2024年初美国出于担忧中国CX0对全球药品供应的主导权而提出的“生物安全法案”对包括药明系在内的整个cXO行业都带来较大影响，后续随着参议院版和众议院版在通过委员会和各自大会表决后陆续搁置、参众两院军事委员会公布的《2025财年国防授权法案》最终文本中未包含任何版本的“生物安全法案”、美国总统及国会两院陆续进行选举换届而宣告“失败”。截至2025年7月，美国第119届国会尚未有任何重启该法案立法流程的提议。

积极布局海外产能，缓解地缘政治担忧。聚焦核心能力建设，海外布局加速进行。中国CXO企业在近年来通过“产业链完整性+工程师红利+成本优势”构建起的全球竞争力优势仍具备一定“不可替代性”。国内企业通过聚焦核心能力建设，海外积极布局有望一定程度减少客户对于地缘政治的担忧，维持国内CXO行业的全球领先地位。例如药明康德于2024年底签署WuXiATU业务的美国和英国运营主体的股权出售协议以及美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议，持续聚焦CRDMO业务模式。同时加速全球多地产能建设，持续投入瑞士库威基地，2024年口服制剂产能实现翻倍。持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年底投入运营。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营，24年美国收入占比64%，海外收入占比达82%。

6.CXO行业投资逻辑与个股梳理

CXO行业正迎来周期拐点，供需关系持续改善。需求端随全球降息周期启动及投融资回暖而复苏，ADC、多肽等新兴技术领域贡献显著增量；供给端产能加速出清，行业竞争趋缓，龙头盈利能力有望修复。中长期看，中国凭借工程师红利和一体化服务优势，仍深度嵌入全球创新药产业链，具备技术壁垒和全球化能力的龙头企业将优先受益于行业复苏与集中度提升。

相关个股：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、药石科技等。

风险提示:政策风险；研发风险；市场风险；竞争格局加剧风险；医疗事故风险；国际政策风险。

参考资料：

1.2024-3-17民生证券——平台型国际化CXO龙头，新业务持续拓展、经营不断改善

2.2025-8-15中信建投证券——CXO：拐点显现，估值修复

3.2025-9-26信达证券——CDMO 景气度持续，CRO拐点可期

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