薛鹤翔：中美欧PPI为什么脱钩？

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

疫情前，中国、美国和欧洲PPI走势基本一致，分化不大，但是在疫情之后，中国、美国和欧洲的PPI走势出现显著分化，中国PPI持续低位运行，美国PPI相对较高，欧洲PPI波动较大，这主要源于各自的能源结构和需求端的差异。

中国、美国和欧洲能源结构存在较大差异，能源价格是PPI的重要影响因素。（1）中国：煤炭是主要能源。中国PPI对煤炭价格的敏感度较高。近年来，煤炭价格持续下行，对PPI造成一定拖累，背后原因在于需求疲软叠加供给扩张。除了受到国内煤炭价格的影响，我国PPI也会受到国际能源价格的冲击。（2）美国：能源独立性更强。美国的能源结构以石油和天然气为主，外部依赖度低。原油价格受全球供需影响，美国天然气价格相对稳定，波动远小于欧洲，对美国PPI影响较小。（3）欧洲：天然气价格剧烈波动。欧洲能源结构高度依赖进口，尤其是对俄罗斯依赖度较高。2022年俄乌冲突爆发，俄罗斯减少对欧洲的天然气供应，导致天然气价格暴涨。除天然气之外，石油、煤炭等其他能源价格也出现上涨，拉动欧洲PPI大幅上行。

疫情后政策导向的不同以及经济结构的不同，导致中国、美国和欧洲需求端分化明显，对PPI造成深刻影响。（1）中国：新动能引领经济复苏。2021年以来，房地产进入调整周期，房地产上下游需求均受到拖累，压制相关产品的出厂价格。随着新质生产力的不断培育壮大，新动能逐步引领经济开始非均衡复苏，对PPI形成一定支撑。未来“反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，带动大宗商品相关行业价格持续改善，PPI将逐步向合理区间回归。（2）美国：需求韧性较强。疫情期间，美国实施了大规模的财政刺激政策和宽松的货币政策，带来强劲需求，推动PPI显著上涨。此外，疫情后美国劳动力成本的上升增加了企业生产成本，在PPI中也会有所体现。为了遏制高通胀，2022年3月美联储开始实施加息，但由于经济韧性较强，PPI温和降温。（3）欧洲：需求温和复苏。2022年欧洲天然气和电力价格飙升，带动PPI显著上涨，为了应对通胀，欧央行大幅加息，同时外需也开始下滑，受需求疲软的影响，PPI持续回落。2024年以来，欧洲经济复苏带动需求回升，PPI开始修复。

风险提示：国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

疫情前，中国、美国和欧洲PPI走势基本一致，分化不大，但是在疫情之后，中国、美国和欧洲的PPI走势出现显著分化，中国PPI持续低位运行，欧洲PPI波动较大，美国PPI相对较高，这主要源于各自的能源结构和需求端的差异。

一、能源结构分化

能源价格是PPI的重要影响因素，由于中国、美国和欧洲能源结构存在较大差异，因此原油、天然气、煤炭等能源商品对PPI的影响程度大小不一。

1.中国：煤炭是主要能源

与欧洲和美国不同，煤炭是中国能源结构的重要组成。煤炭是电力、钢铁、水泥等行业的主要燃料，发挥“压舱石”作用，中国PPI对煤炭价格的敏感度较高。煤炭价格上行会带动火电成本上行，进而影响钢铁等行业的生产成本，推升PPI相关分项。近年来，煤炭价格持续下行，从2021年高点显著回落，背后原因在于需求疲软叠加供给扩张。从供给端来看，国内煤炭产能持续释放，产量远超往年水平，同时进口量也大幅增长。从需求端来看，2021年以来，地产进入调整周期，传统经济模式增长承压，钢铁、水泥等行业需求放缓，使得煤炭需求减少。发电方面，清洁能源发电量上升，对火力发电形成替代，也导致煤炭需求下滑。因此，近些年煤炭价格持续低迷，对PPI造成一定拖累。除了受到国内煤炭价格的影响，我国PPI也会受到国际能源价格的冲击。中国的原油和天然气高度依赖进口，因此国际油价波动会直接传导至国内原油进口成本和成品油价格，影响交通运输成本和化工行业的生产成本。今年7月以来，“反内卷”政策逐步落地，从供给端调控煤炭市场，优化市场秩序，推动煤炭价格企稳，进而带动PPI环比改善。

2.美国：能源独立性更强

美国的能源结构以石油和天然气为主，凭借页岩油气技术，美国成为全球最主要的石油和天然气生产国，能源自给能力强，外部依赖度低。因此美国PPI虽然也会受到能源价格的影响，但是影响程度远低于欧洲。原油价格受全球供需影响，其波动会影响美国汽油、柴油等能源价格，进而传导至运输等环节，同时原油价格也会影响其他化工品的生产成本，因此原油价格对PPI整体走势有较为重要的影响。美国天然气价格相对稳定，波动远小于欧洲，对美国能源价格和电力生产成本的影响相对可控，相较于欧洲，天然气对美国PPI影响较小。2021年，疫情后经济重启，能源需求反弹，但供应端恢复较慢，原油和天然气价格回升，驱动PPI回升。2022年俄乌冲突爆发后，原油和美国天然气价格均大幅上涨，是PPI大幅上行的最大贡献。2023年以来，全球经济增长放缓，美联储加息对能源需求也有一定抑制，原油和天然气价格回落，带动PPI降温。2024年以来，原油价格偏弱震荡，天然气价格也维持宽幅震荡，对PPI的影响趋于温和。

3.欧洲：天然气价格剧烈波动

欧洲PPI在疫情后出现巨大波动，主要是受能源价格影响。欧洲能源结构高度依赖进口，尤其是对俄罗斯依赖度较高。2022年俄乌冲突爆发，西方对俄罗斯进行制裁，作为反击，俄罗斯减少对欧洲的天然气供应，“北溪一号”停止输气，导致天然气价格暴涨。除天然气之外，石油、煤炭等其他能源价格也出现上涨，带动欧洲能源价格和电力价格飙升，通过工业生产成本传导至工业品价格，拉动欧洲PPI大幅上行。对了应对能源危机，减少对俄罗斯的过度依赖，欧洲采取了增加美国、卡塔尔等国的LNG进口规模、加速推进可再生能源发展等一系列措施，同时2022年-2023年欧洲经历了一个暖冬，因此天然气价格大幅回落，带动欧洲PPI快速下降。2024年-2025年期间，能源价格波动仍是PPI波动的核心驱动因素。2024年能源价格同比降幅收窄，对PPI同比的拖累也在减轻，PPI同比降幅随之收窄，在2025年年初PPI同比增速转正。

二、需求端差异深化

疫情后政策导向的不同以及经济结构的不同，导致中国、美国和欧洲需求端分化明显，对PPI造成深刻影响。中国处于新旧动能转换时期，新动能引领经济复苏，美国整体经济韧性较强，欧洲此前受内外需共同拖累，目前开始温和复苏。

1.中国：新动能引领经济复苏

当前中国正处于新旧动能转换时期，以房地产为主的传统经济发展模式承压，新兴行业还在不断培育壮大的过程中。2021年以来，房地产进入调整周期，房地产销售低迷，新开工、施工进度放缓，房企拿地意愿降低，房地产上下游需求均受到拖累，钢材、水泥、玻璃等大宗商品和家电、家具等地产后周期商品需求减少，导致行业产能过剩，压制了相关产品的出厂价格。2022年到2024年，房地产开发投资同比增速分别为-10%、-9.6%、-10.6%，商品房销售面积同比增速分别为-24.3%、-8.5%、-12.9%，房地产开发投资增速远低于整体投资水平，大幅拖累整体投资增速。由于房地产在我国家庭财富中占据较高比重，房价下跌使得居民财富缩水，资产负债表收缩，居民对未来收入预期也缺乏信心，导致居民消费意愿和消费能力下降，预防性储蓄增加，对消费行业也造成冲击。在经济增速放缓、内需疲软的情况下，供需矛盾难以化解，企业面临激烈的市场竞争，更多选择降价去库存，工业品出厂价格受到压制，导致PPI长期处于低位。随着新质生产力的不断培育壮大，新动能逐步引领经济开始复苏，高技术制造业等景气度较高，对PPI形成一定支撑。

2025年7月，中央财经委员会第六次会议提出纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。推进全国统一大市场建设、推动市场竞争秩序优化将是未来长期的政策导向。未来“反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，增量政策有望进一步落地，提振内生经济增长动能，带动大宗商品相关行业价格持续改善，PPI将逐步向合理区间回归。

2.美国：需求韧性较强

疫情期间，美国实施了大规模的财政刺激计划，包括直接向居民派发现金补贴、延长失业救济、为小企业提供贷款担保等，这一系列刺激计划带动美国私人部门可支配收入大幅增加。同时，2020年3月美联储紧急降息2次，合计降息150个基点，并且美联储还启动大规模量化宽松，融资成本下降，刺激了美国私人部门的投资和消费。刺激政策带来强劲需求，推动PPI显著上涨。此外，疫情后美国劳动力供给收缩但经济复苏带动需求增长，推升劳动力成本，非农时薪增速一直保持高位，劳动力成本的上升增加了企业生产成本，在PPI中也会有所体现。为了遏制高通胀，2022年3月美联储开始实施加息，联邦基金目标利率从接近零利率提高至5%以上。通过提高借贷成本，抑制总需求，进而给物价带来压制，美国PPI下行。但由于经济韧性较强，劳动力成本居高不下，PPI温和降温。当前美国就业市场风险增加，经济基本面有所走弱，但加征关税又使得美国商品价格将逐步抬升，因此预计后续美国PPI下行速度或较为缓慢。

3.欧洲：需求温和复苏

疫情后欧洲居民和企业的需求快速释放，拉动PPI上涨。2022年俄乌冲突导致欧洲天然气和电力价格飙升，推升企业生产成本。虽然高昂的能源成本对企业投资需求造成抑制，居民消费也受到拖累，但是生产成本的大幅上升，仍然带动PPI显著上涨。为了应对通胀，欧央行大幅加息，借贷成本上行，对居民和企业的需求进一步造成抑制，能源价格也开始回落，疲软的需求成为主导因素。此外，全球经济增速放缓，欧洲出口大幅回落，外需也开始下滑。总体来看，受欧洲需求疲软的影响，PPI持续回落。2024年以来，欧洲PPI开始修复，除了能源价格回升的支撑外，欧洲经济复苏带动需求回升也有一定助力。2024年6月，欧央行实施了自2019年以来的首次降息，截至2025年6月共降息8次，累计降息235个基点。2024年下半年以来，欧洲制造业有所回暖，工业需求好转。2025年3月，德国和欧盟均推出积极的财政政策，德国推出新的财政计划，同时欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，对欧元区和德国的经济形成一定支撑。2025年9月，欧元区制造业PMI终值为49.8，虽然还处于收缩区间，但较2024年已经在逐步修复。2025年8月，欧元区工业产出指数同比增速转正，工业生产较2024年回暖。预计欧洲PPI将呈现小幅抬升走势。

三、风险提示

1、国内市场有效需求不足；

2、政策落地效果不及预期；

3、外部环境变化。