霍华德·马克斯最新对话：AI现在还不是泡沫，也还没有疯狂

来源：聪明投资者

“贵，不等于明天就会跌。”

面对AI带来的市场热潮，79岁的霍华德·马克斯既不像“老登”那样固执，也不忘给“新登”提醒下乐观也有边界。

在10月13日做客CNBC时，他承认，如今AI估值偏高，但还谈不上疯狂。

“我不知道AI的长期价值该怎么算，也许它真的会改变世界，但我还没看到那种让人非理性兴奋的狂热。”

这位以捕捉“情绪极端”著称的投资者，再次提醒市场：泡沫不是由创新引发的，而是由心理过度滋生的。

马克斯的判断一向基于心理与周期。他不预言未来，只判断“我们现在所处的位置”。2000年的《泡沫.com》，2008年的《悲观的极限》，都是他在市场非理性时刻留下的思考。

那种对群体情绪的敏锐，使他成为少数能在乐观与恐惧之间保持清醒的人。

而对于新生事物的接纳，从霍华德·马克斯这几年的备忘录中也会深刻感受。

尤其是他对话中谈到自己35年备忘录最满意的一篇，是写于2021年1月的《关于价值》（Something of Value），因为它引发了最多的反馈，而且也是父子关于价值投资和成长投资的深刻对话。

在当时疫情的特殊背景下，这种天伦之乐的相处和新旧理念的融合，想想都值得回眸。

今年是霍华德·马克斯备忘录的第35个年头。

1990年10月，他写下第一篇《通向业绩之道》，有些信条至今未改，比如，“长期稳定的好表现，再加上避免爆雷，就能带来非常棒的长期业绩。你不需要当英雄。”

这次访谈里，他讲到的泡沫时期的典型心理包括三种误判也很值得铭记。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。

主持人 备忘录发布35周年，这对你来说意味着什么？

霍华德·马克斯 这意味着，在过去的35年里，我一直在做一件让我非常享受、同时也得到了很多积极反馈的事情。

主持人 你当初开始写备忘录的时候，有想过它会发展到今天的这个程度吗？

霍华德·马克斯 没有，完全没有“预谋”。

当时写第一篇，只是因为我经历了几件事，我觉得它们放在一起挺有意思，值得和大家分享。而且，它还很好地体现了橡树资本的一个重要价值观。所以我就写了。

我当时完全没有计划写第二篇，更别说要规律性地写，或者写上160多篇，跨越35年了。

主持人 那是1990年10月12日。你写的主题是“通往业绩之道”。

我回头看了那一篇，里面有一点小教训，是从你的亲身经历出发的，当时的结论是：不要总想着一棒子把球打出场。

霍华德·马克斯 对。我当时在明尼阿波利斯见了一位客户。

他说自己管了一个养老基金14年，这14年里，年度表现从未跌出前47%，也从未超出前27%。

结果是，整个14年的累计表现处于前4%。

主持人 怎么会这样？如果只是介于27%和47%之间，不应该平均在前37%吗？

霍华德·马克斯 不是的，你会最终排在最前面，因为其他人总有一天会自己作死。

主持人 因为他们承担了过高的风险。

霍华德·马克斯 对，在错误的时间点上冒了不该冒的险。

所以呢，长期稳定的好表现，再加上避免爆雷，就能带来非常棒的长期业绩。你不需要当英雄。

主持人 你在备忘录中经常提到的两个关键词是“风险”和“心理”。为什么会聚焦在这两个维度？

霍华德·马克斯 首先，风险就是投资者的本职工作。我们存在的意义，是承担风险以追求收益。

如果不愿承担风险，那很简单，买国债就行，保底的收益是有的，只是不会太高。但我们不满足于此，我们想要更多。

那就必须承担风险。

但问题是，我们能不能把控风险、处理好它，从而让我们所增加的潜在收益远高于潜在损失的概率？

如果我们只是把风险和收益同步拉高，那其实等于什么也没做。

所以我一直认为，投资者的职责是，在可控风险下为客户赚钱。对我来说，这才是卓越投资的标准。

主持人 说回1990年那一篇，当时你还没有网站对吧？也没有“web”。

霍华德·马克斯 对，我那时候连“互联网”都还没接触（笑）。

主持人 所以那是你印出来寄出去的？

霍华德·马克斯 我们那会儿真的是复印（你还记得这个词吗？），然后对折、装信封、写地址、贴邮票、丢邮箱。

听上去是不是像史前社会（笑）？大概寄给了50到100个客户。

主持人 客户而已？

霍华德·马克斯 对，只寄给客户。

主持人 他们什么反应？

霍华德·马克斯 没有。

主持人 完全没有？

霍华德·马克斯 完全没有。我整整十年都没有收到任何回应。不是说没人说“写得真棒”，是连“我收到了”都没有。

主持人 那你为什么还坚持写？

霍华德·马克斯 这就是问题了。我也没有一个完美的答案，只能说我喜欢写。而且我觉得我在做一件有价值的事。

对我来说，这也是一种创作的出口。每当写完一篇备忘录、修改完毕，我会有一种完成作品的满足感。

主持人 那你是什么时候开始收到反馈的？

霍华德·马克斯 是在2000年第一个工作日，我写了一篇名叫《泡沫.com》的备忘录，讲的是我觉得科技、通讯、媒体领域的股票市场中，已经出现了一些明显的泡沫迹象——就是那场互联网泡沫。

那篇备忘录有两个好处：第一，它是对的；第二，它很快就被证明是对的。

因为如果你需要等太久才能被验证，那你就会被遗忘，被扔进历史的垃圾堆。

但就在几个月内，科技股就开始下跌了。

所以，就像我后来在某篇备忘录中写的，我花了十年时间，才一夜成名。

因为那是一次精彩的预判。

主持人 那你是怎么引起沃伦·巴菲特注意的？

霍华德·马克斯 这个嘛……我的合伙人布鲁斯·卡辛（Bruce Karsh）一直都是巴菲特的追随者。

我们当时碰巧都持有一家困境企业的债务，他把重组的投票权交给了我们。我们处理得不错，结果也很好。

巴菲特写了封信给布鲁斯，说：“如果你哪天来奥马哈，欢迎来坐坐。”

于是我和布鲁斯商量了一下，回了封信，说：“正好，我们明天就会去。”

然后我们就去了，和他共进了午餐，从那以后我们就建立了长期的关系，到现在已经超过二十年了。

后来我在一篇备忘录里提到了巴菲特，还把那篇发给他，说：“我想让你看看。”

（聪投注：霍华德·马克斯在2021年1月11日的备忘录《Something of Value》里，确实提到了巴菲特。他写道：“尽管巴菲特早就明白，一个公司的未来前景在其价值中占据极其重要的位置，但他在整个投资生涯中普遍回避科技股，这种做法可能在无意中让大多数价值投资者也对这些股票敬而远之。”）

他回信说：“我已经看到了。”然后还说，“如果你以后出书，我可以帮你写封推荐语。”这其实就是我写第一本书《投资最重要的事》的动因之一。

主持人 他夸了你的备忘录，也夸了你的书。

霍华德·马克斯 对。而且他的背书对书的成功起到了很大帮助。

主持人 回到那个泡沫预测。你看对了。其实这成了一个主题。比如在2007年市场崩盘前，你也发出过关于过度冒险的警告。

霍华德·马克斯 对，这确实是一个主题。但它和心理有关，和由心理导致的行为有关。

我们橡树资本有六个投资信条之一就是：我们不依据宏观预测做投资决策。我们不是在“预测”未来。

我们常说：“我们永远不知道未来会怎样，但我们至少得清楚现在身处何处。”

问题就在于，你能不能比别人更好地判断出“我们现在处在什么位置”。

如果你能敏锐地捕捉到市场情绪，以及这种情绪驱使下人们的行为模式，那么你也许就能识别出那些极端时刻，比如因为极度乐观导致的市场疯狂高位，又或者因为极度悲观导致的市场极度低位。

这种机会每十年大概才有一次。你能抓住，就能大有作为。

主持人 你在2008年金融危机快到底部时，也写过类似的判断吧？说现在看起来很有吸引力了。

霍华德·马克斯 是的，关键依然是“极端”。

我记得那应该是2008年10月8日，那几乎是那一轮周期里市场心理的最低谷。

我写了一篇备忘录，标题是《悲观的极限》（The Limits to Negativism）。

我们的工作就是要保持怀疑精神。比如有人走进你办公室说：“我管钱三十年，从没亏过一个月，每年稳定赚10%。”你该怎么回应？你得说：“不，麦道夫（Madoff）先生，这好得不像真的。”

大家都知道，这种太完美的故事往往是骗局，我们也都对“好得不像真的”的事保持警惕。

主持人 你当时真的对麦道夫说过那句话？

霍华德·马克斯 其实我那时根本不知道他是谁，他在主流投资圈里也并不出名。

但在2008年那篇备忘录里，我是这么写的：我感受到的市场情绪已经“坏到不像真的”。

无论我设想多么糟糕的情景，似乎都无法满足那些看空者的悲观情绪。

当这种极端的悲观情绪在市场上弥漫时，你就该意识到，资产价格可能被这种情绪压得过低了。

所以我们得出的结论是，这是一次重大的机会。

幸运的是，我们提前募集了不少资金，正是为了等待这种“买点”。于是，我的合伙人布鲁斯·卡辛马上开始大举买入，动作非常快。

而在雷曼兄弟倒闭、AIG危机之后，其实你只需要“狠狠买”就行了。

主持人 很多人觉得当前的估值非常高。我不知道你是怎么判断市场情绪的，但毫无疑问，大家对像人工智能这样的技术充满了热情。那你觉得我们现在是不是正处在类似的时刻？

霍华德·马克斯 的确存在热情，也确实估值偏高。

但我对科技股、股票整体，特别是AI，并没有足够的了解，无法判断当前估值是否过高。

到目前为止，我的回应一直是：现在的估值算不上疯狂，但也不便宜。当估值偏高或偏低但还不到极端的时候，其实你很难做出一个高胜率的判断。

也许未来人们会回过头来发现，现在其实是该防御的时候，到时候会有人问：“那你为什么没这么做？”

但我不认为在当下，这种判断是有把握的。贵，并不等于明天就会跌。

我曾写过一篇纪念《泡沫.com》发布25周年的备忘录，题为《泡沫观察》，那篇文章引发了不少关注。

在那里面我写道：我认为泡沫的核心要素是心理上的过度。

主持人 比如meme股票（即迷因股票，描述一种由社交媒体热潮推动、价格大幅脱离基本面的股票现象）？

霍华德·马克斯 对，那可能就是一个例子。但我指的是某种短期狂热。

所有泡沫的共同特征都是：市场上会有一种情绪，认为只要是这个行业的公司，“无论什么价格都不算贵”。

而我现在还没有察觉到这种级别的疯狂。所以我也还没有给现在这个阶段贴上“泡沫”标签。

主持人 但也有人觉得，这一波AI技术热潮，跟当年互联网泡沫有点像。比如芯片股就被炒得很火。

霍华德·马克斯 确实如此。我想，现在几乎没人会怀疑AI将改变世界。它已经带来了不错的投资回报，大家都在涌入，也有人担心被落下。

但对我而言，这更多还是一个判断问题。在我看来，它还没达到那种“非理性狂热”的临界点。

回想1999年，当时大家也说“互联网会改变世界”，事实的确如此。今天的世界你很难想象没有互联网，会是怎样的。

主持人 那样我们现在可能还在复印备忘录（笑）。

霍华德·马克斯 没错（笑）。但问题是，当年98、99、2000年早期那一批所谓的互联网或电商公司，大多数最后都一文不值了。

所以，即便一个趋势真的能改变世界，也不代表参与其中的每家公司都会成功。

泡沫时期的典型心理包括三种误判：

第一，人们会默认现在的头部公司会成为最终赢家，而实际上它们很可能会被后来者取代；

第二，即使买不到头部公司，也觉得“第二梯队”也能跟着吃肉；

第三，哪怕一家公司只有2%的可能涨100倍，也会被认为值得一搏。

但我觉得，这种想法已经走得太远了。这就是典型的泡沫心理。

而在我看来，现在的市场还没到这个程度。

大家对AI抱有很高的期待，它或许也真的会带来巨大改变。只是我们目前根本不知道它会带来什么、什么时候带来、以什么形式出现。

所以我判断，现在还不是泡沫，也还没有疯狂。

主持人 除了判断泡沫，你在写备忘录的时候，是怎么决定要写什么主题的？

霍华德·马克斯 我通常写那些大家可能不了解、可能误解，或者没有像我那样看的问题。

如果我写了一篇备忘录，大家的反应是：“哦，这又是关于XYZ的第20篇文章了”，那我就会对自己感到非常失望。

我写备忘录，很多时候是对外部事件的一种回应——尤其是在我觉得这些事件被市场误读的时候。比如2008年10月的《悲观的极限》，又比如2000年1月的《泡沫.com》。

或者，我会谈一些我认为大家没有真正“内化”的概念，比如我对风险的看法、我对智识谦逊的看法，或者我认为宏观预测其实徒劳无益。

如果我觉得自己持有的是少数派观点，是一些非主流却有意义的看法，那我就会特别想写。

主持人 怪不得大家都说你是“逆向投资者”了。

霍华德·马克斯 （笑）对。

主持人 不过你一般不会谈宏观，也不会涉及政治话题，对吗？

霍华德·马克斯 我尽量避免。

主持人 但这些因素现在其实也会影响投资啊？

霍华德·马克斯 没错，它们确实有影响。但问题是：大家并不指望从我这听到这些话题的解读。而且我也没有理由相信，我在这些领域懂得比别人更多。

这才是关键点：问题不在于你聪不聪明、有没有看新闻、能不能推理出来，而是我是否能提供一些“普通聪明人所没有的东西”？

如果不能，那我觉得最好闭嘴（笑）。

主持人 那这么多年来，你有没有最喜欢的一篇备忘录？

霍华德·马克斯 哎，这个很难选啊。

为了纪念备忘录35周年，我们正在把所有备忘录以电子形式整理出来，做成可检索的数字版本。

这样我哪天想查，“我哪篇提到过XYZ啊？”就能直接搜到，对我来说会很有帮助，对其他人也一样。

另外，我们还在整理一个合集，收录我认为最好的45篇备忘录。

一开始我只想选20篇，但后来实在删不下去，一直说“这一篇也得加上，那一篇也不能落下”。

于是现在就变成45篇了。我把我认为该在里面的全都放进去了。

如果一定要选一篇——我可能会选2021年1月那篇《关于价值》（Something of Value），因为它引发了最多的反馈。

主持人 那时候疫情还在，你儿子一家是搬来一起住了吧？

霍华德·马克斯 是的。在2020年，我的儿子安德鲁（Andrew）和他的家人搬来和我们一起住，所以当时我们三代人住在一个屋檐下，那是非常宝贵的一段时间，也正是我选择这个标题的原因。

主持人 2020年你写得很频繁对吧？

霍华德·马克斯 是的。我通常在市场比较混乱、人们可能需要帮助思厘清路的时候写得最多。

2020年我一共写了12篇，是历史最多的一年。

那段时间我们家三代人住在一起，经常会聊投资，特别是关于“价值投资”这个话题：所谓的“价值投资者”是不是忽略了一些东西？

比如他们总是偏好那些稳健、传统、估值低的公司，但可能排除了那些没那么可靠但潜力巨大的新兴公司，比如AI、或者某些软件公司。

这些公司虽然不能说便宜，但也许潜力更大。

我们反复讨论这个问题。有一部分备忘录内容，我甚至直接把我们俩的对话暗自记录下来了。

所以很多读者后来告诉我，他们特别喜欢那一篇。

主持人 很有意思，因为“价值”这个主题你最近又写了。你在8月的备忘录里也讨论了这个问题。

霍华德·马克斯 对，很多讨论其实都回到一个问题——你是在谈“value”（价值）这个词的小写，还是大写。

大写V的“价值投资”有点像是一个“教派”吧（笑）。它有明确的规则，界限分明：我们做这个，不做那个。

但我认为，投资中追求卓越的关键，其实是保持开放心态。所以那种过于教条的方法，可能并不理想。

当然，反过来说，你也应该坚守自己擅长的领域，不要轻易跨界。

但如果我们谈的是小写的“value investing”，意思是你试图判断一项资产的内在价值，并看看能不能以一个合理的价格买入它，我觉得，这在任何市场环境下都说得通。

主持人 包括现在的市场？

霍华德·马克斯 嗯，这确实有点难。

因为像AI这样的领域，属于高度推测性的赛道。你很难把一家AI公司未来30年的潜力折现到今天，算出一个现值，再试图低于这个价格买入。

一旦你进入那种全新赛道，虽然往往有机会赚到大钱，但从价值投资的角度来看，尤其是对于初创企业或生命周期早期的公司，估值就很难算了。

传统意义上的“硬价值投资”（hard value investing），往往指的是那种平淡无奇、存在已久的公司——它们可能没有成长性，但胜在稳定、可重复的现金流和盈利。

这就是大写“V”的价值投资的一个极端形式，但它也可能太过限制性了。

所以我觉得，或许我们需要一种介于两者之间的方法。

主持人 这也解释了为什么“价值投资”这几年表现不如“成长投资”了，对吧？

霍华德·马克斯 这背后是有原因的。

价值投资的对立面通常被称为成长投资。成长投资更关注未来，比如这家公司未来20年可能会做出什么成绩，盈利会怎样，有什么新产品，诸如此类。

我更倾向于称它为“憧憬型投资”，因为它充满对未来的推测。这类投资会在市场乐观时期特别吃香。

而当我们进入悲观周期，那些全靠想象的股票开始被抛售，这时反而是价值股表现更好。

主持人 因为人们更信赖那些“确定性更强”的东西。

霍华德·马克斯 没错，因为少了猜测成分。所以我认为，这很大程度上其实是一种心理的轮动。

而且，我们已经有16年没遇到过真正的市场大问题了。16年来，风险投资都在奏效，逢低买入一直行得通，市场整体是乐观导向的。

所以现在这种以乐观为基础的投资风格表现好，是有道理的。

唯一的问题是，这种乐观是不是已经把价格推到了长期不可持续的水平？

主持人 而你现在的判断是，我们还没到那个点？

霍华德·马克斯 就像我之前说的，根据历史数据来看，标普500现在确实是贵的，这是毫无疑问的。

当前标普500的预期市盈率大概在24倍（基于明年的预期收益），而历史平均水平是16倍，所以你不能说它不贵。

但你必须要进入一种“价值计算”的思维。在我最近那篇《价值演算》（The Calculus of Value）备忘录里，我也写了我认为的多头逻辑部分：

现在的标普500成分公司质量确实比过去更好，它们有市场主导地位、优秀的产品、护城河保护着竞争地位、边际利润极高，还有巨大的成长潜力。

主持人 所以这种乐观是有道理的。

霍华德·马克斯 是的。这些公司更强，所以它们理应享受更高的估值倍数。乐观，是有依据的。

我不敢说现在这个判断是错的。只是——这其实就是个经典例子，属于那种叫做“这次不一样”的说法。

主持人 听到这个词，你应该多少会有点警觉吧？

霍华德·马克斯 嗯……“这次不一样”通常都是用来描述所谓的“新新事物”，尤其是在泡沫时期，它几乎成了泡沫的代名词。

人们会说：“这是我们从未见过的东西”，“历史上找不到可比对象”，“它要上天了”，“估值虽然高，但——这次不一样”。

我第一次接触这个说法是1987年，在一篇文章里读到的。

那篇文章是记者Anise Wallace写的，她在文中提到了约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）对“这次不一样”的看法。

她写到，邓普顿爵士说：“要记住，有20%的时候，事情的确真的不一样。说‘这次不一样’的人，不总是错的。只有那些敢说‘这次不一样’的人，才可能抓住‘新新事物’。”

当然，他们也经常是错的（笑）。

主持人 那现在，是“这次真的不一样”吗？

霍华德·马克斯 我可以明确地说，这次确实有可能是不一样的。

没人能肯定它是不是。乐观派会说是，悲观派会说从来没有什么新东西。真相可能在两者之间。

但我想指出一点：我小时候，这个世界的变化其实很慢，连漫画书的价格年年都一样，都是一毛钱。

而今天，世界似乎每天都在变。

所以如果邓普顿爵士在1987年就说，“20%的时候确实不一样”，那今天这个比例也许更高——我敢打赌确实如此。

那在这种情况下，如果你说AI不可能是“这次真的不一样”，那你可能就太封闭了。你至少要承认这种可能性存在。

你当然可以保持保守，比如说：“标普500现在估值很高”，这从数字上来看也是事实。

但如果你在今天做空标普，而AI最终真的“这次不一样”，那你可能会被“抬出去”。

主持人 那我们能期待再来35年的备忘录吗？

霍华德·马克斯 这是我的目标（笑）。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：关鹤九

责编：艾暄