自然堂赴港上市：营收超46亿，过度依赖主品牌藏隐忧

国货美妆品牌自然堂正式叩响资本市场大门，但招股书揭示其光鲜业绩背后的单一品牌风险与投入失衡问题。

近日，自然堂全球控股有限公司正式向香港联合交易所递交上市申请，由华泰国际与瑞银集团联席保荐。

这家成立24年的国货美妆企业终于加入资本市场竞争，而与其同期成立的珀莱雅、上美股份、丸美生物等早已登陆资本市场。

自然堂在招股书中自称“中国第三大国货化妆品集团”。根据招股书数据，2022年至2024年，自然堂收入分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元。

姗姗来迟的上市

与同业竞争者相比，自然堂的资本化进程明显滞后。多年来，业界对其迟迟未上市的原因多有猜测，包括“不缺钱”、“想掌握更多主动权”等。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒认为，港股上市对企业未来走向海外市场、开启国际化拓展更有利。

“上市可以增强企业的资本实力，推动企业内部管理更加规范化。”伍岱麒表示。

美妆资深评论人白云虎指出，上市是中国化妆品企业在发展中期阶段的最佳选择之一。

自然堂之所以“推延”到现在才确定上市，一方面是创始人对上市后企业利弊的“判断”，另一方面是企业面临更大投资投入所面临的资金压力。

自然堂的财务表现显示出稳健增长的趋势。2023年及2024年收入增速分别为3.49%、3.58%。2025年上半年，自然堂实现收入24.48亿元，同比增长6.43%。

公司的盈利能力也持续改善，毛利率从2022年的66.45%提升至2025年上半年的70.07%。

值得注意的是，自然堂在IPO前引入了战略投资者优化股权结构。加华资本投资3亿元获得4.2%股份，欧莱雅旗下全资子公司累计投资4.42亿元，持股6.67%。据估计，公司上市前估值已达71.36亿元人民币。

单一品牌依赖症

自然堂看似亮眼的业绩背后，隐藏着对主品牌的过度依赖。2022年至2024年，自然堂品牌收入占总营收的比例分别高达94.6%、95.9%、95.4%。

尽管自然堂旗下拥有珀芙研、美素、春夏及己出等品牌，覆盖护肤、彩妆、个护等多个品类，但这些品牌营收合计不足10%。

伍岱麒指出，这样的结构布局让自然堂面临一定的风险，比如产品线抗风险能力较弱、品牌塑造能力偏弱、多品牌战略布局不足。

白云虎认为，要改变“单品牌”困境，最重要的还是要建立“产品科研能力”，开发更多的独特性产品体系和品类品牌差异化。

在招股书中，自然堂也明确表示，募集资金将用于“孵化及收购新品牌，丰富公司多品牌矩阵”。

与多个国货美妆品牌发展路径相似，自然堂也存在销售费用高企的情况。2022年至2024年，自然堂的销售费用分别为24.45亿元、24.06亿元、27.16亿元。

2024年销售费用占收入比例高达59%，这一数字相当于当年净利润的14.3倍。

与高额营销投入形成鲜明对比的是，自然堂的研发投入呈现递减趋势。2022年至2024年，研发费用分别为1.2亿元、9382万元、9121万元。

研发费用占营收比例从2.8%降至2%，2025年上半年进一步降至1.7%。

这一水平不仅远低于国际美妆品牌5%-10%的行业标准，也落后于华熙生物（8.68%）、贝泰妮（5.14%）等国内头部企业。

家族控股结构

自然堂的股权结构呈现鲜明的“家族企业”特征。截至最后实际可行日期，郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹通过创始人BVI公司及离岸控股实体，合计持有公司约87.82%的投票权，形成绝对控制权。

在自然堂背后，是以120亿元财富身家位居2024胡润百富榜全国第471位的郑春颖。

为了赴港上市，伽蓝集团在2024年左右进行了典型的“红筹重组”，完成重组后，伽蓝集团成为自然堂全球控股100%的境内运营公司。

自然堂在募资规划中明确表示，将提升自主研发能力和产品开发，并扩展海外市场业务、建立国际品牌知名度。

盘古智库研究院高级研究员江瀚建议，自然堂上市后应加速实施“品牌多元化+品类延伸”战略。

具体而言，一方面通过并购或孵化新品牌切入功效护肤、男士护理、纯净美妆等细分赛道；另一方面强化母品牌科技属性。

随着市场竞争发生改变，国产美妆品牌逐渐意识到，前期花钱买流量的方式已经难以再适用，未来市场竞争是产品力的竞争。

自然堂的IPO征程，恰是国货美妆产业转型的一个缩影。

根据弗若斯特沙利文报告，以零售额计，中国国货化妆品行业的市场规模从2019年的人民币3,502亿元增长至2024年的人民币4,664亿元。

行业预计按7.9%的复合年增长率继续增长，于2029年达到人民币6,813亿元，市场份额将超越国际化妆品品牌。

面对这片红海，自然堂能否借助资本市场破解单一品牌依赖症，平衡营销与研发投入，将决定其能否真正跻身国货美妆头部阵营。