瑞银UBS-房地产宏观：2025年年中居民经济状况调查（下半部分）

一年两次的居民经济情况调查是我认为瑞银研报里最有价值的一个系列，这次的调研取样于2025年6月24日至7月14日期间，对3000名居民进行了房地产、收入、储蓄、消费等模块的调查。

消费者价格预期不如2024年调查般乐观

过去12个月中，报告其消费平均价格上涨的受访者略有减少（50%对比2024年的57%），而报告消费价格下降的受访者略有增加。展望未来，48%的受访者预计未来一年消费价格将上涨（低于2024年调查的54%），而11%的受访者预计消费价格将下降（2024年调查为9%）。

在宏观层面，2025年1-8月总体CPI同比下降0.1%，尽管核心CPI同比温和上涨0.6%。预计未来几个季度CPI通胀仍将面临持续压力，因为通胀预期减弱、生产能力维持高位且出口订单有所放缓。

图9：整体来看价格预期仍为正，但较2024年调查有所减弱

分析：与2024年的调查相比，居民报告今年消费价格上涨和预计未来一年内消费价格将上涨的比例均有所减少，预计未来消费价格将下跌的比例有所上升，这与今年的CPI数据-0.1%基本相符，体现了居民对未来物价缺乏信心。

预计未来一年内的CPI将持续承压，通缩短期内无法彻底解决，消费和房地产也很难有起色，相应的购房需求和消费股板块的表现可能也会继续表现疲软，购房的窗口期应该还比较长。

政策支持持续加码

政策支持已成为支撑家庭消费的显著驱动力，包括消费券、现金补贴和以旧换新补贴，同时收入增长和职位提升仍然是主要因素。与2024年的调查相比，更多受访者表示他们收到了消费政策支持（74%对比2024年调查的62%）。特别是在以旧换新补贴方面，82%的受访者表示他们已使用或计划使用以旧换新补贴购买消费电子产品，其次是家用电器（81%）和汽车（57%，但这一比例似乎偏高）。

与调查结果相对应，官方宏观数据显示，2025年1月至8月，包含以旧换新补贴的家用电器、消费电子和办公用品的合计销售同比上涨25%，汽车销量同比增长1%（新能源汽车销售强劲），而没有享受以旧换新补贴的产品销量同比仅增长约4%。

图10：比2024年调查更多的受访者获得了消费刺激

分析：调查显示家庭消费的两大驱动力为收入增长和消费补贴，而收入增长并不具有普遍性，可以合理推测目前消费增长主要就是依靠补贴这根拐杖。特别是82%的居民表示已使用或将使用以旧换新补贴去进行消费，而今年的消费数据也显示享受以旧换新补贴的商品普遍增长较高，而没有享受补贴的商品销量同比增长仅4%。

值得一提的是，以旧换新的效果随着时间的流逝会呈现边际递减，因为补贴的商品大多为耐用品，也就是买一次可以用很多年，所以等该买的都买了以后补贴的效果也会变得越来越差，这可能也是这一轮行情中家电等以旧换新受益股相对滞涨的主要原因之一。

通过新的补贴，服务业可能会得到更有效的促进。展望未来，受访者表示，如果引入额外补贴，他们在儿童保育与教育、医疗、旅游和食品方面增加消费频率或提升消费质量的意愿明显。因此，我们认为支持服务业的新补贴将有助于提升整体家庭消费支出，尤其是在改善社会保障体系和减轻家庭必要领域支出负担的情况下。

图12：如有补贴，受访者愿意在育儿/教育、医疗保健、旅行和食品上花费

分析：服务消费一直都是这两年在鼓励的方向，特别是在商品以旧换新边际效果递减的前提下，对服务消费的扶持很可能是提升家庭消费的重要推手。而瑞银的调研结果也显示如果引入服务消费补贴的话，居民在儿童保育、教育、医疗、旅游等方面的消费意愿提升明显，当然如果可以同时对社会保障有所补贴的前提下刺激服务消费的效果会更加显著，以上提到的行业板块除了教育外我觉得都可以关注下，因为教育目前有减负的debuff在，可能存在一定的政策风险。

整体消费预期低迷，且存在明显分化

29%的受访者预计在未来12个月增加消费，低于2024年调查的36%。在计划未来12个月减少消费的受访者中，出于预防性储蓄的原因仍然是主要因素（57%，高于2024年调查的48%）。其次是受访者对收入不稳定的担忧以及增加金融投资的计划。

在主要消费领域中，更多受访者愿意在体育、教育、医疗和旅游方面增加支出。关于消费意向相比2024年调查的变化，体育、育儿和家电的消费意向较去年有所增加，而对线下娱乐、外出就餐、线上娱乐和服装的偏好则有所减弱。

分析：预计在未来一年内增加消费的居民仅为29%，与去年相比有较大幅度的下降。在预计减少消费的居民中，预防性储蓄增加仍然是主要的原因，而且这个因素的重要性比去年显著提高，这背后折射的是对未来一年收入预期的走弱，而这也是房地产陷入冰点的主要原因。

与去年相比，线下娱乐、外出就餐、线上娱乐、服装的消费意愿有所走弱，以上行业板块的股票可以自己看一下是否需要减仓，而在体育、医疗、旅游方面的支出意愿增加，这些板块的股票可以适当关注一下，但并不一定要配置，比如旅游就有很强的季节性，长假前市场都有押注对赌的习惯，对于我这种配置为主的风格来说一般不会参与短线操作。

2025年第四季度消费增长放缓，部分原因是基数较高

2025年高层强调将促进消费作为首要任务，逐步发放以旧换新补贴，适度增加社会支出，推出育儿补贴和学前教育免学费政策，并引入针对消费贷款和服务业借款的利息补贴，这些初步的政策措施在2025年上半年支持了消费的韧性，尤其是以旧换新补贴。然而总体支持力度仍不足以显著提振居民信心和消费，此外9月及第四季度以旧换新补贴的高基数很可能会对家电和汽车销售的同比增长造成明显压力。

图15：近几个月，带有以旧换新补贴的产品零售销售开始走软

分析：虽然今年的消费出了很多政策，高层也把消费的地位拔高了，以旧换新补贴的效果也比较好，但目前来看单单依靠消费补贴等政策还不足以让居民信心完全恢复。消费补贴需要配合强化社会保障、促就业、保收入增速等政策形成合力才会有好的效果，特别是近两年社保基数上涨，如果有相应补贴政策出来的话对于消费板块算是一个大利好了。

后续如果有综合性的提振消费政策出来的话对房地产的复苏也是很有好处的，一方面可以让经济循环起来，让大家都有订单有钱赚。另一方面可以改善通缩状况，为释放超额储蓄进入房地产市场创造一定条件。

预计2026年家庭消费增长将保持温和

受访者对家庭收入增长的预期偏弱，储蓄意愿较高，以及房地产下行的持续负面影响，这些因素都会对居民信心产生压力。另一方面，针对消费的财政补贴以及减轻家庭支出负担的措施有助于支撑受访者的消费支出。

我们预计高层将在2026年继续实施以旧换新补贴（或更普遍的消费补贴），但哪些新的消费类别将被覆盖仍不明确。展望2026年，在缺乏大规模财政刺激措施的前提下，预计整体消费增长将保持在中个位数的温和水平。支持劳动力市场的措施、更有意义的社会保障网络改善、以及稳定房价对中国中长期消费复苏至关重要。

图16：官方消费者信心指数从历史低位小幅回升，但仍然低迷

分析：鉴于家庭收入增长预期低迷、储蓄意愿走高、房地产持续下行造成的负面财富效应，虽然有以旧换新补贴、生育补贴、残疾人补贴等政策的托底，预计2026年居民消费信心仍然偏弱。

预计明年以旧换新还会继续实施，而且覆盖的商品类目也会继续扩容（对于新纳入以旧换新补贴的商品来说自然是利好），如果年底没有大规模的消费刺激政策出来的话，2026年的消费依然会保持偏低的增长水平。如果要消费市场恢复之前的高速增长，就业的支持性措施、保收入增长措施、社会保障加强（社保补贴）、房价上涨（正面财富效应）这几个因素对于中长期经济重回正轨来说至关重要。