刘新波：关于《公司法解释（征求意见稿）》第37条和第38条的修改建议

2025年9月30日，最高人民法院公布了《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。

笔者就其中第37条与第38条的内容提出如下修改建议，供参考。

全文共： 6275字 预计阅读时间： 15分钟

【原文】第37条【估值调整协议的效力及履行】

投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。

投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

【意见】——建议修改“估值调整协议”的表述，将“估值调整协议”改为“对赌协议”或“协议”。

【理由】：

从内容看，本条中的“估值调整协议”来源于2019年《九民纪要》中的“对赌协议”。在《九民纪要》中，最高院似乎认为，股权回购与金钱补偿并无本质不同，其内容与作用都属于对目标公司的估值调整。但这种观点不够准确，而本解释征求意见稿第37条中承继了该观点。

笔者认为，“对赌”是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标公司股东/目标公司实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。[1]

“对赌”存在狭义与广义之分，狭义的“对赌”仅指VAM（Value Adjustment Mechanism），即目标公司的估值调整条款；广义的“对赌”还包括股权回购，即投资方退出条款。

其中，估值调整的功能在于对目标公司的估值进行动态调整，从而实现投资价格的公允。

估值调整的具体方式为业绩补偿，业绩补偿包括现金补偿与股权（份）补偿两种形式。正是由于投资方与融资方在达成股权性融资协议时，存在目标公司未来发展具有不确定性、信息不对称以及代理成本等暂时难以解决的问题，导致双方无法对目标公司的价值进行准确评估，投融资双方才设计了业绩补偿机制。业绩补偿条款的运行机制是，在投融资交易的磋商阶段，根据投资方对目标公司的尽职调查、融资方对目标公司的介绍，结合对目标公司未来发展的预测，双方协商预估目标公司价值，暂定股权投资对价，同时设定未来公司估值的评价指标（即业绩目标，多为一定年度内的扣非净利润）；投资完成后，在事先确定的一个或若干个评价时间节点，将公司的实际经营情况与之前设定的业绩目标进行对比，根据业绩目标的实际完成情况对公司估值进行调整，以现金或股权补偿方式实现对投资价款的“多退少补”，最终实现投资价格的公允；在现金补偿情形下，投资方先收回部分投资也可以降低其投资风险。

股权回购的主要功能是解决投资方的退出问题。

“对赌”是随着风险投资在我国的逐步兴起而产生的。风险投资最早始于美国硅谷，通常以1957年仙童半导体公司的成立为标志。此后，风险投资在美国快速发展起来。随着我国改革开放的不断深入，时任民建中央主席的成思危于1998年在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，受到党中央和国务院的高度重视，揭开了中国风险投资发展的序幕。

鉴于最初的投资领域为半导体、芯片等技术领域，失败的风险非常高，因此，美国风险投资行业自诞生之初就始终遵循指数法则（The Power Law），即：承认高回报是对高风险的补偿，接受所投资领域存在“二八定律”、多数创业都会失败的现实，愿意承担投资失败的风险，其追求的目标是，部分甚至是只有一家被投企业实现了超高回报，就可以实现整体的正收益。同时，随着风险投资的不断专业化，投资主体多为专门从事风险投资的专业机构，所募集的资金中有相当比例的“长钱”——可以接受较长期限的投资而不追求短期回报，如大学的捐赠基金。因此，在对某个项目投资失败后，投资方不会要求创业者承担损失，而是转而寻找其他投资机会，并没有创设出“对赌”或类似的制度。

与美国的风投理念有所不同，我国的投资者相对更加看重短期回报，且不愿意承担投资风险，所以，从满足投资者需求角度出发，同时也是为了尽可能地避免公司创始股东、董事及高管的道德风险，《投资协议》中便出现了“对赌”这种制度设计，特别是其中对于股权回购的约定，目的就在于，若被投项目失败或经营不善，回购义务人需向投资方偿还投资本金及资金成本。

由此可见，估值调整与股权回购的功能是完全不同的，估值调整是对投资价格进行调整，调整完成后投资方仍为公司股东；而股权回购解决的是退出问题，一旦完成股权回购投资方将不再具有股东身份。估值调整可以类比理解为买卖合同违约责任中的“减少价款”，股权回购可以类比理解为买卖合同违约责任中的“退货”。

征求意见稿第37条关于“估值调整协议”的表述，与《九民纪要》中关于“对赌协议”的表述，二者异曲同工，令人产生股权回购也属于估值调整内容的印象。虽然对于定义的理解不能望文生义，但尽量使定义与内涵保持一致，更便于理解且不容易令人产生误解。

因此，笔者建议，修改“估值调整协议”的表述，将征求意见稿第37条的“估值调整协议”改为“对赌协议”或“协议”，使得“对赌协议”与其内涵可以更好地实现对应，不仅因为“对赌协议”已成为广为接受的概念，其通常包括估值调整与股权回购两部分主要内容，更重要的是，以“对赌协议”取代“估值调整协议”，可以“切断”估值调整与股权回购之间在功能上的联系而避免误解，具有重大的意义，尤其是在投资方同时提出业绩补偿与股权回购的主张时，厘清二者之间的关系对于裁判者作出符合商业逻辑的判断至关重要（相关内容详见以下系列研究文章)：

【原文】 第38条【投资者请求股东回购股权的性质认定】

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购，到期不回购股权归投资者所有或者由投资人对股权折价、拍卖、变卖所得价款偿还回购款的，应当依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条、第六十九条关于股权让与担保的规定处理。但是投资人超出担保目的实际行使股东权利的，依据本条第一款规定处理。

【意见1】——建议在第38条第一款及第二款中增加投资者以增资方式成为股东的情形，将第一句“股东与投资者约定将股权转让至投资者名下”修改为“股东与投资者约定将股权转让至投资者名下或者投资者以增资方式对公司进行投资”。

【理由】

与第38条第三款中的股权让与担保不同，第一款与第二款中的投资者成为公司股东的方式不仅包括受让股权，也可能包括向公司增资的方式。

以增资方式成为公司股东通常出现在如下情形，即：公司因缺乏资金而需要融资，但既有股东因自有资金不足或不愿意追加投资等原因只能引入看好公司发展的外部投资者。如采用股权转让方式，投资者所支付的投资款由既有股东收取，后者仍需以股权或债权方式将资金投入公司，因此，实务中通常采取由投资者直接向公司进行增资的方式，相当于投资者代既有股东“垫付”了投资款，与既有股东先行向公司增资而后将增资部分所取得的股权以有偿方式转让给投资者并无本质差异。在投资者以增资方式成为公司股东的情形下，既有股东与投资者仍然可能就投资者所持有的公司股权的回购问题作出约定，就投资风险的承担作出安排，因此，为尽可能实现规范的周延，建议在第38条第一款及第二款中增加投资者以增资方式成为股东的情形。

【意见2】——建议对第38条第二款“经股东催告后在合理期限内”中的“合理期限”作出具体规定；同时就没有法律规定和事先约定，且股东亦未催告情况下权利的行使期限问题作出规定。

【理由】

关于回购权的法律性质问题，一直存在争议，部分观点认为其属于形成权，部分观点认为其属于请求权。

笔者认为，回购权属于“复合型”权利，由消灭形成权与债权请求权构成。回购权的内容应当包含终止股权投资关系和要求回购义务人回购目标公司股权两层含义，前者不以融资方同意为前提，法律效果与解除权最为相似，符合消灭形成权的本质特征，而后者的实现须以融资方支付回购价款为条件，符合债权请求权的特点。因此，回购权包含了两层含义，是由消灭形成权与债权请求权共同组成的“复合型”权利。之所以会出现形成权与请求权“二选一”之争，主要原因在于，与一般合同解除权可以单独行使、合同解除所产生的债权请求权亦可独立主张不同，回购权所包括的两项权利通常不会也无法分割行使，由此导致其同时体现出形成权和请求权的两方面特征。

实际上，同保证期间与保证债务之间的关系非常相似，回购权的行使过程及运行机制为：投资方主张回购权并通知回购义务人时，回购权中的消灭形成权因行使而归于消灭，此时回购权中的债权请求权开始发挥作用。消灭形成权的行使令债权请求权得以发生，前者为后者的前提，因此，在判断回购权行使的“合理期限”时，首先应适用除斥期间的规定对回购权进行规制；而在投资方取得债权请求权后，其诉讼时效即在“对赌协议”约定或投资方指定的履行期限届满之次日起开始计算。（相关内容详见文章：

征求意见稿第38条第二款存在的问题是：1.未明确“经股东催告后在合理期限内”中的“合理期限”的具体时长；2.未规定没有法律规定和事先约定，且股东亦未催告情况下回购权的行使期限。

关于第38条第二款“经股东催告后在合理期限内”中的“合理期限”，交由法官根据具体情况和公平原则以行使自由裁量权的方式在个案中予以认定，具有一定的合理性，但考虑到目前实务中关于“合理期限”的认定差异较大（从3个月到4年不等），而且其他类型案件中也存在“合理期限”问题，如商品房买卖合同纠纷，具体案件的情况也存在差异且同样具备法官行使自由裁量权的条件，但《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释(2020修正)》 第11条[2]依然明确规定“经对方当事人催告后，解除权行使的合理期限为三个月”，因此，为尽可能实现“同案同判”，建议对“经股东催告后在合理期限内”中的“合理期限”的具体时长予以明确规定。

同时，为实现司法解释条文的周延，对于没有法律规定和事先约定，且股东亦未催告情况下回购权的行使期限问题，也应当参照《民法典》第564条[3]予以明确规定。《民法典》第564条基于逻辑周延的考虑对原《合同法》第95条[4]进行了补充，值得称赞。

在确定“合理期限”时，应当注意的是，从交易安全及秩序稳定角度来看，股权回购与一般交易有所不同。一般交易的主体通常彼此独立，交易标的通常为商品或服务，体现了交易主体之间的外部交换关系；而股权回购的本质是股权转让，其交易标的为公司股权，体现的是股东与股东或公司之间内部的收益与风险分配关系。除斥期间在一般交易中所欲实现的目标是，令交易各方因交易而取得的商品、服务或者货币的所有权在尽可能短的时间内得以确定，以便交易各方再次将其投入生产或生活之中，提高这些市场要素的流动速度，从而最大限度地避免社会资源闲置或浪费，促进经济发展。

但股权回购交易与一般交易存在明显不同。在投资方完成投资并成为目标公司股东后至回购条件触发前，目标公司的资产及股权结构通常处于较为稳定的状态之中，目标公司通常也会以此为基础进行经营并制定发展计划。在《投资协议》未约定回购权行使期限的情况下，投融资双方往往都认可投资方有权在较长的期限内就是否行使回购权退出公司作出决定，如行使回购权的“合理期限”过短，不仅可能构成对交易安排的“突袭”，而且会使得投资方被迫尽早行使回购权，以免承受失权的法律后果。

而与继续持有公司股权相比，投资方主张股权回购反倒会对目标公司的稳定经营产生不利影响。在目标公司作为回购义务人时，股权回购的典型后果是使得公司注册资本和净资产减少，必然削弱目标公司的经营和偿债能力，对目标公司及其债权人都无利益可言；即使回购义务人是股东或实际控制人，股权回购依然会给其带来较大的经济压力，间接影响目标公司稳定经营的可能性依然存在。同时，目标公司经营和偿债能力下降，还可能导致其在对外交易中的违约风险加大，不利于经济发展和社会稳定。

在我国现阶段缺乏耐心资本的大背景下，若给予投资方行使回购权较长的“合理期限”，目标公司将获得改善和提升自身经营能力的机会，甚至在不久的将来实现之前未能兑现的目标，如此一来，不仅使得投资方的投资目的得以实现，也有利于保护目标公司及其债权人的合法权益，降低目标公司对外违约风险，对于培养投资方的长期投资意识也会产生积极影响。

最后，司法解释对交易会产生重大且明显的指导作用。若司法解释确定的“合理期限”过短，从保护自身利益角度出发，投资方未来将会在《投资协议》中直接约定较长的权利行使期限，令己方可以较为从容地就是否以及何时行使回购权作出最终的决策。如此，司法解释所确定的较短的“合理期限”很可能被人为“拉长”，在司法实务中得以适用空间不断缩小，失去应有的意义。

综上，笔者认为，行使回购权的“合理期限”应当长于解除权的除斥期间，对于没有法律规定和事先约定，且股东亦未催告情况下回购权的行使期限，可以考虑确定为自投资方知道或者应当知道股权回购事由之日起2年或3年；“经股东催告后在合理期限内”中的“合理期限”，可以考虑确定为1年。

【意见3】——第38条第一款中“股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿”与“在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持”，二者之间在法理及逻辑上似乎存在矛盾，建议删除“股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿”。

【理由】

第38条第一款规定适用的情形是，股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权，人民法院依法支持投资者要求回购股权的诉讼请求。

征求意见稿认为，“在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持”，笔者理解，这实际上是从“公示产生公信力”以及保护善意第三人信赖利益的角度出发，认为既然投资者登记为公司股东而产生对外的公示效力，那么将投资者认定为公司股东，并承担基于股东身份而产生的出资义务及责任，公平合理，也可以尽量避免股东与投资者之间进行恶意串通损害公司债权人利益等道德风险，值得肯定。

但是，该内容似乎与“股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿”在法理和逻辑上存在矛盾。原因在于，用于偿付债务而拍卖、变卖的财产应当是债务人或担保人的财产，而非债权人的财产。在股权回购关系中，作为债权人的投资者，应当拍卖、变卖作为债务人的股东的财产或以股东的财产折价用于实现自己的债权。

虽然投资者处置其持有的股权用于实现债权从公平角度无可指摘，但是，如认为投资者对其持有的股权进行拍卖、变卖是为了实现自己的债权，那么就意味着认可该部分股权属于股东而非投资者，此时要求投资者承担“因未全面履行出资义务所应承担的责任”，将会导致在股权权属认定的问题上出现矛盾。

实际上，在股东无法履行股权回购义务的情况下，投资者为实现退出自然要对其持有的股权进行处分，属于对自有财产的处分行为，这与投资者在实现退出前具有股东身份、承担股东义务与责任的原则相一致，无需作出特别规定。因此，为避免在法理和逻辑上可能出现的矛盾，笔者建议，删除“股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿”这部分表述。

注释：（向上滑动阅览）

[1] 邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第72、73页。

[2] 《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释(2020修正)》 第11条　根据民法典第五百六十三条的规定，出卖人迟延交付房屋或者买受人迟延支付购房款，经催告后在三个月的合理期限内仍未履行，解除权人请求解除合同的，应予支持，但当事人另有约定的除外。

法律没有规定或者当事人没有约定，经对方当事人催告后，解除权行使的合理期限为三个月。对方当事人没有催告的，解除权人自知道或者应当知道解除事由之日起一年内行使。逾期不行使的，解除权消灭。

[3] 《民法典》第564条 法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。

法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。

[4] 《合同法》第95条 法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。

法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。

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