伊利股份2025年上半年恢复增长，2024年双下跌及影响因素剖析

听说乳制品企业的业绩也在下滑，我吓了一跳，是不是这样呢？看一下就知道了。内蒙古伊利实业集团股份有限公司（股票简称：伊利股份）1996年3月在上交所主板上市，位居全球乳业五强，连续十一年蝉联亚洲乳业第一，也是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。

最优的产品品质、领先的综合服务能力和全面的可持续发展能力，让伊利股份一直深受全球顶级盛会、赛事以及各级政府和社会各界的信赖与认可。从2008年北京奥运会到2019年武汉军运会、2022年北京冬奥会、2023年杭州亚运会，从2010年上海世博会到2016年杭州G20峰会，伊利作为唯一提供服务的乳制品企业频频亮相。

2025年上半年，伊利股份的营收同比增长了3.4%，虽然扭转了2024年上半年和全年下跌的不利局面，但其营收规模仍然不及2022年和2023年上半年，发展的势头确实不太乐观。

别小看2024年的下跌，毕竟在疫情下，伊利股份都是顶住了下行压力的，现在没有了疫情，不仅没有迎来报复式增长，反而在2023年小幅增长后就开始了下跌。

2025年上半年，“液体乳”同比微跌后，占比不足六成，但仍然是其绝对的核心业务；其他产品也有所下跌，但幅度并不大。“奶粉及奶制品”和“冷饮产品”同比均有一成多的增长，占比也略有提升。

除了华东市场微跌外，包括核心的华北市场在内的前三大市场都在小幅同比增长之中，其他市场的增长幅度较大，但规模上仍然不能和四大市场相比。

净利润在疫情下只有2020年上半年出现过微跌，全年仍能增长。疫情后继续增长，按年度看，2023年超过百亿元，达到了峰值；按半年看，2024年上半年达到了半年峰值，但下半年却表现不佳，全年还出现了下跌。

2025年上半年的净利润并没有随营收增长而恢复增长，只是下跌的幅度有限，如果下半年仍然保持这个势头，全年还是有希望创下盈利新纪录的。只是现在的不确定性因素比较多，整个环境也处在转换期，可以说，一切皆有可能。

分季度来看，营收在2023年一季度较快增长后，二、三季度的增速就极低，四季度就开始了下跌；持续下跌了五个季度后，2025年一季度重新恢复增长，就算二季度的增速不错，但其营收规模仍大大低于2023年二季度。

伊利股份的净利润表现也有“大小季”现象，单季盈利相对较高，双季差一些，2024年下半年，特别是四季度出现了大额亏损，由此导致了下半年和全年的业绩表现不佳，错失了创下盈利新纪录的机会不说，还出现了近两成的下跌。2025年一季度的同比增长表现仍然不佳，二季度恢复了一些，但仍不足2023年二季度的水平。

虽然现在还不清楚其刚结束的2025年三季度的情况如何？从有相关数据的最近季度的情况看，不管是营收和净利润都还没有恢复至2023年的水平，至于说能否创下新纪录等问题，确实需要下半年结束后才会有答案了。

毛利率的季度波动不算大，有在波动中增长的趋势，特别是2025年上半年增长明显，但稳定性不及前两年。主营业务盈利空间的季度间波动并不小，虽然也有增长的趋势，但“大小季”现象不仅没有缓解，反而有加剧的迹象。

毛利率在疫情下跳水，并不全是疫情的影响，同样有新收入准则，要求对原计入销售费用中的运输费等计入到营业成本的原因。之后的四年半，毛利率持续增长，2025年上半年达到了36.1%的高水平，虽然还不及疫情前，但由于营业成本内容的变化，估计会比以前的峰值水平高出2-5个百分点。

在疫情后的2023年，销售净利率创下了新高，但净资产收益率提升有限，这是因为这些年的净资产积累太多。2024年两大指标双双下跌，净资产收益率还创下了新低。2025年上半年的两大指标均表现较好，但还得看全年的数据，毕竟其季度间差异比较大。

各大业务的毛利率都在同比提升，核心业务“液体乳”的毛利率增长有限，水平仍然低于平均值；“奶粉及奶制品”和“冷饮产品”的毛利率在高位继续提升，差不多算是爆利业务了；其他产品的毛利率有所提升，但其仍然是毛利率最低的业务，由于其规模和占比较小，影响有限。

除了其他市场的毛利率略有下滑之外，四大市场的毛利率都在同比增长；四大市场的毛利率更加接近，但与其他市场的毛利率差异有所拉大。

我们前面看过，其他市场的增速最快，是不是靠价格来做大该市场的呢？还是有可能的，在成熟市场保住规模和盈利水平，去其他市场寻找增量，还是挺“用心”的。

主营业务盈利空间在2021年和2022年稳定在8.5个百分点，2023年接近，并在2024年超过了10个百分点，2025年上半年达到了13.6个百分点。增长主要来自于毛利率的提升，期间费用占营收比在波动中有增长的趋势，但幅度不高，算是基本稳定吧。

期间费用中主要是销售费用，平均在18个百分点左右，波动幅度并不算大，但每年要花掉220亿元的销售费用，还是相当夸张的。

“广告营销费用”是其占比六成的第一大销售费用，2025年上半年略有下跌，能在营销投入下降的情况下，取得营收增长，还是挺牛的。“职工薪酬”是其占比1/3的第二大销售费用，同比有所增长，增速不及营收快，也算是合理的。销售费用的支出虽然金额较高，但问题似乎并不大。

在其他收益方面，2022年以前都是净收益的状态，2023年和2024年成了净损失，2025年上半年总算摆脱了净损失的局面。主要的收益项是政府补助，部分年份，特别是2024年的“投资收益”比较高，这是因为当年出售子公司昌吉盛新实业95%的股权给鄂托克旗新亚公司，产生了25.8亿元的收益。

损失项主要是“资产减值损失”和“信用减值损失”，2024年及以前都有增长的趋势，特别是2024年增长特别猛，2025年上半年已经明显好转。

2024年的应收账款坏账损失和存货跌价损失并没有明显异常，反而是“保理风险准备”这类“信用减值损失”项目异常高，这当然是前些年介入金融业务所导致的；“商誉减值损失”高达30.8亿元，主要是计提澳优乳业商誉减值所致，这算是以前年度投资所导致的。

2025年上半年并非就没有2024年那类与主营业务关系不大的减值损失，只是金额已经没有2024年那么夸张了，在集中减负后，可能要消停相当长一段时间。也就是说，如果没有这类意外，2024年的净利润会创下新高的；2025年这类意外情况减少，会不会创下新高呢？我认为可能性是很大的，除非再出意外。

“经营活动的现金流量净额”表现相当好，2024年并未受净利润下跌的影响，创下了超200亿元的夸张水平，毕竟减值损失是不需要支出现金的。固定资产的投资规模持续在近70亿元规模之后多年，2024年和2025年上半年有明显下降。原因当然是产能过剩，老厂都开工不足，再建新厂的必要性不是太大了。至于说为何“投资活动产生的现金流量净额”高达300多亿元，这是因为大额存单这类也算投资，再加上伊利股份还有金融业务，这些就不细说了。

2024年以来，也结束了持续多年的净融资状态，毕竟手里的现金和大额存单这类准现金的资产就有近500亿元，没必要真的整得像银行一样，拿着巨额的资金在手里。

“经营活动的现金流量净额”前几年比净利润高的主要原因是固定资产折旧回收资金等影响，应收、应付和存货的变化已经没有明显的规律了，毕竟已经过了高速增长期，需要大量垫入运营资金的时代已经过了。2025年上半年，应付项目的大幅下降，与“60天账期政策”是否相关呢？我们后面要看到，与此关系不是太大。

经营性长期资产和固定资产的规模在2023年末达到峰值后，2024年和2025年上半年末已经开始下降了，这当然是折旧和摊销的金额大于投资的金额所导致的。随着投资的下降，后续期间可能会持续如此，直到基本达到平衡状态。

在建工程项目有300多项，已经多到无法按具体项目列示，只有按项目的类别列示了。但这些项目的特点都是工程进度比较高，不管怎么列示，固定资产类投资下降的趋势已经形成。除非他们找到新的增长业务，需要大量固定资产类投入，下降的趋势就无法扭转。

伊利股份的长期偿债能力是相当强的，短期偿债能力看起来在持续下降，我们前面已经说过，其还有大额存单等放到了长期资产里去了，再加上规模较大的企业，指标方面一般会控制得低一些，否则造成的闲置浪费就太大了。

我们当然注意到2025年上半年末，已经出现“缩表”（总资产下降）的迹象，虽然只是这半年才如此，但考虑到其固定资产投资下降，营收增长变慢，甚至部分期间下跌的情况，继续“缩表”的可能性还是比较大的。

伊利股份的应收账款的规模并不算大，最近几个年末基本稳定，其周转天数极短，坏账损失也不算高。“应付票据及应付账款”在2022年末达到峰值后，就已经下降了两年半，这早于2025年6月1日才施行的《保障中小企业款项支付条例》，原因是采购的增量下降，供应商们垫资的热情也会下降，行政手段的影响并没有我们想象的那么大。

2025年上半年末的“合同负债”大幅下降了超80亿元，原因是预收经销商的货款减少。为何会减少呢？经销商们的合同地位提升是合理的解释，如果是同行们都大幅降低订金的比例，不跟的话，就会非常被动。当然，如果有人非要解释为企业的社会责任和商业信誉提升，我们也不想反对。

伊利股份存货规模在2022年末就达到峰值水平，最近两年半的期末都在下降，这当然是市场需求相对稳定后，有条件平衡生产与销售的关系，使其更协调，也更健康。

伊利股份作为国内的乳业龙头企业，确实是遇到了营收增长变慢，甚至下跌的问题。但其盈利能力较强，管理水平也可以在稳定的环境下持续提升，主业方面的收益水平也在持续提升。但是，其对外投资规模庞大，金融性质的业务开展得并不好，虽然他们在有意控制这些业务，甚至主动收缩，但有些时候还是会带来一定的意外损失。

这里当然有一个悖论，在主业增长变慢的情况下，理应通过发展其他有增长潜力的业务来保持增长水平。但是，发展不具备核心竞争力的业务，又可能带来远高于主业的风险，而且也可能会降低平均收益水平。

是加大分红或回购股票来控制公司的资产和营收规模，并提升净资产收益率；还是通过多元化发展，来维持续自身的增长趋势，通过增量来维持更高的公司价值？对越来越多的龙头企业来说，都是一道难度不低的必答题。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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