连平：资本市场环境发生重大变化

连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

当前，资本市场正经历深刻转折。全球主要经济体集体宽松，美国降息通道开启，中国货币政策也由“稳健”转向“适度宽松”。同时，房地产持续调整、理财收益下滑，资金加速寻找新出路，资本市场因此获得更多关注。更重要的是，央行通过工具创新和制度安排直接或间接支持资本市场，市场环境与以往已大不相同。理解这种变化是研判未来金融走势的关键。如下为中国首席经济学家论坛理事长连平近日在中欧陆家嘴国际金融研究院“2025全球资管中心评价指数发布暨CLF50秋季会议”上分享的相关内容，有删改，供参考。

过去一年多以来，资本市场外部环境尤其是宏观环境发生了很大变化，与过去五年、十年甚至更长时期相比都出现了深刻改变，我们不能再用静态的眼光看待当下的资本市场，下面我简要谈三点认识。

01

资本市场流动性环境将持续宽松

过去一年多，全球主要经济体的货币政策方向发生了转变，这并非局部现象，而是主要经济体的普遍选择。欧盟率先较大力度地降息，日本虽然没有明显动作，但其利率水平长期维持在零附近，已经代表了一种极度宽松的货币环境。

美国的情况更具代表性。2024年以来，美联储已累计下调利率100个基点，此前美国利率水平一度维持在5.25%~5.5%的较高区间，货币政策明显偏紧。但随着美国经济逐步显现出增长放缓、下行压力加大的趋势，同时叠加就业状况持续走弱，货币政策不得不转向宽松调节。

美联储在一轮较为集中的降息后曾短暂停顿，近期又小幅下调0.25个百分点。这种调整总体上属于预防性的，而不是被迫应对经济断崖式下滑的举措，显示出其对未来风险的担忧和对经济信号走弱的敏感反应。

从趋势上看，美联储的货币政策在未来二到三年内大概率仍将保持宽松。这一判断有两个主要依据：

一方面，美国经济本身存在较为严重的结构性问题，财政政策刺激效果越来越有限，而国际关系复杂化导致政府信用持续下降。

另一方面，政治因素可能在美国的货币政策中发挥更强作用。随着鲍威尔任期结束，特朗普有意换上更加听从其意志的美联储主席。在取得更好的政绩目标的驱动下，明后年美联储降息节奏可能会进一步加快。这意味着，当前处在4%左右的利率水平，未来仍然有进一步下调至3%甚至更低的区间的可能。

再看中国的货币政策。2024年我国已启动降准、降息，而在本轮美联储降息后，央行明确表示将坚持“以我为主、兼顾内外”的原则，这一方针符合我们的国情需要。

值得注意的是，我国货币政策基调已由过去多年延续的“稳健”调整为“适度宽松”，这是近十四年来首次改弦更张。此举并非偶然，而是结合国内经济形势做出的主动选择和积极调整。

当前，中国经济增速保持在5%左右，未来几年仍大概率在这一水平上下波动，并可能随着经济发展阶段的变化而逐步下行。在这样的背景下，收紧货币政策的条件并不存在，反而需要通过适度宽松保持经济运行在合理区间。

展望未来，适度宽松仍将成为货币政策的主基调，这意味着未来几年资本市场的外部流动性将得到持续保障。

02

未来更多投资需求会转移到资本市场

当然，尽管当前市场流动性整体充裕，但流动性是否能够真正流入资本市场，多少会进入资本市场，还取决于资金的配置逻辑和投资者的风险偏好。

过去十多年，除了资本市场外，中国居民和机构投资者的资金主要集中在两个渠道：一是房地产，二是高收益理财产品。这两个渠道在较长时期内为投资者提供了稳定且较高的回报，但近年来情况发生了根本性变化。

房地产自2021年下半年起进入深度调整期，至今已持续四年多。其投资和交易持续下行，市场信心明显不足。即便是上海这样的一线城市，最近二手房价格仍出现明显下降，反映出市场的疲弱状态。在全国性供大于求的格局下，房地产已难以恢复到过去的投资高回报状态，能够在底部企稳已属理想。因此，未来房地产不再可能像以往那样吸引大量资金涌入。

与此同时，理财产品收益率显著下降。过去6%、7%甚至8%以上的高收益理财产品已经消失，因为这些高回报的理财产品的底层资产几乎都是房地产，目前多数产品收益率仅为2%左右。这一收益水平只能满足很低风险偏好的投资者，而无法吸引那些希望获得中高回报、具备一定风险承受能力的资金。在当前市场环境下，这类投资者面临的选择余地大大减少，资本市场自然会成为他们的重要去向。

从资金配置逻辑来看，1.5%的银行存款利率无法满足长期财富增值的需求，而理财产品2%左右的收益率也不足以吸引中等风险偏好的投资者。在缺乏房地产和高收益理财产品的情况下，资本市场就成为资金流向的合理归宿。

未来几年，资金向资本市场转移不仅是可能，而且是趋势。这一趋势将逐步增强资本市场的资金供给，使其在我国现代经济体系中的地位更加突出。

03

央行未来将以更大力度支持资本市场

央行历来支持资本市场，但过去更多是通过宏观政策间接加以支持和引导。2024年以来，央行在工具创新方面迈出了实质性步伐，推出了多个前所未有的举措。

一方面，央行为证券公司、基金公司、保险公司等金融市场投资机构提供互换便利，当这些机构需要流动性时，可以通过将自身持有的合格资产抵押给央行来换取资金支持，所获得的资金用于符合央行规定的用途。这种做法在中国并无先例，但在美国、欧洲乃至日本等市场的实践中类似操作已成常态，这意味着央行在资本市场上的角色更加直接。

另一方面，推出支持上市公司股票回购和增持的专项再贷款。当上市公司有意回购自身股票却面临资金短缺时，若其回购理由合理，可向商业银行提出申请。而央行则通过向商业银行提供低成本的再贷款资金，引导其向符合条件的上市公司发放相关贷款。

此前，中国央行曾推出结构性再贷款工具，重点支持农业、小微企业、高科技发展等领域。由于再贷款资金利率较低，且要求商业银行进行定向投放，一度引发市场讨论，担心其可能对银行整体信贷结构造成影响，不过后来央行在工具运用和节奏把握上做了较好的优化。

然而，此类支持资本市场的再贷款工具过去从未使用过，直至2024年才首次推出。从实际规模看，其投放量并不大，但在市场出现较大波动、信心不足的特殊时期，这类工具能够发挥积极的稳定作用。

更为重要的是，央行还通过汇金公司强化了平准基金功能。部分金融和非金融资产已划归汇金公司，使其总资产规模达到八万亿元以上。在必要时，汇金公司可以通过市场化操作提供流动性支持，平抑市场波动，稳定市场预期，提振投资者信心。

回顾美国金融市场危机期间，美联储对市场机构的支持可谓不遗余力，其操作核心在于允许金融机构将持有的各类资产作为抵押以获取流动性支持。美联储在当时采取了极为宽松的抵押政策，即便抵押资产的市场价格已跌至票面价值的20%或30%，一律按票面价值的100%提供融资支持，力度之大可见一斑。

这充分说明，一旦央行决心支持市场，是可以在合理框架内通过极具优惠的条件实现政策意图的。只要市场确有需要，央行便具有丰富的操作工具和相应的操作空间。

因此，我认为当前中国人民银行已推出的两项工具，结合汇金公司的市场操作，将在未来对资本市场的平稳运行、预期稳定与信心提振中发挥至关重要的作用。为保持资本市场良好运行的状态，更好地支持实体经济，相信央行会进一步加大力度，以直接或间接方式积极支持资本市场发展。

无论如何看待，央行对资本市场的支持已是现实，对此我们也举双手赞成。中央多次强调要“建设现代中央银行制度”，而积极、有效地支持资本市场，正是这一制度完善过程中的关键环节。在现代经济体系中，资本市场作为核心金融枢纽，其稳定与健康不容忽视。央行怎么可能不支持资本市场？又怎么可能不全力维护其平稳运行？

因此，应对央行在中长期内持续以直接或间接方式支持资本市场抱有充分信心，也应对中国资本市场的长远发展保持信心。