锦江酒店2025年上半年延续下跌，疫情结束后，开始调整业务结构了

我们来更新一下三年前我们细看过的上市公司财报，上海锦江国际酒店股份有限公司 （股票简称：锦江酒店）是中国领先的酒店、餐饮业上市公司，于1994年在上海证券交易所上市。

根据“深耕国内、全球布局、跨国经营”的发展战略，锦江酒店先后成功收购了法国卢浮集团、战略投资铂涛集团和维也纳酒店，在提升公司酒店规模的同时，成功实施“有限服务酒店业务”的全球布局。

2025年上半年，锦江酒店的营收同比下跌5.3%，这是2024年下跌的延续，跌幅略有加大，但仍不算高，可以理解为正常波动。在疫情前，锦江酒店的营收突破了150亿元，疫情下的三年在100亿元出头的水平，疫情后的2023年马上恢复至接近150亿元的规模。

原本以为，2024年会接着增长，直至延续疫情前的增长状态，不断创下新高。但从最近一年半的情况看，似乎并不是那么乐观。

“中国境内及境外有限服务型酒店营运及管理业务”是锦江酒店的核心业务，2025年上半年同比下跌5.5%之后，仍然占比超过95%；“中国境内全服务型酒店营运及管理业务”同比增长18.2%，占比快接近2个百分点了；“餐饮业务”占比下跌14.8%，收入排名下降至第三位。

锦江酒店的财报做得非常细，我们三年前分了三篇文章细说过，本次就相对简略一些，但有些概念还是要说清楚的。比如两大业务的区别，有限服务型酒店以“住宿”为绝对核心，仅提供基础住宿服务，避免非必需的服务延伸，强调服务的“少而精”。

全服务型酒店则以“全方位需求满足”为目标，提供住宿+餐饮+商务+娱乐的一站式服务。除客房外，通常配备多个餐厅、会议室、健身房、游泳池、SPA、商务中心等设施，甚至提供礼宾服务、洗衣服务、旅游预订等增值服务，覆盖商务、休闲和度假等多种场景。

2025年上半年的境内市场和境外市场都在同比下跌，境外市场下调跌幅略高，但两者差异不大，算是双双小幅下跌。境外市场占比接近三成，主要的市场仍然在境内。

疫情下的锦江酒店，净利润直接打一折，但并没有出现亏损，在行业中算是比较好的表现了；疫情后的2023年，净利润大幅反弹至接近疫情前的水平，只有不到一成的差距。原本以为2024年和2025年会再接再厉，一举创下新纪录的；但随着这一年半的营收下跌，净利润也在下跌，特别是2025年上半年的同比下跌幅度还相当大。

毛利率在疫情下发生了大跳水，除了疫情的影响，还有我们在其他几家类似企业的财报解读中说过的，新收入准则，要求将原来计入销售费用的房租等成本，计入至营业成本，导致了毛利率的“技术性”跳水；这也是疫情后的毛利率回升至42%，而不是近九成的主要原因。

但是四成多的毛利率根本稳不住，2024年下跌了2.5个百分点；2025年上半年再下跌3.2个百分点，比疫情下的第二年和第三年高得不多了。这就是2024年和2025年上半年净利润下跌的另一大重要原因；前面已经说过了，营收下跌也是重要原因。

疫情前的销售净利率和净资产收益率是优秀的水平，疫情下不及格，疫情后是优秀与及格之间的水平。考虑到近年来，大家的收益水平都在下降，疫情后的两年半，也可以算是优秀级的水平，不是指标变好了，而是衡量的标尺下移了。

“有限服务型酒店营运及管理业务的毛利率同比增长，超过下跌的“全服务型酒店营运及管理业务”的毛利率，两者调换了位置，但差异并不算大。餐饮业务的毛利率虽然有所增长，但仍然只有15.3%，这和我们看过的很多主营餐饮的上市公司差不多，看来酒店顺带做的餐饮，收费不算便宜，但赚钱的能力和纯餐饮企业差不多。

疫情下的主营业务是小幅亏损的状态，疫情后的2023年接近十个百分点；2024年下跌了2.1个百分点，主要是毛利率下滑的影响，期间费用占营收比的下降抵消了小部分。2025年上半年比2024年略有提升，期间费用占营收比的下降完全抵消掉了毛利率下跌的影响后，还有所富余。

在其他收益方面，每年都是净收益的状态，疫情下主要就是靠此抵消掉主营业务亏损，而实现盈利的。疫情后当然就可以起到锦上添花的作用了，只是这个添花的作用有点强，甚至可以和主营业务平分秋色了。2025年上半年这方面的收益同比有明显下降，这是其主营业务盈利能力有提升，但净利润大幅下跌的第三大重要原因。

2024年以来，主要的收益项是“投资收益”，前几年还有“公允价值变动收益”和政府补助等影响，由于时间过得比较久，我们就只看最近一年半的情况了。2024年的投资收益中，“对联营企业和合营企业的投资收益”不到1亿元，而“处置子公司取得的投资收益”高达4.2亿元，金融性质的投资收益为1.2亿元。

2025年上半年“对联营企业和合营企业的投资收益”同比略有下降，金融性质的投资收益还略有增长，但没有“处置子公司取得的投资收益”了，谁也不能持续不断地处置子公司，那样做的结果是营收持续下跌，谁也受不了。

2023年和2024年都有不低的“信用减值损失”，而且主要都是“应收账款坏账损失”。住酒店也赖账吗？你我这些散客当然是没法赖账的，只有那些定期支付的大客户才有这个机会吧。

分季度来看，疫情后就迎来了营收的“报复式增长”，但同比增速在二季度接近四成之后，就稳不住开始下滑，2024年二季度就已经出现了下跌，虽然跌幅不算大，但已经持续了五个季度。就算长期下跌不会持续，也有可能会反弹，但大幅增长的迹象确实还看不出来。

除了2024年四季度亏损之外，其他季度都能盈利，由于净利润的季度间分布并不均匀，看起来比较乱。理一理之后，2023年是年中的两个季度大额盈利，2024年是三季度就已经出现了下跌，2025年上半年的两个季度，净利润都在同比大幅下跌，就算下半年的季度表现较好，全年的水平也不可能太好。

主营业务盈利能力还是比较稳定的，2023年和2024年都有两个季度的盈利空间超过了10个百分点，但2023年的盈利空间明显要高一些。2025年上半年的两个季度的波动变大，一季度出现了十个季度中唯一的小额亏损，二季度却创下了近十个季度的最高水平，综合后的盈利水平还是不错的。

毛利率在波动中有下滑的迹象，传统上毛利率较高的二季度和三季度，连续两年都有下滑的趋势，虽然现在不清楚刚过去的2025年三季度的表现，但能够与上年同期持平，就算表现不错了。

“经营活动的现金流量净额”表现相当好，疫情下要差一些，但仍然能保持较大金额的净流入，疫情后的净利润不及疫情前，但现金流表现比疫情前要好得多。每年的固定资产类投资规模不小，但这并不需要补充融资，甚至还可以去杠杆和加大分红等。

“经营活动的现金流量净额”表现好于净利润的主要原因是折旧回收资金，财务费用在融资活动中反映，“其他因素”的金额也比较大，主要包括“长期待摊费用摊销”、“无形资产摊销”和“资产减值准备”等。2023年还有应付项目的增长，贡献的现金流也非常高，主要是摆脱受疫情的影响，日常应付项目的“自然增长”。

锦江酒店的长短期偿债能力都是可以的，其资产结构并不轻，把经营酒店都搞成像是搞大化工生产企业一样了，确实显得不太正常。“缩表”（总资产下降）的现象在疫情结束后就得到了扭转，但2024年末和2025年上半年又出现了“缩表”，这和这两期的营收下跌有关，也和处置资产有关。

“经营性长期资产”在2024年末出现明显下跌，这当然也是导致“缩表”的主要原因，我们前面看到，其长期资产的投资规模还是大于折旧摊销的，为何会出现这种情况呢？因为锦江酒店疫情后在出售资产，我们前面不是还看到其2024年有4.2亿元“处置子公司取得的投资收益”吗？这正是2023年计划，2024年交割了上海时尚之旅酒店管理有限公司100%股权的收益。2024年还在处置境外酒店的股权，2025年6月，又计划转让“锦江食品”“锦箸餐饮”100%股权。

适当做减法，聚焦核心业务，在现在的大环境下，是理性的选择。至于说锦江酒店的经营性长期资产中主要是“使用权资产”和无形资产的情况，当然需要解释一下。无形资产中63.2亿元是“商标及品牌”，还是有点虚的；当然，还有高达117.9亿元的商誉，可能更虚一些。

“使用权资产”是在租赁准则更新后，要求把房租等租金资产化，合同期内应付的租金负债化，结果就成了资产这边摆着67.2亿的使用权资产，负债那边就摆着68.2亿元的有息负债。如果想简单理解，其实可以同时减掉两个项目中较小的那个金额。

也就是说，重资产是算账的原因，和收购等原因导致的非实物的资产比较高，和化工生产等企业的铁砣砣，还是有本质区别的。至于说哪种资产更“实”一些，其实并不是看有没有实物，我以前上班的化工厂，实物建设花了近4亿元，卖废品最终就2000万元左右，实物资产打折的时候，可能也是很惨的。

锦江酒店的有息负债规模在2023年达到峰值后就开始下降，其中租赁负债，我们已经在前面简单解释过了，其他企业基本不解释的原因是，大多数生产等企业，这项金额很低。有息负债以长期借款为主，集中偿还的压力不大，毕竟其自身的造血功能还是很不错的。

锦江酒店的情况就是这样，在疫情下虽然遭受重大影响，但仍然能维持盈利状态，疫情后虽然还未恢复至峰值水平，通过出售资产后，可能很长时间也难以实现再创新高的目标。但其积极主动调整业务的做法，还是值得肯定的。至于说，这些调整会不会提升期净资产收益率，我个人觉得难度不小，但可能他们想的不是马上就提升盈利能力，而是在可能出现的复杂环境中，留有一定的腾挪空间。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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