摩根士丹利对国内4季度经济判断：科技继续上涨，消费股需警惕

摩根士丹利（也叫大摩）首席中国股票策略师王滢近期接受媒体采访时，详细阐述了对中国股市未来走势的全面分析与展望。以下是采访原文，涵盖了核心观点、行业分析、投资者情绪、政策预期及风险提示等多个维度：

主持人：当前中国股市已经涨了一段时间了，如何看待其未来走势？

王滢：我们对中国股市的前景仍然比较乐观。很多投资者还在讨论这轮牛市的可持续性，因为他们认为这主要是由流动性增加推动的，所以人们称之为“流动性牛市”。但在我们之前的交流中，我已经指出，中国企业的盈利，作为股市最核心的部分，其基本面在过去三个季度里已经趋于稳定。

举例来说，MSCI中国指数的季度盈利从2024年第四度开始就已经达到了市场共识预期，并且这一趋势贯穿了今年上半年。所以我认为，这轮市场反弹中有一个非常重要的基本面改善因素，但投资者并未完全认识到这一点。

我们认为基本面改善的可持续性是相当不错的，因为如果你看盈利修正幅度，这是一个非常重要的指标。它衡量的是市场共识预期的向上修正与向下修正的数量对比。事实上，MSCI中国指数的这个指标在8月份已经转为正值。这基本上使中国成为继美国之后，全球第二个进入正值区间的市场。所以，有鉴于此，我不太担心基本面的改善。

而在流动性方面，我们知道美联储的降息周期已经正式启动。在全球环境中，中国是估值最低的市场之一，加上基本面的改善，我们认为充裕的流动性将支撑整个新兴市场，而中国将相对更多地受益。所以我对未来的走势仍然非常乐观。

主持人：我们应该如何看待中国的科技股?能否重点介绍一些能见度较高的行业?

王滢：很多人都在说，为什么中国的股市会与宏观经济脱节?因为我们仍然看到一些疲软的宏观数据，对吧?但我认为你提出了一个非常重要的一点，因为现在的股市构成中，有几个行业占主导地位，信息技术行业和互联网行业这两个行业与当前的科技和人工智能主题高度相关。而这两个行业，我们都看到盈利预测在目前以及进入2026年时都在向上修正。

还有其他几个行业也对香港市场和MSCl中国指数的盈利增长做出了重大贡献，例如金融业，以及医药行业的生物科技。这些行业目前也呈上升趋势。

主持人：就市场中的行业领导地位而言，我能预期情况会保持不变吗?你提到的那些行业，在未来几个月里，你预计会有什么变化?

王滢：我认为主要行业不会改变，仍然是金融行业，包括银行、保险和券商。然后是互联网行业，包括媒体、娱乐和电子商务;接着是信息技术行业，包括半导体、科技硬件和一小部分软件。然后，我认为其他行业中，生物科技和制药在盈利增长贡献方面领先于其他行业。然后我们看到一些，例如材料行业，由于“反内卷”积极效应，它们的盈利增长预期也在上调。

主持人：人工智能赛道是不是有点太挤了?我们刚做了一项调查，采访了一些市场上的基金经理，他们说预计未来不会有那么大的涨幅，明年的预期也相当温和，因为他们认为人工智能的交易可能有点过头了。而且在政策方面我们也不是很确定，随着五年计划的近以及类似的情况，为什么有些人对继续追涨人工智能？

王滢：我认为这取决于你投资组合中的个股，如果你看看那些正在向人工智能领导者转型的大型互联网公司，并将它们与市场上的美国同行在总市值、自由流通市值以及估值方面进行比较，它们还远远落后。我不是说它们在总规模和全球市场份额上应该完全具有可比性，但我认为上升的潜力仍然存在。当然，当涉及到市场上一些专注于非常细分的、个别领域的较小参与者时，有些估值可能会有点偏高。所以我认为你需要选择正确的公司，要有稳健的盈利交付记录，并且有市场份额增长的上升潜力。

主持人：其他行业如消费，电动汽车，白酒等，沪深300指数的日常消费品板块今年到前为止好像是下跌的。那么我该如何看待这一板块?

王滢：我们其实一直在建议投资者减持日常消费品，尤其是出于同样的原因，也包括房地产这个行业。因为我们对整体宏观增长仍然持相对谨慎的看法。例如，今年下半年，我们预计GDP增长将放缓至仅约4.5%甚至更低。所以，对于一些与整体宏观经济状况高度相关的行业，我们建议投资者保持距离。例如，日常消费品就是其中一类，我们看到该行业的盈利预测出现了相当大的下调。例如，今年上半年可支配收入的增长并不特别令人鼓舞。而且我们对白酒消费有很多限制，而这正是日常消费品行业的一个非常重要的组成部分。所以我们建议投资者保持观望。

主持人：外国投资者的态度发生了怎样的变化?投资委员会是否对增加对中国的风险敞口?你是否发现，你去到不同地方，情况的演变也有所不同？

王滢：我们看到世界各地的投资者对中国股市的兴趣日益浓厚，尤其是来自美国的投资者。上个月，我实际上连续三周进行了全球路演，我接连访问了新加坡、日本，然后是美国。我们为此写了一份报告，我在报告中说，我亲自会见的美国投资者中，超过90%的人明确向我表示，他们将增加对中国股票的敞口。谈到世界不同地区的投资者群体之间存在的细微差异，我认为，地理上离中国更近的投资者，例如在新加坡和日本的投资者，他们的问题在实施和执行方面要实际得多。

例如，他们会问香港市场对比A股市场，以及对特定行业的兴趣等，而对于美国投资者，我认为他们的问题要普遍和宽泛得多，这表明他们进入这轮牛市稍晚一些，但他们非常、非常渴望学习和做功课，并且已经准备好执行和部署资金

主持人：美国投资者对中国股市的哪些行业感兴趣？

王滢：他们对中国公司所展示出的技术、创新和研发能力感到非常兴奋。他们特别提到，中国已经在世界级水平上建立了领导地位，尤其是在人形机器人、自动化以及生物科技领域。如果他们想参与这场游戏，就必须直接投资中国。

主持人：10月20日中国的高层会议，将讨论中国第十五个五年计划，所以我们关注潜在的政策讨论和贸易谈判。有什么特别值得关注的市场催化剂吗?

王滢：我认为最首要、最直接的将是黄金周假期的消费数据。我想，在你们节目早些时候，已经展示了很多火车站等地的繁忙景象。而且我认为，摩根士丹利实际上对国内旅游人次以及例如澳门博彩业入住率等方面持相当乐观的看法。但在黄金周假期结束后，我们就会有现成的数据。

届时，观察国内消费，特别是假期期间的人均消费是比往年有所增长，将会很有趣。然后，进入将于10月20日开始的四中全会，关注下一个五年增长计划的具体内容将非常重要。但我不想让投资者对那次特定的讲话或谈话抱有太高的期望，因为通常这些都停留在非常高的层面，通常只是一份十几页的文件，细节要到明年三月才会公布。所以我们应该关注它，但我认为只要我们听到一些关于社会福利改革的提及，以及可能回购房地产市场库存和更重要的，执行“反内卷”等内容，那就足够了。

主持人：对接下来中美贸易有什么预期吗？

王滢：接下来将是特朗普总统第二次上任后两位总统的首次会晤。所以，人们当然对此充满期待，并预期会有一些缓和进展。但是就摩根士丹利的观点而言，我们对那次特定会议的期望并不高，我们并不认为会议的结果是大规模削减关税。

我们仍然预计，美国对中国产品的关税总额大约在40%到50%之间，这是中国准备好接受的。但同时，我们预计美中关系将维持现状，恕我直言，因为我们认为两国都找到了对付对方的有效筹码。对中国来说，是稀土牌;对美国来说，是技术限制和实力。所以我们更倾向于预计局势在短期内将保持当前状态。

而且你知道，加上其他因素，这已经足以让中国市场继续上涨了。