泡泡玛特：是机遇还是昙花一现

美国财经网站Seekingalpha近日撰文分析了潮流文化公司泡泡玛特，到底是机遇还是泡沫？主要有以下几方面内容。

• 在拉布布等病毒式 IP 和快速国际扩张的推动下，泡泡玛特 (PMRTY) 取得了非凡的财务业绩。

• PMRTY 的全渠道战略和高利润的国际销售推动了令人瞩目的收入和利润增长，但过度依赖少数 IP 也带来了风险。

• 估值似乎过于雄心勃勃，要求在 2027 年以后持续保持高增长和利润率；分析师预计扩张将继续，尽管速度会有所放缓。

• 鉴于消费者趋势和 IP 寿命的不确定性，尽管 PMRTY 最近取得了成功，但对于长期、中等风险的投资者来说并不理想。

以下为全文：

介绍

除非你过去两年一直与世隔绝，否则泡泡玛特 ( OTCPK:PMRTY ) 无需介绍。它的财务业绩和股票表现令人震惊，这主要归功于公司旗下IP之一拉布布的巨大成功，该IP在国际上迅速走红。

在本文中，我想深入探讨泡泡玛特的商业模式，分析其财务表现，并试图了解它是否仍然是一个良好的投资机会，或者现在加入这个潮流是否为时已晚。

商业模式

泡泡玛特是一家成立于 2010 年的中国公司，专注于创造专有 IP，并通过生产收藏品和玩具来利用它，并通过全渠道战略进行营销，包括实体店、自动售货机、在线渠道和快闪活动。

新IP的打造和管理是泡泡玛特业务的核心。2024年，泡泡玛特业绩斐然，旗下四个IP组合收入首次突破10亿元人民币，包括：怪兽世界、莫莉、骷髅熊猫和爱哭鬼。另有13个IP收入突破1亿元人民币。泡泡玛特还通过与第三方IP的合作，打造利用这些IP的产品，旨在吸引对该IP感兴趣的新顾客，并保持品牌吸引力。

该系列的旗舰产品是THE MONSTERS系列，其中包括前面提到的拉布布，其收入在2024年将超过30亿元人民币。拉布布已成为一种国际热门现象，带动了毛绒玩具/配饰的销量激增，甚至成为了一种时尚单品。这些产品的盲盒营销模式，以及在某些情况下难以从泡泡玛特直接购买，催生了二级市场的诞生，这些玩具的售价远高于其原始零售价。

通过盲盒模式，买家可以购买一个神秘的盒子，里面装有该系列不同版本中的一个，而买家并不知道具体是哪个。这鼓励了想要完整收藏该系列的收藏家进行重复购买，同时也创造了一种游戏化效应，其驱动力在于找到最稀有的拉布布，从而拥有更高的二级市场价值。

众所周知，这些产品的销售很大程度上是由寻找最稀有版本然后在二级市场上转售的愿望驱动的。

泡泡玛特依托全渠道分销网络，涵盖线下、线上、批发和体验式渠道。

在中国，实体渠道（自有品牌店和机器人商店）依然是关键：2024年，中国线下销售额达到人民币45亿元，运营零售店401家，机器人商店2300家。

在国际市场，泡泡玛特的增长势头更为强劲，2024年线下销售额达到人民币31亿元，门店数量达到130家（包括合资/合作门店）。

在线上渠道方面，泡泡玛特泡泡抽在中国市场创造了约11亿元人民币的销售额，占据国内线上渠道的最大份额；天猫和抖音是其重要驱动力，分别创造了6.278亿元人民币和6.012亿元人民币的销售额。

在海外，泡泡玛特依靠其官网和亚马逊等外部合作伙伴实现最大程度的地理覆盖。2024年，泡泡玛特海外官网的销售额较2023年增长了1246%。最后，我们来看看“批发及其他”板块，其中包括泡泡玛特主题公园。总体而言，该板块的权重低于其他渠道，但它是IP开发和传播的良好杠杆。

2024年年报还提供了公司所考虑的两个地区毛利率详情。中国地区的毛利率为63.9%（线下66.4%；线上64.1%），而世界其他地区的毛利率则达到71.3%（线下72.3%；线上73.6%）。因此，国际化增长有利于利润率的提升。

初步分析清楚地表明，主要风险在于产品组合过于集中，且依赖少数几个IP，而这些IP很容易受到瞬息万变的趋势的影响。Funko就是一个典型的例子，几年前，这家公司生产的产品广受追捧，但现在却因消费者偏好的变化而陷入困境。

财务表现

泡泡玛特集团2025年上半年业绩亮眼，营收达139亿元人民币，较2024年同期增长204.4%，净利润跃升至47亿元人民币（+385.6%）。

中国继续成为泡泡玛特最大的市场，营收达82.8亿元人民币，同比增长135%，占集团总收入的59.7%。

然而，最具颠覆性的增长出现在国际市场。亚太地区（不包括中国）营收达28.5亿元人民币，增长258%。其次是美国和美洲，营收达22.6亿元人民币，是上一年营业额的十倍多。欧洲市场的表现同样出色，增长729%，营收达4.78亿元人民币。

在美国，泡泡玛特扩张速度很快，门店数量在十二个月内从 10 家增至 41 家；在欧洲，泡泡玛特专注于标志性地点和文化之都来提升知名度，并加强了其线上业务。在中国，得益于 443 家实体店和 2,437 家机器人商店，线下销售额达到 50.8 亿元人民币，仅机器人商店一项就创造了超过 6.78 亿元人民币的收入。

中国线上渠道的出色表现提升了该渠道的收入份额，占中国销售额的 35.5%（上年为 26.7%）。海外收入份额升至 40% 以上，其中美国市场尤为突出，在短短几个季度内已成为支柱。总而言之，2025 年上半年，营业利润率超过 43%，营业收入为 60 亿元人民币，较 2024 年增长 436%。

估值

在评估泡泡玛特时，每个人都应该问一个问题：这种非凡的增长能否持续下去。显然，年复一年维持三位数的增长是不可持续的，因此预计其增长将大幅放缓是合理的。

分析师预计增长将在 2026 年和 2027 年继续，收入将分别增长 28.8% 和 24.6%。因此，他们似乎并不认为这只是一时的流行，注定会在未来几年逐渐消退。

我个人很难想象泡泡玛特未来能够保持这样的增长率。

如上所述，Funko（FNKO）可以作为一个“玩具”或“收藏品”的典型例子，它有时会被炒作，销量迅速增长，有时人们不再对这个品牌感兴趣，也许是因为市场上出现了更受欢迎的替代品。鉴于泡泡玛特对潮流的严重依赖，我无法对五年后的情况做出预测，说实话，我无法断言 2030 年大家是否还会对拉布布或泡泡玛特的其他 IP 疯狂。

因此，我决定基于三种情景进行评估。

在这三种情景下，我都保留了分析师对截至2027年的营业额和净利润的预测；然后，我根据不同的情景做出了自己的预测。在基本情景下，我假设公司将继续增长，尽管速度会有所放缓；而在最坏情景下，我考虑了“昙花一现”的可能性，即假设由于消费者偏好的变化导致收入下降。

在最佳情景下，我调整了增长和利润率的预测，以了解什么样的预期能够证明当前的市场估值是合理的，这是一种反向的贴现现金流折现法。在这三种情景下，我都考虑了15%的派息率和10%的折现率。

从最佳情况来看，如果泡泡玛特在 2027 年之后能够在 2028 年和 2029 年分别增长 15%、2030 年增长 10%，净利润率为 35%，市盈率为 26，那么泡泡玛特目前约 3440 亿元人民币的市值就是合理的。

我个人认为这些预期过于乐观。事实上，我认为目前我们没有足够的数据来判断泡泡玛特IP是昙花一现，还是像宝可梦或其他流行现象一样，会持续发展下去。此外，即使泡泡玛特真的取得了这些成绩，以目前的价格来看，我们也只能预期10%的“正常”回报率，没有任何特定的安全边际。

在另外两种情况下，我使用了较低的估值，因此，Pop Mart 目前的价格似乎远高于其内在价值。

在基本情况下，我假设2027年后公司将保持8%的稳定增长，2030年的市盈率为20倍。而在最坏情况下，我假设2027年后到2029年公司收入将下降5%，2030年将实现零增长。在基本情况下，公司的内在价值约为2120亿元人民币，而在最坏情况下，公司的内在价值将达到1170亿元人民币。

结论

总而言之，泡泡玛特通过拉布布取得的成就是一个非常有趣的现象。近期的财务业绩在收入和利润方面都非常出色，这主要得益于其在国际市场的扩张。

当前的价格反映了极高的增长预期，泡泡玛特产品的持续成功和受欢迎程度似乎已成定局。然而，其主要风险依然在于对有限IP的依赖以及消费者口味的波动性。

历史上有很多产品成功几年后就被遗忘的例子，尤其是那些同时作为时尚单品的产品。

Funko 的近期经历可以提醒我们，一个注定经受时间考验的品牌与昙花一现的潮流之间的界限可能非常模糊。因此，由于难以评估 Pop Mart 的未来业绩，我认为它不适合风险偏好中等的长期投资者。

编者注：本文讨论的一种或多种证券未在美国主要交易所交易。请注意这些股票的相关风险。（蓝洞新消费编译）

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