迟到两年！自然堂赴港上市，营销费占收入六成，研发短板难破流量依赖

来源：市场资讯

　　来源：国际金融报

　　自然堂的上市传闻终于落地。

　　9月29日晚间，自然堂全球控股（下称“自然堂”）披露招股书，向港交所发起冲击。

　　公开信息显示，早在2023年，自然堂便有上市消息传出。不过，彼时传出的上市主体是母公司伽蓝集团（未更名前的名称），计划募资额度不超过5亿美元，最早可能于2024年上市。

　　延期一年多后，自然堂的上市之路终于迎来实质性进展。

吴典 摄

　　股权高度集中于创始人家族

　　自然堂诞生于上海，它的创立者是辽宁人郑春颖。

　　公开信息显示，1964年，郑春颖出生于辽宁省辽阳市一个农民家庭，后在上世纪80年代以辽宁省辽阳市文科第二名的成绩考入了东北财经大学商业经济系。

　　毕业后，郑春颖进入辽宁省辽阳市财政局，端起了“铁饭碗”，一干就是十年。上个世纪90年代，趁着改革开放热潮，郑春颖辞职下海，干过电影放映、开过美容院。在开美容院的过程中，郑春颖嗅到商机，来到上海成立了伽蓝集团，并推出品牌“自然堂”。

　　截至目前，郑春颖打造的化妆品集团已经培育出包括“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”在内的五个主要品牌，拥有522个SKU，价格覆盖49元—680元。

　　2022年—2024年，这些品牌分别为自然堂带来营收42.92亿元、44.42亿元、46亿元。根据弗若斯特沙利文的数据，以零售额计算，在中国化妆品市场，2024年排名前五的国货化妆品集团合计占据约10.1%的市场份额，自然堂则是该年第三大国货化妆品集团。

　　与不少国货品牌一样，自然堂的股权结构也十分集中。

　　根据招股书数据，截至最后实际可行日期，控股股东郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹等合共拥有公司约87.82%的投票权，股权高度集中在实控人家族。

　　值得一提的是，在IPO前，自然堂还在今年完成了一笔融资，设计涉及两名投资者，即加华资本和欧莱雅。

　　其中，创立于2007年的加华资本专注于消费领域，投资企业包括今麦郎、小菜园、东鹏饮料、巴比食品等，累计管理规模超过300亿元，此番以3亿元的投资额获得自然堂4.2%的股权。欧莱雅则通过旗下全资子公司美町入股，两次合共投资约4.43亿元。持股比例为6.67%。

　　以此粗略计算，IPO前自然堂的估值约71.4亿元。

孙婉秋 摄

　　依赖单一品牌、依赖线上流量

　　虽然成立多年，培育了五大品牌，但当前自然堂依然高度依赖单一品牌，收入构成失衡。

　　《国际金融报》记者注意到，2022年—2024年的这三年里，来自“自然堂”的收入占比一直在95%上下浮动，其中最高值为95.9%。2025年上半年，自然堂实现营收24.48亿元，其中94.9%、对应23.23亿元的收入来自“自然堂”品牌，这也意味着珀芙研、美素、春夏、己出四个品牌的业绩占比仅为5%，事实上，这几个品牌市场声量十分薄弱。

　　另外，虽然自然堂旗下产品已经涵盖了护肤、面膜、彩妆、个护等品类，但集团绝大部分收入还是来自护肤品类。2025年上半年，自然堂有约21.38亿元的收入来自护肤品类，占比87.3%，与上年同期基本持平。

　　这也意味着，经过二十多年发展的自然堂，不仅仍依赖单一品牌，在产品品类方面也未打造出新的“护城河”。而另一边，其花在销售及营销方面的费用却还在增加。

　　2024年，自然堂销售及营销成本同比增长12.9%至27.17亿元，该指标占总收入的比例由上年同期的54.2%上升至59%，创下新高。

　　叠加其他收入、其他收益净额等进项减少，以及公允价值亏损等因素影响，那年的自然堂增收不增利。数据显示，2024年，自然堂营收规模创下新高，为46.01亿元，但当期归母净利润却较上年同期的3.03亿元降至1.9亿元，为近三年的新低。

　　2025年上半年，自然堂销售及营销成本录得销售及营销成本13.47亿元，总收入占比为55%，较上年同期基本持平。

　　不仅如此，不仅依赖单一品牌，自然堂还依赖线上流量。

　　2025年上半年自然堂线上收入占比高达68.8%，其中线上直营占比超54.3%，较2022年的“不足六成”进一步攀升，这一比例远超珀莱雅（2024年线上占比约 55%）、上海家化（约40%）等同行，显示出其对线上流量的重度依赖。

　　当美妆护肤赛道开始向研发技术转向时，自然堂依然面临缺乏自主专利原料（如谷雨 “类人源外泌素 HME”、薇诺娜 “青刺果油”）的困境，当公司产品难以形成技术壁垒，长期发展便可能陷入 “流量依赖 - 促销降价 - 利润压缩” 的恶性循环。

　　此外，截至2025年上半年，自然堂的存货周转天数为103.1天，较2022年的146.6天有所好转，但仍不及同行。比如珀莱雅，其今年上半年存货周转天数为81.35天，在2024年85.14天的基础上继续降低。