自然堂赴港IPO，国货美妆老三的“科技牌”能否打动港股投资者？

9月29日，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）向港交所递交了招股书，联席保荐人为华泰国际与瑞银集团。这家自2001年创立、已走过24年历程的国货美妆企业，终于正式叩击资本市场大门。

高增长神话能否持续？

招股书中，自然堂自称是“中国第三大国货化妆品集团”。财务数据显示，自然堂在2022年至2024年的收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，年复合增长率仅3.5%，远低于同期国货美妆行业平均增速；同期净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.90亿元，波动明显。2025年上半年，自然堂净利润率为7.8%，虽然较2022年的3.2%有所改善，但相比贝泰妮、珀莱雅等同行，盈利能力仍显单薄。

同时，光环背后，是高度依赖单一品牌的隐忧——自然堂品牌贡献了超过94%的收入。

核心品牌“自然堂”在2013年至2024年间连续12年零售额位列国货品牌前两名。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂是中国第二大的国货化妆品品牌。根据弗若斯特沙利文调研，其亦在消费者认可度、购买频率及复购意愿方面在所有受调研的大众国货化妆品品牌中排名第一。

此外，根据弗若斯特沙利文的资料，自然堂荣登益普索「2024国产护肤品牌竞争力榜单」榜首。2025年，自然堂入选由新华社品牌工作办公室和中国经济信息社联合发起的跨行业「点赞2025我喜欢的中国品牌」百强榜单和第四届「2025外国人喜爱的中国品牌」。

2022-2024年以及2024年上半年，自然堂品牌营收分别占总收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

自然堂多品牌战略喊了很多年，但珀芙研、美素、春夏、己出四个品牌加起来份额仍不足6%，多元化之路道阻且长。

或许正因如此，伽蓝集团在2024年伊始果断更名为自然堂集团。此番更名无异于公开承认多品牌战略未能达到预期，其意图一是聚焦核心品牌，二是为即将到来的上市讲好资本故事。

（参考文章《伽蓝集团更名为自然堂集团是变相“承认”多品牌战略失败吗？》）

在多品牌战略成为行业共识的今天，这种“单腿走路”的模式显然不够安全。

“一盘货”模式创新还是妥协？

自然堂在招股书中反复强调其“全链路数字化业务运营模式”，尤其重点推介其自主研发的“一盘货”系统。该系统于2021年7月上线，通过集成数字平台连接仓库、经销商与终端零售点，实现了从下单、处理、结算到物流配送的全流程数字化管理。

这套系统的本质是一场管道革命。在传统经销模式下，产品需经过“品牌-经销商-终端零售点-消费者”的多级流转，存货风险层层叠加。而“一盘货”系统让经销商根据终端零售点的实时需求下单，产品直接从仓库发往零售点或消费者，经销商无需囤货。截至最后可行日期，除少数偏远地区经销商外，注册经销商几乎不持有自然堂的产品存货。

这种模式显著提升了供应链效率，将交货时间从传统的数周缩短至数天，同时最大限度地降低了管道库存积压风险。系统持续收集各终端零售点的动销数据，为需求预测、生产计划及营销活动提供实时信息支持。

然而，这套系统的全面铺开也意味着自然堂对管道的控制力达到前所未有的高度。经销商的角色从传统的“囤货商”转变为“服务商”，其利润来源从差价转向服务费。这种深度绑定在提升效率的同时，也将管道风险集中到了品牌方自身。一旦销售不达预期，库存压力将直接由自然堂承担。

数据显示，2025年上半年，自然堂经销收入占比已经由2022年的32%降至16.9%，而在线直营占比由2022年的42.4%提升至54.3%。这种“去经销商化”的激进转型，折射出传统美妆品牌在新消费时代的焦虑。当完美日记、花西子等新国货通过DTC模式快速崛起时，自然堂不得不砍掉曾经的“黄金管道”。但问题是，彻底押注在线后，自然堂能否守住线下体验这张王牌？

高毛利下的营销困局

财报显示，2022年至2024年，自然堂的毛利率分别为66.5%、67.8%和69.4%，维持在行业较高水平。然而，销售及营销开支占收入比例分别高达57.0%、54.2%和59.0%，这意味着每赚取100元收入，就有超过一半用于营销推广。

高营销投入是美妆行业的常态，但自然堂的比例明显偏高。相比之下，其研发开支占比仅为2.8%、2.1%和2.0%，三年累计研发投入为3.48亿元，不及2024年一年营销开支的13%。

自然堂在招股书中反复强调“科技美妆”概念，声称要成为“中国第一、世界领先的科技美妆企业”。相比国际美妆巨头欧莱雅集团以及国妆增长之王上美股份，自然堂的研发投入比例明显偏低，很容易被投资者贴上“重营销、轻研发”的标签。

当然，这种“重营销、轻研发”的模式在国货美妆中并不罕见，但对于志在“科技美妆”的自然堂而言，能否持续靠营销驱动增长值得怀疑。尤其是在新消费环境下，消费者愈发理性，对产品本身的重视程度正在提升。

曾经的负现金流隐忧

招股书披露，自然堂在2022-2024年以及2024年上半年，经营活动现金流为净流出状态，分别为-2.95亿元和-558万元。虽然在2023年及2025年上半年转正，但过往的负现金流记录仍暴露了其潜在的流动性风险。

截至2025年6月30日，自然堂流动负债净额为7.29亿元，虽然较2024年末的24.73亿元有所改善，但仍处于净负债状态。

自然堂对此解释称，这主要由于应计职工薪酬减少、贸易应付款项减少等因素所致，但流动性压力依然存在。

港股投资者会买单吗？

自然堂选择此时赴港上市，时机颇为微妙。一方面，港股消费板块持续低迷，投资者对“国货故事”趋于理性；另一方面，自然堂急需资金支撑“科技转型”和“国际化”两大战略。

招股书显示，自然堂计划将募资净额用于加强DTC能力、丰富品牌矩阵、研发投资、数字化建设、生产设施升级、海外市场扩张及一般营运资金。

其中，加强DTC能力被列为首要任务，这与行业趋势相符。2024年，自然堂在线管道收入占比已达68.8%，其中在线直营门店占54.3%。随着在线流量成本持续攀升，如何提升直营管道的盈利能力成为关键。

海外扩张则是另一个故事。招股书中多次提到“建立国际影响力”，但现实是中国美妆品牌的全球化之路从不平坦。文化差异、监管环境、品牌认知度都是自然堂出海必须面对的障碍。

清扬君点评：

需要说明的是，自然堂曾被视为珀莱雅和上美股份的“老大哥”，在CS渠道和百货渠道曾是后两者学习的榜样。据媒体报道，直到2017年，自然堂对电商渠道仍持审慎态度。彼时，其线下门店及网点数量约达2万个，依托深厚的线下根基，开展线上业务似乎只是“顺带手的事”。自然堂似乎从未考虑放弃其多年构建的线下渠道优势。

然而，2020年疫情冲击下，线下渠道遭受重挫，国货美妆的线上份额争夺战正式打响，市场进入重新洗牌阶段。与珀莱雅、上美股份激进的线上化转型不同，自然堂在关键节点选择了更为保守的数字化零售路径——聚焦于推动线下门店的线上化，而非全面转向纯电商模式。

在资本层面，珀莱雅与上美股份凭借较早上市与融资，在市场化运作与管理结构上走在了前面。而自然堂虽实力雄厚，却长期未引入外部资本，导致其在管理机制与市场适应性上略显滞后。

目前，自然堂仍以郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹组成的郑氏家族为主要实控人。虽非典型家族企业，但其治理风格受家族影响较大，管理模式也因而趋向保守。

此次IPO，既是自然堂迈向资本市场的新起点，也是对其业务模式、治理结构与战略成色的一次真正考验。

图源：自然堂官网和招股书

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