叶国富第二个IPO，估值102亿港元！TOP TOY能成为下一个泡泡玛特吗？

叶国富的资本版图再迎新进展，旗下潮玩业务TOP TOY正式启动独立上市流程。

来源：新财富杂志综合自21世纪经济报道、南都鉴定评测实验室、新消费日报、斑马消费等

泡泡玛特在港股市场屡创奇迹，布鲁可紧随其后拿下百倍市盈率，卡游、52TOYS也摩拳擦掌冲击港股上市。此刻，终于轮到了名创优品（09896.HK）孵化的TOP TOY。

9月26日，TOP TOY向港交所递交IPO招股书，正式冲击港股主板上市，计划募资约3亿美元。

作为名创优品旗下核心业务，TOP TOY成立于2020年，是叶国富布局潮玩赛道的重要落子。早在2022年7月名创优品完成港交所二次上市时，叶国富便公开透露上市规划，明确“希望3年内让TOP TOY实现单独上市”。

若成功上市，TOP TOY将成为名创优品体系内又一家独立上市企业，进一步完善其消费领域资本布局。

上半年营收3.6亿元

提及TOP TOY，绕不开其母公司名创优品的创始人叶国富。这位1977年生于湖北十堰的创业者，2013年日本之旅的偶然发现——当地物美价廉的生活用品专营店中，多数商品标注“中国制造”，成为叶国富创办名创优品的关键契机。

凭借“三高”（高颜值、高品质、高频率）与“三低”（低成本、低毛利、低价格）的运营模式，名创优品迅速打开市场，产品覆盖生活百货、美妆日化等多品类。

2020年成为叶国富布局潮玩赛道的重要节点。当年12月11日泡泡玛特港股上市引爆行业热度，仅一周后，TOP TOY全球首家潮玩梦工厂店便在广州正佳广场开业，首三天销售额即破百万元。

TOP TOY定位为潮流玩具集合店，主要售卖授权IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏和其他潮流玩具等主要品类，去年其开始拓展海外市场。今年8月，TOP TOY宣布完成了由淡马锡领投的战略融资，投后估值约100亿港元。

从这五年的业绩表现上来看，叶国富押对了赛道。

据招股书显示，2022—2024三个年度，TOP TOY的营收分别为6.79亿、14.61亿、19.09亿元；经营利润分别为-0.37亿元、2.90亿元、3.96亿元。今年上半年，TOP TOY营收为13.6亿元，毛利为4.41亿元，经营状况逐年向好。

作为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2024年TOP TOY在中国内地实现GMV 24亿元，为中国潮玩集合品牌中最高。

根据弗若斯特沙利文报告，TOP TOY在2022年至2024年GMV复合年增长率超过50%，是中国增长最快的潮玩集合品牌，亦是年GMV突破人民币10亿元大关历时最短的中国潮玩品牌。

与此同时，TOP TOY的门店规模和IP矩阵在五年内快步扩张。2022年国内门店数量突破100达到117家，2024年净增124达到272家，是门店数量增长最快的一年。

从门店布局看，TOP TOY主要开在北京、上海、广州、深圳、成都等80多座城市的100多个主要核心商圈，这也是潮玩主要消费群体的所在地。

据招股书显示，截至2025年9月19日，TOP TOY共拥有299家门店，并已在海外开设15家门店。海外门店主要集中在东南亚市场，覆盖泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市场。

在品类上，主要包括手办、积木（3D拼装模型）、搪胶毛绒三大类，2025上半年收入分别约8.64亿、1.94亿、1.46亿元，占比分别为65.6%、14.7%和11.1%，仍然以手办为主，但搪胶毛绒增速很快。

IP方面，目前TOP TOY共拥有17个自有IP及43个授权IP。2024年及2025上半年，TOP TOY自有IP开发的产品实现收入分别为680万元及610万元，而同期授权IP带来的收入分别为8.89亿元和6.15亿元，远高于自有IP。

不过，招股书显示，TOP TOY仍主要依赖授权IP带来营收，这意味着IP授权费的居高不下。

值得注意的是，TOP TOY IP授权费用从2022年的871.8万元升至2024年的3278万元，到了今年上半年，授权费进一步增长至1971.1万元，同比增长34%。这也导致，虽然近两年毛利率方面有较大的提升，从2022年末的19%增长至2024年的32.7%及2025年上半年的32.4%，但距离泡泡玛特高达70%的毛利率仍相距甚远。至于营收，泡泡玛特是TOP TOY的10倍，净利润更是它的26倍。

目前，TOP TOY主力IP品牌包括卷卷羊、糯米儿、霉霉、尼尼莫等。其中，自有IP卷卷羊已扩展至5个产品系列，据招股书，于往绩记录期间，卷卷羊咩记干果铺系列的累计GMV为1070万元。

通过收购，糯米儿、霉霉、尼尼莫也加入了TOP TOY自有IP资产库。上半年，TOP TOY接连完成了对糯米儿、霉霉、尼尼莫等IP的战略收购，其中糯米儿去年9月上市以来，全渠道营收过亿，公司曾表示预计糯米儿明年营收有望达到5—6亿元。

另外，TOP TOY身上绕不过去的标签是名创优品。从股权结构来看，名创优品集团持股86.9%，不仅是它的重要大股东，同时也是其最大分销渠道之一。

招股书显示，2022—2024年及2025年上半年，名创优品渠道销售收入分别为2.5亿元、7.81亿元、9.23亿元及6.19亿元，占比为36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

不过，相对于泡泡玛特，TOP TOY的渠道足够多元化。其门店包括直营店、合伙人门店以及代理门店；另外，公司也通过线下经销商、各类电商渠道、山姆会员商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道进行销售。

TOP TOY，能成为泡泡玛特吗？

根据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率为23.2%，并预计将由2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元，复合年增长率为20.9%。品类结构继续向高附加值倾斜——手办占比提升（约45%升至逾五成）成为主核；搪胶毛绒占比增长，是目前行业较为火热的产品方向；3D拼装模型小幅回落。

早期，泡泡玛特、卡游、布鲁可、52TOYS是典型的潮玩运营商；名创优品旗下的TOP TOY以及KK集团旗下X11等潮玩集合店，更多被认为是潮玩销售渠道。

随着市场的发展，潮玩运营商都将渠道建设作为重点之一；而潮玩集合店，也向上涉足IP运营和产品打造。行业趋同，形成直接竞争。

在竞争层面，头部品牌凭借先发优势与IP矩阵依然占据主导，但份额正被逐步稀释。泡泡玛特的“内容驱动”模式以自有IP为核心，贡献销售占比超过八成，形成较强壁垒。

有研报指出，潮玩商业模式正逐渐分化为三类，一是IP驱动型，以泡泡玛特为代表，毛利率高但依赖持续研发与营销投入；二是渠道驱动型，以TOP TOY为代表，依托零售网络规模化扩张，但自有IP不足；三是混合型，如52TOYS，兼顾自有IP开发与渠道布局。

此外，盈利模式差异也显著，IP驱动型企业利润率高但波动大，渠道驱动型利润率低但稳定，混合型则在平衡中寻求突破。产品策略同样呈现分化，泡泡玛特坚持精品化路线，均价偏高，强调收藏与稀缺性；TOP TOY定位大众化，价格集中在39–69元区间，强调规模化触达。

还要考虑到，除了国内市场之外，来自中国的潮玩IP在海外市场也备受欢迎。

据TOP TOY招股书显示，截至2022年、2023年、2024年以及2025年6月30日止六个月，公司来自中国内地以外市场的收入分别为0、0、人民币1180万元及人民币5250万元，分别占同期总收入的0、0、0.6%及3.9%。

作为对比，2025年上半年泡泡玛特海外业务收入为55.93亿元，海外业务占比上升至40.3%。这意味着，同样大力拓展海外市场的TOP TOY仍有想象空间。

从行业大环境来看，TOP TOY选择此时上市，正赶上国内潮玩行业的发展红利期。作为行业龙头的泡泡玛特，近年来股价持续走高，2025年8月总市值首次突破4000亿港元大关；业绩端同样表现亮眼，其2025年半年报显示，上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，半年营收突破百亿，净利润已超2024年全年，充分印证了潮玩行业的增长潜力。

不仅如此，TOP TOY的IPO还恰逢潮玩企业的“赴港上市潮”。2025年1月，布鲁可已在香港联交所主板挂牌；同年5月，52TOYS也递交了招股书，拟登陆香港主板；加上此次TOP TOY的加入，港股市场正逐步形成潮玩企业集群。这一趋势既为行业整体发展注入了活力，也意味着TOP TOY上市后将面临更为激烈的市场竞争。

对TOP TOY而言，上市只是新起点。未来，如何在IP深度运营上持续突破，进一步提升自有IP的影响力与变现能力；如何加快海外市场渗透，在日益激烈的差异化竞争中巩固优势，避免陷入同质化泥潭，都是公司需要解决的关键问题。