周天勇谈扩大总需求的选择：改革增资产，还是调控增债务

来源：市场资讯

　　来源：天勇谈经济

　　从 1-8 月数据研判当前的经济形势

　　就 2025 年 1-8 月的经济数据看，价格水平方面，CPI 负增长 0.1%，当月为负 0.4%；PPI 下降 2.9%，当月持平。三大需求方面，固定资产投资增长 3%，当月回落为 0.5%，其中国有投资增长 5.2%，当月回落为 2.3%，民间投资负增长 2.2%，当月负增长 1.8%；社零消费增长 4.6%，当月增长回落为 3.4%；出口增长 6.9%，当月增长回落为 4.8%。货币供应方面，M2 增长 7.7%，当月增长上升为 8.8%；银行人民币贷款增长 6.8%，但 8 月当月新增人民币贷款同比少增 3100 亿元，其中居民部门同比少增 1597 亿元，企业部门同比少增 2500 亿元；8 月人民币住户存款增加 1100 亿元，低于去年同期的 7100 亿元，非银行存款增加 11800 亿元，高于去年同期的 6300 亿元，非银行存款 7 月大增 21400 亿元，同比多增 13900 亿元。

　　形势分析：市场销售价格仍然低迷，CPI 低迷，8 月低迷程度加深；PPI 持续负增长，但 8 月相较前 3 个月降幅收窄。从货币供应看，M2 增长并不低，但整体存款增长大于贷款增长，住户存款减少，非银行机构存款增加。货币流动性注入了股市，但从上市公司的固定资产投资看，并没有因此同步增长。也就是说，股市价格和总值在上升，但从存款搬家至股市的资金，在二级市场中沉淀和循环，没有进入实体经济。

　　从需求方面的增长动力看，消费方面，社零增长先高后低，特别是学生暑假期间消费增长回落，意味着普通家庭消费一是收入支付能力在下降，二是其收入注入股市可能对消费产生了一定程度的挤出效应；投资方面，政府和国企一直在支撑着投资需求，但增速先高后低；民营企业投资一直为负增长，但 8 月负增长幅度在收窄；出口方面，增速先高后低，8 月同比增幅回落幅度扩大。出口方面，关税战的不确定性、欧美对本国市场的保护，以及其他中高收入国家对中国向欧美市场出口的替代，这些因素使中国出口需求增长下行的压力加大。

　　总之，问题仍然是总需求不足，并在加深；总需求扩张则受到消费支出能力趋弱、实体投资回落和出口预期不确定的严重约束。这需要采取举措，增加货币流动性，扩张需求，消除通缩，恢复景气，使实际经济增长回到潜在经济增长水平。但是，到底采取什么举措，需要理性且冷静地思考。

　　单纯扩债刺激肯定不会使经济重返景气

　　研究和分析中国的成就和问题，需要从渐进转轨经济的逻辑出发。中国经济是一个二元体制，并非一个完全的市场经济运行体系。现代经济学中一些 “体制既定不变、基本完全竞争、甚至凯恩斯货币非中性” 的假设特点，与中国实际情况都有很大区别。

　　近期有经济判断认为，中国居民储蓄率太高，存款太多，没有用于消费和投资；中国经济呈现生产过剩格局，相对于全球最大的产能规模，目前的债务规模并不多，应当不怕债多，还是要扩大财政赤字和增加贷款，以此增加货币流动性，强刺激消费和投资需求。

　　第一个疑问是，扩大债务的逻辑是否成立：居民和民营企业借债的能力、意愿与现实条件如何？从城镇和农村居民收入五等分分组，以及一些商业银行储户数据看，存款集中度较高。大部分农村居民、城镇务工流动人口的收入储蓄率在 10% 左右；而且，这几年居民房贷还本付息压力较大，从事经营的住户因市场不景气处于微利或亏损状态，经营贷压力也较大，教育、医疗和养老支出也不小，中产阶层负债增多，存款减少；而收入越高、存款越多的群体，收入消费率很低。因此，低收入群体即便想借款，也借不到；中产阶层急于还债，大多不再敢借债，也不愿意借债；高收入、存款多的群体，生活支出用不着借款，其中许多人也不愿意投资，也就不去借款。

　　第二个疑问是，如果第一个逻辑不成立，就需要另外两个借债主体出面借债，扩大需求以消化过剩，但这似乎也不靠谱。从赤字和债务扩大的流动方向看，一是相当大比例流入地方政府，一部分用来化解其债务、为其还本付息，没有起到扩大需求的作用；一部分国债用于收储土地，储备土地再抵押借债，土地拍卖后地方国企从银行贷款，政府获得土地出让金，形成 “一地三债”；一部分债务用来搞大基建，但交通、工业和城市基础设施已经过剩，政府借债也不会去购买制造业生产的消费品。

　　二是债务流入国有企业，那么用这些债务做什么呢？若再扩大生产，国企主要集中在上游，产品是生产资料，而 PPI 处于负增长，没有必要再投资扩大生产；另外，国有企业的资本有机构成高，债务输入后转化为职工工资的比例，要比民营企业（特别是民营中小微企业）低得多，对刺激消费和平衡制造业过剩几乎没有作用。

　　三是当年罗斯福新政，通过财政赤字、政府借债扩大投资，让失业劳动者从事诸如修路等工程建设活动。在我国，国有企业也是借债上项目和扩大投资的主力。但需要今天的学者注意的是，当时投资的劳动成本转化率较高，若人工筑路，投资劳动力成本的转化率可能在 60%，这能较强地刺激消费。然而，现代机械化、智能化和无人化已使筑路投资的劳动成本转化率降低到 10%，甚至更低。扩大投资需求的目的是解决消费品生产过剩，若借债投资对此问题的缓解作用越来越小，则与解决问题的初衷南辕北辙。

　　小结一下，扩大债务、刺激经济的目的是平衡消费品制造产能过剩。债务使用主体及经济循环的逻辑应为：债务主要流入民营中小微企业和居民，用于创业、就业以增加可用于消费的收入，或直接用于消费，从而消除过剩。但实际流入主体是地方政府和国有企业，反而增大了基础设施和生产资料产能，在此过程中债务转化为劳动成本和消费的比率很低，这一操作和经济循环过程根本未能平衡消费品制造业产能过剩，甚至造成了更多过剩。这样的扩大债务，还不如不扩大为好。

　　平衡过剩和优化债务的关键在于推进市场化改革

　　中国流动性不足、供给大于需求的问题，笔者认为单纯依靠宏观调控来解决的可能性不大。中国改革开放以来，两次大的货币流动性充盈，主要来自要素（包括土地、房屋等）的货币化和资产化。从发展阶段看，1958-1977 年，消费品短缺且物价低迷，经济呈现通货紧缩和低速增长态势，货币流动性严重不足。1978-1997 年，消费品供给逐步扩大并走向繁荣，货币流动性充盈，消费品价格上涨幅度大，劳动者收入增长幅度超过消费品价格上涨幅度，经济高速增长。这一时期根本没有宏观刺激政策，货币流动性大释放的原因在于：改革开放前 82% 的人口生活在农村，76% 的劳动力在农村就业，生产队实行实物和工分分配制，货币流通渠道被堵塞。1980 年，人民公社和生产队的集体劳动与工分分配体制解体，农民承包经营获得的产品逐步可自由交易并获得现金，且逐步外出务工获得工资，打开了实物 - 工分分配导致的货币流通堵塞，巨大的市场交易倒逼央行释放货币流动性。

　　20 世纪 90 年代，土地从无价值要素改革为有价值要素和资产，从无偿划拨转为有偿出让；1998 年，城镇住宅由无偿福利分配改革为商品化购买。改革前，土地和城镇住宅的配置中没有货币作为中介，而有偿和商品化改革又一次打通了二者的货币流动通道，倒逼央行释放了巨额货币流动性。

　　从这类改革看，其促进经济增长的成效不是慢功夫，而是即刻起作用，只要放开就能放活，就能形成即刻释放的流动性，带来爆发式的经济增长。

　　从目前情况看，一方面，现有已市场化的土地、房屋等资产因价格下跌而缩水，但大量城乡土地和农村住宅不可交易，不能由供求决定价格，因此只是无价值的土地、砂石、砖瓦、水泥和钢筋。笔者团队测算，即便仅放开城乡不可交易的建设用地和集体林地交易，按影子价格计算，约可新增有价值资产 650 万亿元，可补充宏观经济资产负债表中日益收缩的资产。另一方面，创造新的货币流动性，需区分资产市场化改革倒逼释放货币流动性与债务扩张创造货币流动性的不同：前者负作用小，后者负作用大。有观点认为 “中国不怕债多”，这是不对的。若资产负债表不平衡，形成巨额债务，则会出现收入主要用于还债的资产负债表修复，进而导致货币流动性不足及经济衰退。

　　中国目前债务规模多大、占 GDP 比例多高，各研究机构有不同看法。但笔者要提醒的是：一是除杠杆率统计的标准债务外，还有一部分非标债务未统计在内；二是鉴于中国诚信与法治水平较低、国有企业比例较高的国情，国外地方政府和国有企业欠款类债务非常少，而我国此类债务规模很大，且未计入宏观经济总债务余额。因此，债务问题的严峻性既不必过于悲观，也绝对不能看轻甚至持乐观态度。

　　笔者认为，最能应急的是推进农村建设用地市场化改革，其 600 万亿元资产是中国宏观经济中获取新货币流动性、支撑经济中高速增长的最大来源，也是中国的优势 —— 用其平衡资产负债表、防范风险，使金融乃至经济系统不出现大的震荡性问题。

　　如果仅依靠财政和货币政策扩大债务所释放的货币流动性既不足又结构不合理，则需要考虑增加有资产抵押的债务，并且使资产负债表实现平衡。