上海
2025
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
一、长二永砸出“深坑”
本周，债市“远忧近虑”并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也及时起到维稳效果，利率在连续“上台阶”之后有所修复。
信用方面，赎回担忧再起，公募基金对信用债，尤其是二永债抛售力度走强，同步切换短信用防守；理财、保险逢高买入超跌二永债，对普信债承接力度相对走弱。
对应可以看到，当周信用债二级成交高估值成交为主，尤其是前四天，低估值成交占比持续走低，尤其二永债，高估值成交表现更为显著。
具体到个券来看，当周超过1/5的个券成交高于估值幅度在5bp及以上，约半数成交债项期限分布在4-5年期。
对应到曲线收益率及信用利差表现方面：信用债普跌，且跌幅不浅，多在5bp以上；超长信用跌幅普遍在10bp以上；二永砸出“深坑”，2年内跌幅尚在10bp以内，3-4年期普遍跌幅在10-15bp，5年期及以上普遍跌幅在15-20bp。
二、AAA-长二债定价4-6bp“加税”影响
8月8日以后，中国银行新发行一只5+N永续债，农业银行新发行5+5、10+5二级资本债各一只，且于本周上市。
相应地，当周5年期及以上中债AAA-二级资本债曲线收益率的关键期限收益率根据新发券做了一定调整。
截至2025年9月26日，AAA-二级资本债老券估值较同期限曲线收益率整体低约4-6bp。
三、信用参与怎么看？
在配置盘缺位之时，债市难言做多；于信用债而言，基金赎回担忧叠加季末理财回表，承压更大。当前时点，着重关注跌出来的短信用价值，久期不宜太高。
具体来看：
当前2年期AA及AA(2)信用债收益率跌至2.07%-2.16%，较年初收益率水平尚高出8-12bp，票息价值凸显；
5年二永跌至2.3%附近，跨季叠加估值整改下的理财买入力度稍弱，保险配置盘进场承接明显；但在市场提前消化一部分赎回新规影响的情况下，或有一定估值修复机会，或可适时把握交易节奏。此外，考虑到机构间分歧变化较大，也需结合负债端情况参与。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
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长二永砸出“深坑”
本周（09/22-09/27），债市“远忧近虑”并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也及时起到维稳效果，利率在连续“上台阶”之后有所修复。
信用方面，赎回担忧再起，公募基金对信用债，尤其是二永债抛售力度走强，同步切换短信用防守；理财、保险逢高买入超跌二永债，对普信债承接力度相对走弱。
对应可以看到，当周信用债二级成交高估值成交为主，尤其是前四天，低估值成交占比持续走低，尤其二永债，高估值成交表现更为显著。
具体到个券来看，当周超过1/5的个券成交高于估值幅度在5bp及以上，约半数成交债项期限分布在4-5年期。
对应到曲线收益率及信用利差表现方面：
①信用债普跌，且跌幅不浅，多在5bp以上；
②超长信用跌幅普遍在10bp以上；
③二永砸出“深坑”，2年内跌幅尚在10bp以内，3-4年期普遍跌幅在10-15bp，5年期及以上普遍跌幅在15-20bp。
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AAA-长二债定价4-6bp“加税”影响
根据2025年8月7日，中债估值发布的《关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明》：
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日（含当日）后，公司将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线。如该关键期限无新发债券或新发债券无可靠市场价格，公司将继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线。曲线其他期限参考关键期限调整。
以AAA-二永债为例：8月8日以后，中国银行新发行一只5+N永续债，农业银行新发行5+5、10+5二级资本债各一只，且于本周上市。
相应地，当周5年期及以上中债AAA-二级资本债曲线收益率的关键期限收益率根据新发券做了一定调整。截至2025年9月26日，AAA-二级资本债老券估值较同期限曲线收益率整体低约4-6bp。
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信用参与怎么看？
在配置盘缺位之时，债市难言做多；于信用债而言，基金赎回担忧叠加季末理财回表，承压更大。当前时点，着重关注跌出来的短信用价值，久期不宜太高。
具体来看：
（1）当前2年期AA及AA(2)信用债收益率跌至2.07%-2.16%，较年初收益率水平尚高出8-12bp，票息价值凸显；
（2）5年二永跌至2.3%附近，跨季叠加估值整改下的理财买入力度稍弱，保险配置盘进场承接明显；但在市场提前消化一部分赎回新规影响的情况下，或有一定估值修复机会，或可适时把握交易节奏。此外，考虑到机构间分歧变化较大，也需结合负债端情况参与。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20250928：长二永砸出“深坑”》
对外发布时间：2025年09月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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