纺织代工龙头的又一次周期下注，申洲国际在赌什么？

一家为突破行业限制而努力的龙头公司，其增长往往不会就此止步。

文丨胡昊

如果从整个纺织产业的周期发展角度看，申洲国际绝对符合这一领域好公司的标准。

这篇文章将聚焦和探讨关于申洲国际的如下 3 个问题：

- 长期以来，在同业大概 20%/10% 的毛/净利率结构下，申洲是如何做到 30%/20% 的利润结构的？这一壁垒来自于哪里？

- 近年来，申洲利润结构为什么会出现明显下降？其又是如何逐步恢复其利润结构的？

- 在当下这一时点，申洲正在面临怎样的市场策略选择？“30% 毛利率” 的盈利标签对现阶段的申洲而言，还是否那么重要？

通过对这些问题的展开，文章将试着梳理关于申洲过往的增长逻辑，同时展现其近年来正在面临的发展选择问题，并以此帮助我们重新认识其在下一个发展阶段里所蕴含的商业价值。

在周期轮动的视野下，对申洲未来持续增长起到更大推动作用的，很可能并不是其盈利水平（即 30% 毛利率）的再次呈现，而是向更多品牌客户们展现其具备自我承接整个纺织链成本压力的能力。

失之东偶，收之桑榆。从目前申洲所展现的运营情况看，其未来很可能会吃下更多的市场份额。

独特利润结构的壁垒在于，垂直一体化的先发和押注运动赛道的后发

回看申洲上市以来的利润结构变化，在 00 年代的大部分年份里，申洲的利润结构表现为 20%+/10%~15%（毛利率/净利率），从 2009 年开始至 2020 年，其利润结构基本在 30%/20% 的水平。

另一个可比的成衣代工龙头公司晶苑国际，从 2014 年至今，晶苑的利润结构基本维持在 20%/5%~8%，而晶苑则是代表着成衣代工行业普遍的、较优的利润结构。

对比申洲与晶苑的主要不同点在于：

- 至少在 2002 年之前，申洲已经在成衣业务（包括染整、裁剪、缝纫等环节）的基础上，深度涉足了上游坯布业务（即织布环节），垂直业务的布局能够优化申洲的成本结构并且释放业务协同所产生的商业效益，而晶苑的业务长期以来只聚焦在成衣业务上，其到 2021 年才开始通过海外收购布料厂的方式延伸布局坯布业务；

- 申洲大概在 2005 年开始重点发展运动服装类客户和业务（该年这一业务占比不足 10%），到 2010 年其运动类服装业务占比已经达到 50%（如今的占比在 70% 上下），运动类服装更高的商业效益帮助申洲显著提高了利润结构，晶苑则是在 2016 年才通过收购新加坡成衣厂商 Vista 切入运动服及户外服业务（收购后这一业务占比为 10% 上下），到 2024 年晶苑运动及户外服业务占比也只有 22.5%。

这表明垂直一体化的商业模式和运动服装业务的高占比结构，很可能是支撑申洲更高利润结构的原因。

但反过来再看申洲这两个差异化竞争点，其似乎并不能构成行业竞争间的绝对壁垒，尤其对于像晶苑这种已经深耕行业长达 50 多年的公司，其应该早就具备布局垂直一体化和拓展运动类客户的资本和资源条件，而现实是，晶苑至今都没能完全构成这两个壁垒。

根据我们的研究和归因，这可能与全球服装行业的潮流变化以及布局时机有关。

从宏观市场的阶段性变化看，全球运动服饰的发展可以大致分为两个主要阶段，

- 1950s~1980s 的由专业运动推动的品牌运动服饰场景化和商业化的兴起和传播阶段，到 1980 年代末，全球运动服饰占比全球服装的比重大概介于 5%~7%；

- 从 1990s~至今的由休闲运动潮流推动的运动融入生活大众化和全球化的普及和增长阶段，截止 2024 年，全球运动服装占比全球服装的比重在 21% 左右。

在这种宏观背景下，晶苑成立于 1970 年，其成立的时点是欧美日纺织业产业转移至东南亚 “四小龙” 和全球纺织贸易施行配额制的时期，晶苑通过先发优势和多国的产能布局逐步承接了一批国际服装品牌商，例如 H&M、Abercrombie&Fitch、Gap、Levi’s、Lee、迅销等，主要是以休闲服、牛仔裤、内衣、毛衣等服装大类业务为主，业务已涉足欧美日中等主要消费市场，其很早就已经发展为成衣代工行业的龙头公司。

而申洲则成立于 1988 年，在最初阶段其就通过布局面料业务来寻找差异化（或增值化）竞争，到 1997 年其营收增长至近 1 亿元，之后其主要依靠优衣库和其他日本客户的订单快速发展，到其上市的 2005 年，其营收飞速增长至近 25 亿元，但近 90% 的业务占比来自于日本，85% 的业务占比为休闲服类别，相比于各方面均呈现多元化的晶苑，此时的申洲无论是在销售区域、客户数量、业务种类上都更加的单一，也就是隐含着更高的增长风险。

两者截然不同的处境，意味着在面对运动服饰大众化普及的进程中，先发者和后发者的投注逻辑会有很大差异，前者注重风险管控和市场地位，后者可能更加需要靠新业务来分摊风险和穿越周期。

客观上，相比于休闲服、牛仔服、内衣等成衣代工设备，运动服代工设备的技术复杂度、自动化水平、功能转精度、资金投入均要更高，例如，通用的锁边机单价在万元上下、国产自动裁床约 10 万元~30 万元，而运动服饰的 3D 针织机单台成本超百万元、进口的激光裁床也在百万元上下。

而运动服的代工设备一般需要从德国、日本、西班牙等国家进口，以此才能符合欧美运动品牌对代工的要求和标准，但这类设备的后期维护成本也将是一笔不小的开支，所以，无论是对当时的申洲还是晶苑这类的龙头公司，都是一次代价不轻的赌注。

但对于业务单一、隐含更高发展风险、且在 2005 年成功上市融资的申洲而言，押注运动服赛道所带来的高赔率或许更值得一搏。

当然，结果是申洲赌赢了，大额的运动服设备投入为其带来了关系稳定的运动品牌大客户，例如 Nike、Adidas、及 Puma，在随后的十年里借助休闲运动的大众化和全球化普及，其行业地位迅速追上了龙头晶苑。

根据晶苑 2017 年上市招股书，按照产值计算，2016 年的申洲已经是全球服装代工行业的最大公司，按照产量计算，2016 年全球最大服装代工企业则是晶苑，而晶苑到 2017 年才开始涉足运动服业务。

类似的，垂直一体化的壁垒在于，成衣代工厂如果要在后期追加对上游织布环节的业务布局，会面临更高的环保要求及对应的成本项支出，所以，如果垂直一体化本身不能够为代工业务带来业务增量，那么代工厂后期再布局垂直一体化可能不会带来显著的利润结构改善效果。

这也就意味着后发公司可能不会激进地推进一体化项目的快速落地，其会根据自身业务的增长情况来适度推进发展，但随着行业整体增速的逐步放慢，这一进程将受到影响。

晶苑从 2021 年开始涉足织布业务，但至今仍未形成明显的上下游业务协同，也没有改善其利润结构。

因此，在未来相当长的时期内，申洲的这两个竞争壁垒仍会是这个行业独一份的存在。

近年来利润结构不稳定的背后，申洲正以自我内卷来拓展多客户和多元化

不过，容易让人疑惑的是，从 2021 年开始申洲的利润结构出现明显的 V 型走势，而晶苑的表现情况则相对平稳，似乎从一时期起申洲更容易受到行业逆周期的影响。

从整体市场的变化看，2020 年至 2022 年尽管下游的市场需求会面临各种不确定性因素带来的波动，但品牌商在预期复苏的驱使下，会抓住机会补库存，导致市场整体呈下降趋势，但潜在需求会大于实际供给；2023 年虽然不确定性因素消除，但消费市场呈现疲软，品牌商面临去库存压力，导致代工厂的订单量下降；2024Q2 开始，品牌商基本完成去库存，订单需求再度复苏。

在这个过程中，晶苑的营收会跟随行业需求的变化而起落，但其利润结构则保持相对稳定；相反，申洲的营收表现会相对稳定，但其利润结构会随着市场变化出现大幅波动。

具体地，

- 晶苑的营收在 2020 年出现大幅回落，由于特殊环境的原因其营收从 169 亿元下降至 129 亿元，晶苑的部分客户在这一年受市场环境的影响很大（有品牌商退出市场的情况），但申洲由于大客户集中度高的关系（85% 的营收占比来自于 Nike、Adidas、优衣库、Puma），其营收波动没有晶苑严重；

- 但 2020 年的特殊环境其实也给申洲带来明显影响，但由于申洲具有织布业务的优势，这一年其生产口罩带来了超 14 亿元的营收增量，这一业务理论上能为其贡献 6% 左右的毛利率或净利率，所以，申洲 2020 年的主营业务利润结构可能已经出现了明显下滑；

- 从 2021 年至 2024 年，申洲与晶苑的营收增长基本呈正相关，表明这一段时期两者均收获了相当规模的下游订单，这种增长可能来自于中小代工厂的退出导致品牌商的供应商集约度逐步提升，例如从 2014 年至 2024 年，Nike 的供应商数量从超千家降至 300 余家；

- 但在这个过程中，晶苑的利润结构基本维持平稳，意味着其没有在价格上做过多的调整，而申洲的利润结构出现了 V 型走势，表明申洲其实承担了产业链上的部分成本上涨，也就意味着其给下游客户进行了 “变相” 降价，其利润结构在 2024 年开始出现回升则是因为市场需求大幅回暖且其自身的人均产出效率的提升；

- 相比于晶苑所展现的控价能力，申洲出现变相降价的原因或在于，其客户过于集中且占比过重，而随着客户对供应商的集约化，客户必然需要供应商为其提供更有吸引力/更优惠的报价，在这过程中，大客户更具备议价优势；

- 与此同时，2020 年至 2022 年纺织产业上游的棉花、化学纤维等原料相继涨价，拉闸限电现象导致产能利用率不充分，用工成本上涨又进一步压缩了毛利率表现情况，申洲其实承受着上下游两头挤的运营压力。

这反映出申洲目前一个不利的经营处境，其现有的 4 大客户业务占比过大，一旦终端市场进入低速增长或是相对存量的市场状态，大客户很可能就会向申洲索取更多的价格空间，因为品牌商之间需要调用更多的渠道资源和品牌营销进行市场竞争。

但从晶苑的经营情况来看，一方面其规模体量处于行业龙头地位，另一方面其客户组成、业务类别、销售区域都比较平均，这削弱了单一客户与其议价的强度。所以，其近年来在利润结构不变的情况下，依然能够获得超出行业的收入增长。

因此，申洲要考虑的是，如何在现存的 4 大客户之外吸引和发展出更多的大客户。

为此，申洲所展现的差异化竞争力是，其在成本端具备极强的自我内化能力，这体现在近年来申洲快速将毛利率从 22% 回升至 28% 上下。

- 2021 年，纺织产业上游棉花和化学纤维的价格在大幅上涨，受产能和需求的不确定性影响，申洲的海外订单回流中国，加剧其内部成本的进一步上升，毛利率进而跌至 24%，但其营收规模却从 230 亿元增长至 239 亿元（这一年口罩业务大概只贡献了 4 亿元收入），表明申洲在稳客户/稳订单的同时，自己承接了一部分产业链的成本涨幅；

- 2022 年，纺织产业仍然面临着成本压力，而欧美市场的订单开始增长，使申洲的平均售价得以有所上升（暂时的涨价），但这一年申洲宁波工厂受关停影响，产能利用率出现不足，订单又流向海外工厂，申洲为此加大自动化设备来提升短期交付能力，这导致该年其毛利率进一步降至 22%，但其营收则大幅提升至 278 亿元（该年口罩业务为 3 亿元），可见申洲这一年获得了更多订单量；

- 2023 年，欧美市场开始去库存，市场需求走低，导致申洲国内产能利用率仍不充分，但海外工厂的运营效率逐步提升，海外产出占比从 2022 年的 46% 上升至 2023 年的 53%，这降低了申洲整体的单位产出成本，帮助其这一年毛利率回升至 24%，但营收受需求影响还是下降至 250 亿元；

- 2024 年，欧美市场完成去库存，下游需求迅速回暖，但由于申洲国内工厂长期产能利用率不足，导致出现劳动力紧缺的情况，申洲通过普涨工人薪资大概 12% 的方式解决了用工荒问题，虽然成本出现大幅上涨，但更多的订单量推动营收端实现更高的涨幅，这一年其毛利率提升至 28%，营收增至 287 亿元。

可见，申洲在面临上下游所传导的价格压力时，其至少把相当一部分成本上涨的压力进行了内部消化，核心是通过提高工人平均工时产量来撬动更高的营收增速，这又与申洲内部的业务流程管理水平、数字化/信息化/自动化水平强相关。

换言之，申洲通过自我内卷的方式给下游客户释放了更多价格空间，这对品牌商（尤其是知名品牌）具有较强的吸引力。

这带来的结果是，2025H1 申洲现有 4 大客户的收入占比降至 82%，包括 New Balance、Ralph Lauren、LACOSTE、Lululemon 等其他客户呈现高增长态势，反映出申洲正在通过自我内卷来拓展更多知名品牌的客户、以及更多元的业务类别。

可能也只有通过多客户和多元化，在面对未来还可能存在的行业风险时，申洲的表现才能更加稳定。

盈利能力固然很重要，但突破行业发展限制会更具价值

但这并不容易，最根本的原因在于，真正能够主导整个纺织产业链发生结构变化的是下游品牌商，中游的代工厂很难凭借自身的比较优势进行行业内的结构性调整。

例如，根据 2017 年晶苑上市所提供的行业概况，无论是按照产值计算还是产量计算，全球最大的两家成衣代工厂申洲和晶苑只能占到整个行业的 0.4%；而根据其他行业数据显示，2024 年全球服装销量为 1179 亿件，该年申洲的产量大概在 5.5 亿件，产量占比约为 0.47%，表明成衣代工行业具备极度分散的属性。

背后的成因包括：

- 从 1970s 开始，欧美日的纺织产业大规模转移至更低劳动力成本的东南亚及南亚国家，但为了保护本国剩余的纺织产业（涉及产值和就业等综合因素），全球纺织服装贸易开启配额制，消费国会对生产国加以进口额度的限制，这导致纺织代工行业散落在各个国家和区域；

- 而全球服装品牌的数量也不胜枚举，且新品牌的涌现数量在不断增加，品牌商一方面就近消费市场来分散布局供应体系，另一方面也会通过多供应商的策略来压低代工价格；

- 当然，成衣代工行业的低门槛壁垒天然注定了这个行业小和散的属性。

在这过程中，代工厂的规模增长很大程度上依赖于其合作品牌客户在终端消费市场的增长，并且随着合作品牌商市场范围的扩大，代工厂如果要继续与其深度绑定，就需要配合品牌商更大范围（甚至是全球化）的供应链产地布局，也就意味着代工厂需要跨区域/跨国家的资本投入，这隐含了很高的经营风险，毕竟能够成为全球知名品牌的只是少数。

之所以，申洲能够在短短 20 年里发展成为行业龙头，绑定了 4 个全球知名品牌成为很大助力，这反过来也表明，其实很少有代工厂能够如此押注并且深度绑定这类大品牌客户，从而获得自身份额的大幅提升。

而品牌商自身的增长、其供应商的管理和迁移也是一个长周期的过程，短时间内也并不会左右代工行业的市占结构，特别是在如今的消费大环境里，品牌商自身的持续增长也在面临着严峻考验。

未来申洲要实现多客户和多元化的有效拓展，需要尽可能向品牌商展现其成本内化和管理效率的差异化能力。但长期来看，申洲这一差异化能力对品牌商具备较强的吸引力，因为现在的纺织产业链可能已经很难再压缩价格。

简单以 2024 年的数据情况来看，

- 在天然纤维领域，冠农股份的棉花产品业务毛利率为 2%；

- 在化工纤维领域，恒力石化的聚酯产品业务毛利率为 14%；

- 在纱线领域，华孚时尚和华茂股份的纱线业务毛利率分别为 5% 和 16%，百隆东方的色纺纱业务毛利率为 11%；

- 在坯布领域，互太纺织和福田实业的毛利率分别为 8% 和 12%。

虽然这些领域大体都具备规模经济的属性，但其毛利率已经显著低于申洲和晶苑这两家成衣代工厂，并且在过去数年时间里，上游行业领域的毛利率大体呈现逐步走低的发展态势，以华孚时尚和互太纺织为例，2017 年两者的毛利率分别为 15% 和 19%，到 2024 年已分别降至 5% 和 8%。

这在一定程度上反映出，过往纺织产业的上游领域承担了整个产业链成本上涨的绝大部分，他们继续降价的空间已然不多，未来代工环节很可能会面临成本难以向上传导或降价的压力。

理论上，未来品牌商所承担的价格压力也会更大，要么品牌商把价格上涨的压力传导给消费市场，但自身很可能就会面临市场萎缩的局面；要么研发推出全新的纤维和面料，以此来重构某个服装类别的价值链，但这两个选项对品牌商都很艰难，面临的不确定性也很大。

所以，未来代工厂的一个重要差异化竞争就在于——谁具备更强的成本压缩优势，现在来看，申洲已经向品牌商展现这方面的优势，并且也正在承接更多全球知名品牌的订单。

未来这些品牌客户很可能会帮助申洲实现其多客户和多元化的业务结构调整，同时推动其市占率的进一步提升。

在这一发展过程中，申洲以往 “30% 毛利率” 的盈利标签可能已不再是其最重要的能力体现，如果能够进一步突破行业小和散对公司的发展限制，或许这会蕴含更大的商业价值和自身能力的再次呈现。

题图来源：视觉中国