【天风固收·谭逸鸣/唐海清团队】资金波动无碍平稳跨季

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

本周临近跨季，央行加码投放，资金面整体表现较为平稳，资金利率波动幅度加大，凸显跨季特征：

（1）公开市场投放节奏灵活、央行呵护态度明确，周五14天逆回购6000亿元投放重振市场信心；

（2）跨季需求下，7天期品种上行明显，同时，国有大行为应对季末考核，显著增加1年期存单发行并推升发行利率；

（3）资金利率波动区间显著走阔，但利率中枢有升有降，隔夜资金再度修复至1.4%以下。

聚焦货币政策，当前体现出稳健而灵活的趋势。三季度货政例会对国内经济的定调更趋积极，同时对海外环境保持审慎。对于今年以来货币政策的运行，新增

“持续发力、适时加力”

“加力实施增量政策”

“保持连续性稳定性”

“落实落细”

总结而言，不论是从跨季央行投放力度来看，还是从货政例会、9/22新闻发布会的表述来看，央行对于资金面的呵护态度仍在。

聚焦下周，将迎跨季，资金面压力或整体可控，必要时央行仍将适时加码投放。本周存单到期压力较大，提价现象有所凸显，但随着9月中长期流动性维持宽幅投放，或能够对银行负债端形成一定支撑，叠加下周单日到期规模均有明显回落，发行利率或有望迎来筑顶修复。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：节后到期规模超2万亿元。

9/22-9/26，公开市场净投放9406亿元，其中，7天逆回购投放15674亿元、到期18268亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元、到期3000亿元。

（2）政府债：节后发行规模回落。

9/28-10/11，政府债拟发行1174亿元，其中，国债发行0亿元、地方债发行1174亿元，国债到期0亿元、地方债到期412亿元，国债净缴款1573亿元、地方债净缴款771亿元。

（3）货币市场：本周资金利率先上后下

资金利率先上后下，截至9/26，相较9/19，DR001下行14.62BP至1.32%，DR007上行2.17BP至1.53%，R001下行16.49BP至1.33%，R007上行3.78BP至1.55%；

银行间质押式回购日均成交额72680亿元，比9/15-9/19增加1047亿元。其中，R001日均成交额55536亿元，平均占比75.7%；R007日均成交额9361亿元，平均占比13.5%。

（4）同业存单：出现一定提价现象

本周，同业存单发行总额为 6727 亿元，净融资额为 -3093 亿元，相较上周发行总额 9835 亿元，净融资额 896 亿元，发行规模减少，净融资额减少。分主体看，国有行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。分期限看， 1Y 存单发行规模最高， 9M 存单净融资额最高。

下周，同业存单到期规模 3281 亿元，较本周变动 -6539 亿元。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

下周资金波动南面、跨季平稳可期

1、央行呵护、跨季资金持稳

资金面涉及几条主线，资金利率先上后下，临近跨季表现整体平稳：

公开市场操作上，14天逆回购继周一投放后，周二-周四并未继续操作，预期落空，一定程度弱化债市情绪，但近期央行投放力度并不弱，市场对于央行的呵护态度仍有坚定信心，周五14天逆回购再度投放6000亿元，市场情绪得以提振；

市场表现上，资金利率波动加大，存单发行小幅提价，其中，国有行1年期发行占比明显增加，或出于应对季末考核的刚性需求，周四-周五大行存单加权发行价格明显抬升；

政策基调上，9/22国新办发布会、周五三季度货政例会对于货币政策的描述更多聚焦“落实落细”，应对上要灵活精准，“保持流动性充裕”再次得到确认。

进一步分阶段来看，上半周，在央行加码投放之下，资金面整体均衡，资金利率小幅下行，大行净融出修复至周二的3.88万亿元，但国有行存单发行利率已现上行趋势。

9/23-9/25，央行投放相对审慎，7天逆回购延续净回笼，资金利率受跨季影响开始抬升，7天资金波动幅度更大，大行净融出开始回落。

周五，14天逆回购投放6000亿元，提振市场情绪，资金利率筑顶回落，隔夜资金自月中上破1.4%后，再度修复至1.35%以下。大行存单发行继续提价，其他三类主要银行存单加权发行价格也出现了明显上行。

相比前周，资金利率波动加大，7天资金中枢上行、隔夜中枢反而下行。DR001 、 DR007 、 R001 、 R007 波动幅度分别由上周的 9.87 、 7.34 、 13.58 、 7.82BP 走阔至本周的 15.67 、 12.63 、 18.47 、 27.57BP ； 9/22-9/26 ， DR001 、 R001 周均值分别较前周变动 -4.96 、 -5.47BP ， DR007 、 R007 周均值分别较前周变动 1.92 、 9.93BP 。

2、三季度货政例会，有哪些关注？

1）国内定调更积极，内需、物价仍是关切，外部关注仍未放松

国内基本面定调从“向好”改为“稳中有进”，更趋积极，关键问题中，删去“风险隐患”，但内需不足、物价低位运行仍是货币政策重要关切。对于国外经济形势的描述较二季度未做修改，尽管当前人民币汇率走强、美联储降息25BP，但对于外部环境的态度仍相对谨慎。

2）过去政策总结：持续发力、适时加力

对于今年以来货币政策的总结较二季度新增“持续发力、适时加力”，指向过去一段时间货币政策在流动性投放、实体经济支持方面积极发力，同时，或也传达了对于“适度宽松”运行良好的判断，当前力度或已经相对到位。

3）后续政策方向：巩固已有成果

总基调上，从“加力实施增量政策”改为“保持政策的连续性稳定性”，货币政策“落实落细”延续二季度货政报告的表述。四季度货币政策或更多关注存量政策的实施，同时也提到了要增强政策的灵活性预见性，或指向年内增量政策并非没有可能，而是需要根据情况灵活应对，当前更加注重对于政策力度和节奏的把握，留有空间。

4）再提加大货币信贷投放力度

信贷投放从 Q2 货政报告的“稳固力度”改为“加大力度”，四季度抓手体现在两个方面，一是贷款贴息政策的实施，以促内需和消费；二是新型政策性金融工具的投放，补充项目资本金，以发挥对银行配套贷款和社会资本的撬动作用。

综上，不论是从跨季央行投放力度来看，还是从货政例会、9/22新闻发布会的表述来看，央行对于资金面的呵护态度仍在。

聚焦下周，将迎跨季，资金面压力或整体可控，必要时央行仍将适时加码投放。本周存单到期压力较大，提价现象有所凸显，但随着9月中长期流动性维持宽幅投放，或能够对银行负债端形成一定支撑，叠加下周单日到期规模均有明显回落，发行利率或有望迎来筑顶修复。

9/28-10/11资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期24674亿元，10/9到期规模超万亿元；

（2）政府债净缴款2344亿元；

（ 3 ）同业存单到期 3281 亿元，规模显著回落。

2

公开市场：节后到期规模超2万亿元

9/22-9/26，公开市场净投放9406亿元，其中，7天逆回购投放15674亿元、到期18268亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元、到期3000亿元。

9/28-10/11，公开市场到期24674亿元，其中，7天逆回购到期15674亿元、14天逆回购到期9000亿元。

本周临近跨季，周一、周五14天逆回购加力投放，形成有效支撑，其余时间7天逆回购处于小幅净回笼状态。截至9/26，逆回购余额为24674亿元，较9/19增加6406亿元。

9月，有3000亿元MLF到期，将有10000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期。

9/5，3M买断式逆回购投放10000亿元，净投放0亿元；9/15，6M买断式逆回购将投放6000亿元，净投放3000亿元；9/25，MLF投放6000亿元。

3

政府债：节后发行规模回落

本周，政府债净缴款910亿元，其中，国债发行2475亿元、地方债发行1961亿元，国债到期3917亿元、地方债到期918亿元，国债净缴款-594亿元、地方债净缴款1505亿元。

9/28-10/11，政府债拟发行1174亿元，其中，国债发行0亿元、地方债发行1174亿元，国债到期0亿元、地方债到期412亿元，国债净缴款1573亿元、地方债净缴款771亿元。

本周，国债净发行2871亿元，今年累计发行55435亿元，发行进度90%；新增地方债发行1664亿元，累计发行41107亿元，发行进度79%。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年9月超储率约为1.73%，环比上升约0.25pct（8月末预测为1.49%），同比回落0.07pct（去年同期为1.80%）。

我们预测8月末超储约为47032亿元。9/22-9/26，公开市场净投放9406亿元、政府债净缴款910亿元，预测财政收支差额-2484亿元、缴准-480亿元。

5

货币市场：本周资金利率先上后下

（1）资金利率先上后下：截至9/26，相较9/19，DR001下行14.62BP至1.32%，DR007上行2.17BP至1.53%，R001下行16.49BP至1.33%，R007上行3.78BP至1.55%；

（2）隔夜利率大幅回落至1.35%以下：截至9/26，相较9/19，“DR001-OMO”下行至-8.18BP，“DR007-OMO”上行至13.13BP，“R001-OMO”下行至-6.56BP，“R007-OMO”上行至15.38BP，“R001-DR001”下行至1.62BP，“R007-DR007”上行至2.25BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-4.72BP、2.46BP至1.41%、1.52%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-5.69BP、20.28BP至1.27%、1.65%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动1.95BP、2.56BP至1.57%、1.67%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 0.02pct 、 0.02pct 至 0.85% 、 0.96% 。

银行间质押式回购日均成交额72680亿元，比9/15-9/19增加1047亿元。其中，R001日均成交额55536亿元，平均占比75.7%；R007日均成交额9361亿元，平均占比13.5%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22492亿元，比 9/15-9/19 增加 31 亿元。其中， GC001 日均成交额 19510 亿元，平均占比 86.7% ； GC007 日均成交额 1676 亿元，平均占比 7.5% 。

本周(9/22-9/26)，银行体系资金净融出平均2.98万亿元，较上周(9/15-9/19)变动2485亿元。其中，国有大行净融出平均3.6万亿元，较上周变动1169亿元，隔夜占比87%，较上周变动-9.83%，其他银行净融出平均-0.61万亿元，较上周变动1316亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)5605亿元，较上周变动 8541 亿元。其中，国有大行净融出 -331 亿元，较上周变动 1614 亿元，其他银行净融出 5937 亿元，较上周变动 6927 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：本周净融资为负

本周(9/22-9/26)，同业存单发行总额为6727亿元，净融资额为-3093亿元，相较上周(9/15-9/19)发行总额9835亿元，净融资额896亿元，发行规模减少，净融资额减少。

分主体看，国有行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2547、1714、2092、328亿元，净融资额分别为-1685、-481、-477、-190亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为38%、25%、31%、5%，相较上周46%、20%、29%、4%，变动-8pct、6pct、2pct、1pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为335、1734、1693、1041、1925亿元，净融资额分别为-881、-325、-1426、747、-1208亿元。

1M、3M、6M、9M、1Y发行占比分别为5%、26%、25%、15%、29%，相较上周3%、36%、28%、9%、23%，变动2pct、-11pct、-3pct、6pct、6pct。

本周，同业存单加权发行期限为7.16个月，较上周6.4个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为9.2、7.2、4.8、5.9个月，较上周变动2.22、0.96、-0.61、-1.31个月。

从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为82%、87%、82%、88%；3M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为84%、87%、87%、85%、79%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为85%、80%、91%。

下周(10/7-10/13)，同业存单到期规模3281亿元，较本周(9/22-9/28)减少，环周变动-6539亿元。其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在1M、3M。

各主体发行利率涨跌互现，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动4、1、0、-2BP至1.67%、1.65%、1.65%、1.68%。

各期限发行利率上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动3、1、0、0、1BP至1.61%、1.59%、1.67%、1.69%、1.69%。

主体利差多数收窄，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动2.8、-1.4、-2.6BP至1.7、-0.4、3BP。

期限利差涨跌互现，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-2.2、-0.1、0.3、0.1BP至8.2、10.1、2.8、0BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-1.29BP至15.98BP；（2）“1Y CD-R001”变动18.98BP至37.92BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动2.49BP至31.36BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动3.24BP至33.11BP。

2、二级市场：收益率上行

各期限存单收益率上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动8、1、1、2、1BP至1.65%、1.59%、1.66%、1.69%、1.69%。

各等级存单收益率上行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动1、1、1、1、2BP至1.69%、1.69%、1.72%、1.78%、1.94%。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-2.78BP至13.12BP；（2）“1Y CD-R001”变动17.49BP至35.06BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动1BP至28.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动1.75BP至30.25BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20250927：资金波动无碍平稳跨季》

对外发布时间：2025年09月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；何楠飞 S1110525070004