美联储的艰难“平衡术”

北京时间9月18日凌晨，美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储自2024年12月以来首次降息。

对于美联储的降息节奏，美国政府早有不满。美国总统特朗普多次在社交平台上批评美联储降息太慢、力度太小，常挂在他嘴边的理由是“美国不存在通胀”。

在今年8月举行的全球央行年会上，一直对降息持谨慎态度的美联储主席鲍威尔表示，美联储开始“将对就业的忧虑置于通胀之上”，被各界视为重要的政策转向信号。从中不难发现，从美国政府到投资者都认为，通过通胀和就业两大指标评估美联储利率政策理所当然。其背后的逻辑是，通胀和就业共同支撑起了美联储的政策框架。

不过，这一政策框架并不是从一开始就设计好的，而是在漫长的实践中逐步形成的。

20世纪初，美国银行体系频繁遭遇挤兑潮，美国政府希望通过创设中央银行体系来收拾破产银行这堆“烂摊子”。1913年，美国国会通过《联邦储备法案》，美国联邦储备系统由此成立。此时的美联储，作用是为银行体系提供资金支持，防止局部风险演变成系统性灾难。

然而，1929年经济大萧条爆发，美联储未能有效遏制经济崩溃。这使得美国政府意识到，美联储的功能存在明显局限，仅仅将其视作“最后贷款人”是不够的，需要通过立法使其在货币和信贷调控中发挥更大作用。经过一系列改革，联邦公开市场委员会成立，标志着美联储有了在全国范围内统一调控货币政策的权力。

要制定政策，自然需要明确政策目的。从今天的视角看，美联储的政策目的在最初几十年里并不稳定。直到20世纪70年代，聚焦就业和通胀的政策框架才开始逐渐成型。

1973年，石油输出国组织宣布石油禁运，国际油价飙升，导致美国物价全面上涨。同期，美国部分经济政策出现失误，失业率大幅上升。这种通胀和失业并存的局面，就是滞胀。

滞胀击碎了美国经济学界多年来坚守的信念。此前，美国社会普遍把新西兰经济学家菲利普斯提出的菲利普斯曲线理论奉为圭臬。该曲线描述了失业率和通胀水平之间的反向关系：较低的失业率通常伴随着较高的通胀，较高的失业率则会压低通胀。美国遭遇滞胀表明：这两个“魔鬼”有可能同时出现。

在滞胀背景下，美国社会对美联储提出了新的要求——不仅要稳定物价，还要保障就业。于是，1977年的《美联储改革法》正式将“稳定物价”与“促进充分就业”写入法定目标，确立了美联储的“双重使命”。

这一变革反映出美国政策思维的巨大转变。此前，美国深受凯恩斯主义影响，倾向于用财政政策刺激经济。然而，美国政府面对滞胀束手无策，让这一思想日渐失宠。新观点逐渐成为主流，即通过货币政策影响经济走势。

如果说此时美联储的“双重使命”还仅仅停留在法律文本上，那么几年后，美联储前主席保罗·沃尔克则真正将其深深刻印在市场记忆中。

1979年，沃尔克接手美联储时，美国通胀率已经飙升至13%。为应对这一困境，沃尔克采取了大幅加息的超预期政策——将联邦基金利率一度提高到超20%。这一举措代价巨大，贷款骤减、投资停滞，美国经济很快陷入深度衰退，失业率一度超过10%。面对席卷全国的抗议浪潮，沃尔克顶住压力，坚持高利率政策，最终成功遏制了通胀。此举奠定了“双重使命”在实际操作中的基础框架地位，美联储的权威性也得到了显著提升。

此后，美联储逐步将政策目标量化。从20世纪90年代起，全球央行纷纷采用“通胀目标制”，最早的实验者是新西兰。美联储随后也将2%设置为长期通胀目标的基准。就业目标则相对灵活。美联储没有为就业目标设定固定数字，而是通过失业率、劳动力参与率等综合指标评估劳动力市场的健康状态，不过人们通常会把4%至5%视为“自然失业率”。有了量化指标，美联储的调控框架更加清晰，投资者也得以更精准地评估美联储的政策决定。

但是，双重目标框架存在一个严重缺陷，那就是侧重于短期经济波动，对经济的结构性问题考虑不足。这一缺陷随着沃尔克成功治理通胀、美联储权威性达到巅峰而被进一步放大：美国经济的长期风险不断累积，却始终得不到足够重视。

在讲述2008年国际金融危机的电影《大空头》中，有这样一个场景：两位投资人讨论美国房地产市场是否存在严重泡沫，一位投资者引用了美联储前主席格林斯潘的观点，不加怀疑地认为市场很健康，直到他进行大量实地走访后才确信，格林斯潘和美联储犯了严重错误。

这一场景正是当时美国社会对美联储盲目信任的真实写照。事实上，美联储并非不会犯错，且当其错误未被及时质疑并纠正时，极易引发系统性危机。

21世纪初，美联储的低利率政策助长了泡沫，金融机构大搞所谓创新，衍生品如雨后春笋般出现，但监管却严重滞后。就业和通胀的二元政策框架，让美联储无法看清逐渐累积的金融风险。同时，坚信自由市场理论的格林斯潘，多次公开反对针对信用违约互换等衍生品的监管立法。他认为，过多干预会扼杀市场活力，哪怕市场真存在风险，也会进行自我修复。最终，美联储未能在市场过度杠杆化和房地产泡沫膨胀时采取足够的预防措施。

国际金融危机的爆发同时也标志着格林斯潘一度坚信的“市场自我修复”幻想破灭。他最终在国会作证时承认，自己作出了错误判断，未能预见金融市场的系统性风险。

国际金融危机虽然表现为次级贷款批量爆雷，但其背后反映的却是经济形态日趋复杂与监管制度明显滞后之间的矛盾。

今天，经济的复杂程度有增无减。经济全球化和新兴技术正在重塑各国经济结构，传统岗位不断缩减、新兴业态层出不穷，跨境资本流动加剧，影响就业和通胀的因素越来越多。在这样的背景下，美联储对市场的判断、对变化节奏的把握，无疑比以往难度更大。

美联储主席鲍威尔近日在出席一场商会活动时直言，美国当前经济形势“充满挑战”，面临就业市场疲弱和通胀上升的“双向风险”。短期内通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，“应对‘双向风险’意味着没有无风险道路”。

既要解决当下的问题，又要避免未来的风险；既要看到表面现象，又要透视深层次问题，美联储的政策“平衡术”，难度系数越来越高——这是美联储不得不面对的难题，也是美国经济不得不面对的现实。（本文来源：经济日报 作者：袁 勇）