【天风固收·谭逸鸣/唐海清团队】基金卖了什么债，卖了多少？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

近期债市调整：基金卖盘考验配置盘承接力

9月5日，关于基金费率调整的征求意见稿发布之后，交易盘抛压加大，对配置盘承接力度形成考验。本周市场对于征求意见稿的讨论再起，债市自周二开始连续下跌，直至周四下午才迎来强势回涨。9月25日，30Y国债活跃券利率最高触及2.1425%，逼近年内高点。

由于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》暂未定稿，市场倾向于按照当前内容开展预期定价。

首先可预见的是，保险、银行自营和理财或将赎回部分债基。1）银行自营直接参与债市的比重或将提升，只有主动管理能力较强的中长期纯债基或被筛选后留下，以起到长期持有、增厚收益的效果。2）对保险而言，除了此次征求意见稿之外，2026年新会计准则即将全面实施也是降低其配置基金意愿的影响因素。不过，考虑到人身险公司、财产险公司资金运用余额结构中，基金的占比分别只有5%、8%，且其中很大一部分是权益类基金，因此来自保险的赎回压力或可控。3）对银行理财而言，预计理财对基金的配置风格也会更加谨慎化和长期化，对中短债基的短期持有需求或将向ETF、同业存单基金等产品转移。

各类资金的投资偏好并不一致，因此，债市投资者格局变动相应意味着各类券种的重定价，公募基金偏好的券种（二永债、政金债、超长债）首当其冲。

其一，从近期机构行为来看，公募基金主要抛售的就是上述偏好券种。9月5日征求意见稿正式发布之后，基金连续5天抛售，抛售券种主要是10Y以上国债老债、剩余行权期限2-5Y的二永债、7-10Y政金债、5-7Y政金债。本周关于征求意见稿的关注再度提升，22至24日基金再度连续抛售，且依然集中于上述品种，只是抛售力度有所缓和。除了基金以外，其余类型机构目前投资行为尚没有明显变化。基金的抛盘或不仅仅是预先定价，也反映了悲观情绪的蔓延和止损诉求。

其二，从利率变动幅度来看，公募基金偏好的券种也确实领跌其余券种。截至9月24日，3-5年期各等级二永债利率较9月5日整体大幅上行超20BP，明显领跌其余信用品种。在利率债中，各期限国开债的利率上行幅度整体超过国债和地方政府债，与9月5日相比，至9月24日3Y、5Y、10Y国开债利率分别上行11BP、7BP、17BP。超长债方面，30Y-10Y国债期限利差较9月5日已走阔6BP至35BP，处于近一年最高点。

继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程

我们认为，在配置盘缺位之时，债市难言做多；但基金赎回压力尚未蔓延至形成负反馈，债市也不必言空。10Y国债利率或难以触及1.90%的年内高点，为债券资产定价起到稳定的锚定作用。但与此同时，我们提示关注，继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程。

首先，超长债供需错配问题持续存在，目前关键在于观察大行的维稳行为，以判断阶段性的“合意区间”。超长债发行进度的持续推进使得大行利率风险承压。但是，大行身为做市商，也具有“应当积极维护市场价格稳定”的义务，在债市大幅调整之时或加大承接力度，这也使得9月25日债市成功“翻红”。大行的维稳行为使得调整不会形成强预期，目前关键在于观察其承接力度的持续性和合意入场点位。

其次，3-5年期信用债、尤其是5年期二永债买盘力量逐渐瓦解，配置盘合意的入场点位或明显上调。信用债的主要买盘力量是基金和理财，前者预计会受到赎回费率调整的影响而规模萎缩、后者在四季度将面临估值全面整改，对高波动券种的接受度或将下降。此外，由于二永债在新会计准则下被归为TPL账户，因此保险也在逐渐退出二永债市场。买盘力量逐渐瓦解之后，二永债或继30年期国债之后，同样踏上“寻顶之路”，在这一调整过程中，1-2年期预计将比3-5年期率先企稳。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：赎回负反馈、货币财政政策超预期变化、基本面超预期变化。

1

近期债市调整：基金卖盘考验配置盘承接力

我们在前期的报告《30年，暂不言顶——固定收益专题20250916》（25年9月16日外发）中提示，今年城农商行和保险配债力度持续疲弱；超长债供给压力提升之后，大行“利率风险”持续积累，又使得大行在二级市场上缺乏承接能力，且这一问题短期内或难以缓解。9月5日，关于基金费率调整的征求意见稿发布之后，交易盘抛压加大，对配置盘承接力度形成考验。本周市场对于征求意见稿的讨论再起，债市自周二开始连续下跌，直至周四下午才迎来强势回涨。9月25日，30Y国债活跃券利率最高触及2.1425%，逼近年内高点（3月17日的2.1450%）。

由于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》暂未定稿，市场倾向于按照当前内容开展预期定价。首先可预见的是，保险、银行自营和理财或将赎回部分债基。征求意见稿中目前被讨论最多的争议点在于，股基和债基适用统一的赎回费率标准，要求若持有期在30天至6个月，需收取不低于0.5%的赎回费率。这意味着债基负债端里，偏好短期持有的资金或将流出，且机构投资者难以再将公募基金作为波段交易工具。具体到各类机构来看：

1）对银行自营而言，债基的税率优势或难以抵消赎回费率的提升，且交易频次被限制之后，银行自营也难以在季末等考核时点临时调整基金规模。因此，自营资金直接参与债市投资的比重或将提升，只有主动管理能力较强的中长期纯债基或被筛选后留下，以起到长期持有、增厚收益的效果。

2）对保险而言，除了此次征求意见稿的影响之外，2026年新会计准则即将全面实施也是降低其配置基金意愿的影响因素，即，基金将被归为TPL账户，其净值变动直接影响利润表现。不过，考虑到截至25年Q2，人身险公司、财产险公司资金运用余额结构中，基金的占比分别只有5%、8%，合计规模1.66万亿元，且其中很大一部分是权益类基金，因此来自保险的赎回压力或可控。

3）对银行理财而言，其配置债基不仅有增厚收益、补充投研能力的考虑，也有进行短期流动性管理、快速应对行情变化的需要。截至25年6月，理财产品投资资产中，公募基金占比4.2%，规模约为1.38万亿元。交易频次受限之后，预计理财对基金的配置风格也会更加谨慎化和长期化，对中短债基的短期持有需求或将向ETF、同业存单基金等产品转移。

各类资金的投资偏好并不一致，因此，债市投资者格局变动相应意味着各类券种的重定价，公募基金偏好的券种（二永债、政金债、超长债）首当其冲。

其一，从近期机构行为来看，公募基金主要抛售的就是上述偏好券种。9月5日征求意见稿正式发布之后，基金连续5天抛售，抛售券种主要是10Y以上国债老债、剩余行权期限2-5Y的二永债、7-10Y政金债、5-7Y政金债，日均净卖出规模分别为67亿元、46亿元、94亿元、39亿元。本周关于征求意见稿的关注再度提升，22至24日基金再度连续抛售，且依然集中于上述品种，只是抛售力度有所缓和，日均净卖出规模分别为45亿元、16亿元、61亿元、11亿元。

除了基金以外，农商行、保险和理财近期的现券净买入力度实际上没有太大变动。从征求意见稿到正式稿、再到全面实施毕竟还需要时间，除了基金以外，其余类型机构目前投资行为尚没有明显变化。基金的抛盘或不仅仅是预先定价，也反映了悲观情绪的蔓延和止损诉求。

其二，从利率变动幅度来看，公募基金偏好的券种也确实领跌其余券种。截至9月24日，3-5年期各等级二永债利率较9月5日整体大幅上行超20BP，较上周五上行超10BP，明显领跌其余信用品种。在利率债中，各期限国开债的利率上行幅度整体超过国债和地方政府债，与9月5日相比，至9月24日3Y、5Y、10Y国开债利率分别上行11BP、7BP、17BP，同期国债利率仅分别上行5BP、4BP、8BP。超长债方面，30Y-10Y国债期限利差较9月5日已走阔6BP至35BP，处于近一年最高点。

2

继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程

我们认为，在配置盘缺位之时，债市难言做多；但基金赎回压力尚未蔓延至形成负反馈，债市也不必言空。当前基金负债端更多是出于对投资回报率的担忧进行“预防式赎回”，而“负反馈”的发生需要资管产品之间产生连锁反应，形成持续抛盘。而目前其他类型产品表现稳健，负反馈尚未出现。

那么，基金赎回费率调整会导致负反馈吗？我们认为可能性或有限。虽然从长期来看债基规模会受到影响，但目前尚且属于慢变量。何况资金从债基转出之后依然有配置需求，只是会以自营资金、理财产品等形式回到债市。此外，基本面存在结构性压力的现实、以及央行呵护之下资金面维持的平稳格局，依然对债市起到支撑效果。

10Y国债利率或难以触及1.90%的年内高点，为债券资产定价起到稳定的锚定作用。今年3月17日，10Y国债活跃券利率创下1.90%的年内高点位置，彼时债市除了机构配债情绪不佳的因素之外，还面临流动性收紧的冲击。而当前资金面持续平稳，央行精准呵护流动性的态度未改，因此，10Y国债利率预计难以回到该高点位置，进而可以为其余的债券资产起到稳定的定价锚效果。

但与此同时，我们提示关注，继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程。

首先，超长债供需错配问题持续存在，目前关键在于观察大行的维稳行为，以判断阶段性的“合意区间”。超长债发行进度的持续推进使得大行利率风险承压。但是，大行身为做市商，也具有“应当积极维护市场价格稳定”的义务，在债市大幅调整之时或加大承接力度，这也使得9月25日下午，10Y、30Y国债活跃券利率持续下行约3.35BP、3.75BP，当日债市成功“翻红”。大行的维稳行为使得调整不会形成强预期，目前关键在于观察其承接力度的持续性和合意入场点位。

其次，3-5年期信用债、尤其是5年期二永债买盘力量逐渐瓦解，配置盘合意的入场点位或明显上调。信用债的主要买盘力量是基金和理财，前者预计会受到赎回费率调整的影响而规模萎缩、后者在四季度将面临估值全面整改，对高波动券种的接受度或将下降。此外，由于二永债在新会计准则下被归为TPL账户，因此保险也在逐渐退出二永债市场。买盘力量逐渐瓦解之后，二永债或继30年期国债之后，同样踏上“寻顶之路”，在这一调整过程中，1-2年期预计将比3-5年期率先企稳。

※风险提示

1、赎回负反馈。

2、货币财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率点评20250926：基金卖了什么债，卖了多少？》

对外发布时间：2025年09月26日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；藏多S1110525070005