高盛对冲基金主管：不对抗，不追涨，理性看多美股

美股三连跌之际，华尔街顶级交易员表示应该“理性看多”美股。

“不与市场对抗，不盲目追高。”高盛全球市场部合伙人、对冲基金业务主管Tony Pasquariello在写给客户的一份内部纪要中强调。

那么，支撑他“理性看多”的理由是什么？Pasquariello认为，尽管近期市场出现了一些回调，但资金流向、历史经验以及美联储的政策动向都为市场提供了支撑。他特别指出，在美联储降息而经济持续增长的背景下，科技股和非必需消费品板块往往会成为赢家。

他强调，对AI质疑导致的行情起伏，“一直是过去三年的特征，而非异常现象”。对于中国，他则表示，“这是另一个表现显著强劲的领域。”

然而，他的乐观并非毫无保留。Pasquariello对小盘股的长期基本面持怀疑态度，并对欧洲市场表现出明显的谨慎。他强调，当前的市场环境已经不再是“水涨船高”的普涨行情，而是一个极其考验选股能力的“选股者市场”。

Pasquariello在纪要中详细梳理了当前市场面临的18个核心主题，涵盖了从资金流向、美国就业市场到欧洲、日本等各个地区股市表现。

1. 资金流与市场头寸
上周的资金流显然非常积极：对冲基金录得了三个月来最大规模的美国股票买入……多头基金也在买入，尤其是科技股……衍生品市场更是火上浇油，无论是看涨期权的需求还是季度交割的向上拉动。
本周跟进来看，特许经纪商的活动已明显不那么狂热，交易界正关注季度末约200亿美元的预期供应量。鉴于第三季度财报季临近，股票回购活动正在减弱，现在支撑市场的重任落在了美国家庭投资者身上。
2. 美国劳动力市场
审视就业数据，很难不担心某些趋势，尤其是在人工智能深入发展的情况下。虽然我并非不重视这些担忧，但回顾历史会发现一个有趣的故事：美国在1990年代中期到后期曾出现过几次负值的就业报告——1995年、1996年、1998年和1999年——而那绝不是看空股市的时候。
3. 行业板块策略
由此推断，当美联储在经济持续增长的背景下降息时，你应该持有哪个板块？答案是：科技和非必需消费品。
4. 纳斯达克100指数
几周前，我提到了纳斯达克100指数自2009年初以来的表现（同时强调盈利和股息贡献了90%的涨幅）。作为回应，许多人问如果不是从历史低点算起，情况会如何——这是一个合理的问题。正如你所看到的，总体结论仍然相同——这并非一个过度市盈率扩张的故事。

5. 小盘股
是的，小盘股在过去两个月表现非常好。是的，考虑到正在发生的情况，这是有道理的：美联储在周期性加速中降息。是的，仍有空头头寸感受到压力。不，我不喜欢这个资产的基本面。我的观点是：存在过投资小盘股的机会窗口——我认识的一些人很好地预判了这一点——但我认为这只是阶段性的。换句话说：我不会被诱惑去认为这是一轮重要趋势的开始。
6. 对冲基金
在所有错综复杂的因素中，我发现基本面多空策略基金年初至今的表现非常稳健：总回报+12%，其中阿尔法收益超过5%。请注意，这是在净风险敞口一直处于中等水平的情况下实现的。
7. 期权市场
近期上涨的一个特点是：在市场创出更高高点时，隐含波动率明显保持坚挺。为什么？也许是历史告诉我们的：十月份，平均而言，是一年中实际波动率最高的月份。更实际地说，我怀疑这是因为对右尾风险（上涨风险）暴露的需求激增，尤其是对个股。
尽管可能惹人烦，但我仍然认为，当市场廉价提供伽马（gamma，指期权价格对标的资产价格变动的敏感度）时，你应该抓住机会获取一些。
8. 欧洲
在年初表现出色之后，欧洲斯托克50指数（SX5E）在过去四个月里几乎没有任何表现（事实上，高点是在3月初创下的）。
以下是我持怀疑态度的一些原因：（1）国防股再次上涨，ASML在过去一个月飙升25%，但该指数却纹丝不动；（2）与美国不同，欧洲的利率周期已经过去；（3）如果说有什么影响的话，上一点推动了欧元/美元的上涨，这可能对欧盟利润构成挑战；（4）我们在业务中看到，这个市场正在多个方面被抛售。再次，我很乐意听取不同意见（我可能会后悔这样说）。
9. 日本
与上一段相反，日经225指数和东证指数交易表现良好（图表非常漂亮）。这里有几个要点需要注意：（1）随着10月4日大选临近，请记住自民党离任通常对国内股市是净利好；（2）我仍然关注的事实是，该市场正在创出更高的高点，但我们仍未完全收复去年夏季震荡后抛售的全部失地；（3）请注意，高盛全球投资研究部已上调了其目标价。
10. 中国
这是另一个表现显著强劲的领域。我在战术上持开放态度——例如阿里巴巴近期的股价走势——但长期仍持谨慎态度。
11. 动量股
作为近期市场中某些高波动性部分上涨的组成部分，这是我们动量股篮子之一的价格走势。我对此不知作何想——我倾向于认为动量因子是一个值得结构性做多的因素，但人们有理由质疑这轮上涨的可持续性。

12. 机器人
你之前见过这个——高盛的中国仿生机器人篮子。在这里我分享Rich Privorotsky的观点……美国和中国现在正进行一场技术“太空竞赛”。（此处为中国仿生机器人股票篮子图表）

13. 人工智能
在当前AI叙事受到一定质疑的时刻，Pasquariello通过高盛的美国AI领先者与落后者配对交易来展示这个领域的发展轨迹。他强调："我现在强调这个——在AI叙事有些受到质疑的时候——是为了说明这些起伏一直是过去三年的特征，而非异常现象。"

14. “选股者的市场”
这是标普500指数3个月实际相关性图表。“这是一个选股者的市场”，这为专业投资者提供了更多的alpha机会。

15. 实际利率
尽管过去几年风起云涌——以及伴随其中的叙事波动——但请注意美国实际利率一直处于区间波动状态。年初至今的实际利率压缩对股市是有利的。（此处为实际利率区间波动图表）

16. 美元低迷
我认为这是一个有趣的叠加对比图。一方面，我假设各国央行的美元持有量将继续趋势性下降。但话说回来，这并不必然意味着对美元的表现将是压倒性的净负面。（此处为美元指数与央行美元储备趋势叠加图）

17. 收益率曲线 vs 信用利差
可以清楚地看到，美国国债收益率曲线变陡的趋势非常明显——然而各类公司债券的信用利差走势却恰恰相反。

18. 抵押贷款漩涡
最后一张图表：未偿还的30年期抵押贷款利率的分布情况（credit = Jessica Rindels）。人们可以争论，近年来购房的房主在利率下降时应迅速进行再融资——但事实是，80%的抵押贷款借款人的利率低于当前水平。

我并不是说降低抵押贷款利率不是好事——我是说，在这成为一个普遍性故事之前，我们还有一段路要走。