BD上半场还未结束！30年投资老将深谈创新药投资，以及当下迎接稳牛的姿势……

来源：聪明投资者

对于今年以来指数涨超100%的港股创新药，我们今年跟不少投资管理人交流的时候都有谈到过。

前段时间跟世诚投资创始人陈家琳的交流，尤为深入。

陈家琳非医学背景出身，但30年的从业生涯中保持了对医药行业的持续关注，近年更是加强了研究；团队中投资总监夏骏是医学博士出身，还有拥有实业经验的医药基金经理……在私募机构中属于医药投研实力比较丰实的了。

再加上坚持高质量成长的投资理念，对于创新药的机会，世诚确实认知起步比较早。

2023年市场聚焦人工智能时，陈家琳就反复说“创新药行业也是一个非常重要的战略性行业，它的重要性与今年花几千亿美金买原油、半导体的情况是一样的。”

今年以来，随着BD的不断推进，创新药行情不断走强，也验证了陈家琳的预判。

但在8月的中报季后，行业普涨开始放缓，再叠加海外诸多的不确定因素，行业内部出现了结构分化，未来是更加重视阿尔法捕捉的阶段。

在这样的行业背景下，我们与陈家琳聊了三个多小时，虽然话题始终不离开创新药，而水面之下，亦有一家老牌私募深厚的研究功底。

其中有三点，我们认为是对当下创新药行业研究很有意义的补充视角：

1、更上一阶的研究视角。

陈家琳对创新药行业的研究不是从钻研“大单品”出发，而是回到对企业本身的研究，先要找到“好孩子”，治理结构就是其中的重中之重。

“对治理结构的关注不见得一定能逮到几条大鱼、抓住几个翻倍股，更加重要的，其实是让你可以更好的去规避一些潜在的大雷。”

毕竟企业实控人的发展眼光直接决定了企业未来是否可持续发展，在企业可持续发展的背景下，再去谈研发、生产、落地、销售等专业环节。

2、不忽视公开信息，但也要屏蔽噪音。

陈家琳是完全的“弱者”思维，不博弈信息优势，但绝不忽视对公开信息的阅读和理解。

尤其是公司的定期报告、实控人的交流会，这些一手信息会对认知企业更加全面，但陈家琳也表示，并不是所有信息都值得看，要学会做甄别。

3、BD模式下，不仅要研究卖家，更应重视买家的视角。这是行业风险最大的源头，如果海外的大买家出现了问题，会直接对中国刚刚跑通的BD模式造成冲击，要尽可能做好“黑天鹅”的应对。

文中马克斯特别指出投资者最常犯的三个错误：过度自信预测未来、假设现状会持续、被情绪左右操作。这些洞察对于当前高估值、高不确定性的市场环境尤为值得重视。

在与陈家琳的交流中，这位历经市场多轮牛熊的老将，就一直在强调要尽量避免自己犯这三个错误。

用他的话来说，“投资是在‘激进-防御’间找到适合自己的档位，少犯错误比多抓机会更重要”。

此外，陈家琳还谈到了对于创新药这类日新月异的企业，也会通过一些交易来增厚收益。

但是陈家琳交易的是“人性”所带来的预期差机会，追求最安稳的性价比阶段，而不是去交易“趋势”。

这场以创新药开场的交流，更多的是，一家老牌私募在看似潮流的行业中对投资本质的挖掘，以及在迅速变化的市场中，更灵活自如地应对进化。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将本次交流的内容做了整理和编辑，一起来感受下，老司机朴素逻辑下的智慧。

之后就是看个股、找阿尔法的阶段

聪投 第一个问题我们直接一点，医药板块一直是世诚的能力圈，在6月下旬世诚投资新发了一只创新药主题产品，但从市场走势看好像已经“晚了”，为什么会选这么一个时间？有什么吸引你的地方？

陈家琳 其实扬子一号医药主题基金我们酝酿准备了大半年，想法提出得很早。

而且，把视角拉长看，出牛股最多的三个行业就是消费、科技、生物医药。

过去几十年，美股如此、日本即便是“失去三十年”也有药企持续地走出来，所以创新药确实是一个长坡厚雪的赛道。

只是对我们来说，当时的建仓环境“不能更差了”。医药基金刚成立的头一个月整个创新药板块猛涨了20%多。

综合来看，这一轮均值回归差不多已经进入下半场，之后就是看个股、找阿尔法的阶段，这也是我们世诚团队有优势的环节。

聪投 迄今为止产品表现怎么样？

陈家琳 7月有近两位数的收益，8月也有一定的绝对收益。这对于仍处在建仓期的产品来说还不错。

但是，在8月医药板块的波动中，我们持仓中的两只小市值个股贡献了近四分之三的超额收益，这种比较极端的情况，从整体业绩的角度来说，有一定的偶然性。

说实话，我并不认为这种短期强劲的alpha具有多少持续性。

聪投 “可持续”在投资中真的很重要，但是近两年市场中的不确定因素层出不穷，不断对超额收益的持续性形成挑战。你在投资时最关注哪些变量？

陈家琳 最重要的还是抓住主线，抓住主要矛盾和矛盾的主要方面。

这两年最大的挑战内外部都有，但是外部的不确定性更大。

所以，首先要把视角抬高。放眼国际大格局的变化，包括政治格局、经贸格局，我们现在正身处“百年未有之大变局”。

然后，再回到宏观经济、市场、资金面、基本面等等。但在我看来，今天乃至未来几年，这些层面的影响都是次要的，更重要的还是大格局的变化。

有些看似和我们没有直接联系的事件，比如美联储降不降息，但在我们看来，还是会对市场有一些间接影响。

公司研究的第一出发点：治理结构

聪投 在具体的投研中，你觉得创新药研究和其他行业研究有什么异同？

陈家琳 其实在A股市场这么多年，我最大的体会是“坏孩子的数量远远超过好孩子”。

所以，我们看这些公司的第一出发点就是公司的治理结构，无论什么行业。

在我自己的理解中，治理结构的本质是，一种有形的或无形的制度安排能不能在一定程度上，保护好小股东的利益，或者保护其他方的利益。

很多时候大家做公司研究时，先看到一个好的行业，又看到一个好公司，再一研究未来的前景很诱人，应该会有好业绩、好股价、好收益。

但在发展的过程中，公司往往可能会因为治理结构的问题，没办法从A阶段一路推进到B、C、D…发展路径很容易被打断。

最后的收益反而去到了大股东手里，或者是实控人、关联方等等，反正跟小股东没什么关系，这种情况特别多。

所以，在长期跟踪企业时，需要把治理结构放在一个非常重要的位置。

另外，我们也非常看重企业家或者企业家精神。一定要多去了解一下这个公司的实控人。

尤其是当前宏观环境下，更需要我们多去了解一些公司实控人的斗志。一定有人打退堂鼓，当然不排除有一些人原本就是想着套利，没想着把企业做好的。

但总有那么一批人，哪怕面对如此挑战的宏观环境，还是在埋头苦干，而且有战略、有战术。

我相信未来真正优秀的上市公司，一定是从这些企业里走出来。

套用在创新药的研究上，我们也是这么做的，现在大家觉得只要管线好，其他都能原谅。

但此一时彼一时，还是要去看公司的管理层、公司的治理结构，很多实控人、创始人的很多想法短期可能不致命，但时间长了问题会暴露。

接着看公司的研发能力，再到销售实力，最后才是从更具体的从技术层面选品种，这就需要专业判断。

聪投 确实创新药的研究门槛很高，世诚在创新药方面的研究人员配置如何？

陈家琳 我们的投资总监夏骏就是医学博士出身，来公司十几年了，一直负责医药行业投研；还有一位医药基金经理，是药学硕士出身，有实业经验，对创新药很熟；我自己也在医药行业不断地学习。

而且现在的创新药行业里，很多不专业的资金都被吓跑了，只剩专业机构博弈，这对投资人的要求更高。

这其实也是我们的优势，在这样的市场环境下，我们既能看专业内容，也能看专业外的（比如治理结构），这两种视角缺一不可。

但不要以为一个博士头衔就能做好创新药投资，没那么简单。

投资要把握大方向，医药中有太多东西是搞不清楚的，我们调研不是为了知道具体品种怎样，而是搞清楚企业有没有持续经营、研发的能力。

不懂医药的机构，只能从交易、财务角度看投资或投机价值。

我们不仅看得更全面，基金盘子小也方便操作，加上做一些合适的交易，还有额外优势。

尤其是在2023、2024年，我们的部分收益就来自交易，既能减少波动，还能增厚收益。

做好交易的“接力赛”

聪投 刚刚有提到部分收益来自交易，其实我们看你的手记里有谈到一个交易的“铁律”，在今天中国商业社会的语境下“买的不如卖的精”，在具体的投资交易中，你是怎么来践行这一铁律？从一个价值投资视角，是如何做“交易”的？

陈家琳 我们说的“交易”不是追热点。

而是在当下的投资环境中，市场往往不愿听公司在讲什么，一些基金经理也不愿花时间去算算账。

以至于在市场中有很多基于人性而出现的“不切实际的预期”，造成了企业股价的波动。

但如果去看公开的信披报告或者交流会，可以发现，其实原本的数字一直没变。

聪投 现在市场中有一些短期数据确实会对市场造成扰动。

陈家琳 所以，我们是完全的“弱者”思维，假设在信息上没有优势，不去做这方面的博弈。

对我们而言，有时候不是我们先知道了什么，而是我们没有忽视对于公开信息的阅读和理解。

比如，最近的季报季，部分公司的年报、季报、中报，我们都会仔细看一遍，尽量不要错过一些细节，这让我们对公司会有更加全面的认识。

但不是所有都要去看，值得你看的还是少数的“好孩子”，要做好甄别。

我每天还会花几个小时去听交流会，比如这些企业家到底说了些什么，说话的状态如何，这其中会有很多真实的反馈，只看小作文就没得玩了，只会被牵着鼻子走。

这些基于人性的波动给了我们交易机会，而且也具有确定性。

对我来说，就是从中形成交易的闭环。

聪投 什么是闭环？怎么样去形成？

陈家琳 交易是“买”和“卖”的结合。

我们在投资中会做一些区分，比如对这个标的的持有预期是偏中期还是短期，或者是等它基本面兑现等等。

等股价接近我们的目标时，我们再分析是否有新的增量，如果没有，就按计划操作，不要犹豫是不是可能有更美好的明天。

我们要做的是接力赛。

每只股票一路涨到见顶会经历不同的阶段，期间的性价比是不一样的，我们希望去交易股票性价比比较好的那一段，形成交易闭环。

在我们办公室的墙上，贴着一道（貌似错误的）数学等式“50%＝100%”

解释是，如果股价需要回调50%才能重新回到合理区间，无论之前涨了多少，最后的100%涨幅都是泡沫。这一段在我们的框架里，注定是很难赚到的。

聪投 什么是“性价比好的阶段”？能定性描述下吗？

陈家琳 这就很难讲了，它是一个综合的体感，那段时间拿着它会比较舒服，不用为持仓太操心。

聪投 那在你看来今年的创新药在哪个阶段最舒服？

陈家琳 其实今年的医药股一路走来还是蛮颠簸的，但看结果是很好。

只是每个投资人的感受都不同，有人喜欢在高位博弈，我们只做中间稳的那段。

聪投 但就像你说的，创新药好像很难有这种“稳”的阶段，它的迭代速度很快，你的持仓周期大概是什么样？有没有一两个标的买的时候就想好要拿很长时间？

陈家琳 其实有相当比例的持仓是这样想的，但我们真正买进去时会明确哪些是投资性的，哪些是交易性的等等，有时间规划。

举个例子，我们持仓的某公司，我们就等着研发管线的推进，哪天它落地，我一定卖了，我一开始就想好是交易性持有，哪怕它现在江湖地位变了。

聪投 想深究下这里你认为的“长期”大概是多久？

陈家琳 也就2年左右，行业的变化确实很快。

我们去思考的是，明年的此时此刻股票在交易什么？交易到什么位置？在讲什么叙事？然后再来和今天的股价区别，这中间的空间值不值得。

而且即使一、两年时间，企业发展中间的路径差异也很大。

对创新药而言，早期研发是重中之重，假设现阶段财务有困境，但研发做得好，也有翻身机会；反之，钱再多，但本行没做好也没用。

而所处不同阶段的药企，研发的重要性也不同，反映到股价上，性价比就不同。我们还是要看未来的持续能力，但具体因素也很难分析，因为未来本就不确定。

还是做好自己能做的，多看一些别人看不到的。

重视BD模式下的买方视角

聪投 “别人看不到的”其实对创新药的研究是一个很重要的话题，因为这确实是一个同质化程度较高且很“卷”的行业，尤其是一些短期数据和动向，大家的关注度不要太高，所以保持这一份独立的思维还是很重要的，我记得你之前也讲到过。

陈家琳 对的，其实我们在做研究，包括在写研究报告的时候，我自己有一个很重要的体会，就是如何样保持独立性。

大家经常听到的一个词汇叫抱团取暖，或者是羊群效应；我们这个行业最大的道德风险，说白了就是从众。

但从某种角度说，从众的风险是最低的，跟着走有大概率不会太差，但同时，其附加值是最低的。

在一个成熟的投资市场里，独立性非常重要。

聪投 除了之前谈到的不要忽略公开信息、用更广阔的视角来做研究，还有哪些在创新药研究中的独立视角？

陈家琳 今年的创新药行情很受BD项目的推波助澜，让市场看到了企业另外的盈利模式，也让市场的目光都集中到了卖家身上，也就是国内的这些创新药企。

但是行业内的大药企，他们面临着哪些风险，可能会传导到中国这些卖家身上，大家好像都有些忽视。

比如，可能会收到额外约束；某些一心想着捞取政治资本的政客某天突发一个提案，禁止受政府资助的机构从中国创新药企业购买IP。

前例还历历在目，前两年的生物安全法，CXO行业股票大跌。

但深究起来，不是企业不想合作，而是政客为了捞政治资本，哪怕知道成不了法案，也要跳出来吸引眼球，争取选民支持。

只是这种情况一旦出现，对我们的创新药企股价预期的影响很大。

当下，从买家视角看，自身确实有专利悬崖，研发效率提不上来，正好我们有供给，所以BD的趋势还在向前，我们也看好这一趋势。

但其中有一些变数值得关注，比如这两年ADC技术平台热度高，中国在其中占尽了优势，但下一轮是不是还能占据优势？还是过了这个“村”就没下个“店”了？

我们都不知道，还需要进一步研究。

此外，大家会对外部环境有很多担心，比如一看到中国的创新药企来赚钱，“来交税”！

现在的关税只针对实物商品，知识产权不在这个范围内，但这些情况几乎都可能来的。

但这些潜在风险，在我们框架里已经考虑到了，即使“黑天鹅”真的来了，我们也不会觉得天塌下来了，而且大趋势在，只是过程当然不会一帆风顺。

BD的上半场还未结束

聪投 BD向前的趋势，你之前用“上半场顺势、下半场逆情绪操作”的时间判断来划分，你认为现在到上半场的哪个阶段？

陈家琳 上半场的趋势还没结束。

过去几年，疫情使得大药企总体进度慢，没法高效工作，毕竟要去实验室、跑医院；但中国的创新药企业过去几年加快了投入，即使药物研发需要时间，这过去几年的前期投入也能看到一些结果了。

所以，中国创新药企在全球市场的占比快速提升，进入了产业升级阶段。

在我们看来，这波创新药崛起背后的核心因素就是研发红利、工程师红利在特定行业的具体体现。

海外要建立自己的供应链很难，我们的研发效率太高，早期研发、临床前临床的效率，海外同行赶不上。

聪投 就单是临床阶段找病人中国就很有优势。

陈家琳 没错，我们病人多、成本低，入住一个病人也就是两三万人民币，海外至少5-10倍，时间还拉得很长。

所以，我们的优势不完全是医药研发方面，还有我们庞大的市场。

聪投 国内还有不少的药品出口海外，尤其是美国市场；毕竟美国的医药价格很好，但现在美国有法案，要降药价，如果利润空间缩小，是不是BD交易的金额也会受影响吧？

陈家琳 这是一个双刃剑，主要由市场情绪决定。

近期的板块震荡，就是因为销售不及预期，大家发现之前模型里的数字太乐观，销售没那么高，估值就要打折扣。

但也有乐观的人说，国外药企受到降价压力更要降本增效，找有性价比的地方，那肯定是中国，虽然价格可能有影响，但市场份额会持续提升。

同一件事有不同解读，谁也说服不了谁，两个方向也都没错，当下我们没法量化最终结果。

聪投 结果就是薛定谔的市场。

陈家琳 所以最后药能卖多少钱，销售峰值10亿还是50亿美金，和当下板块的情绪、预期是相关的。

最终可能真卖不了那么多，但此时此刻，大家更愿意相信我们有性价比，他们要降本增效，反而是我们的机会，先把前半部分的故事讲完。

但要把美国的药价降下来，我觉得比想象中难，那是几十年沉淀下来的利益关系，不是一个行政令就能改变的。

聪投 巴菲特这次的股东会上就有回答一个相关问题，他和贝索斯、Jamie Dimon联手建立的医药体系改革计划，才三年就停了，他说自己低估了美国医药体系“寄生虫”的庞大。

陈家琳 美国药价高，医疗体系并非真的那么先进，真正能看上医生的患者也是少数，不像我们这么方便，完全不一样。

但这个体系是慢慢建立起来的，要摧毁很难。

目前市场还未到达最疯狂的时刻

聪投 最后聊下现在的市场，A股3800点好像基本“站稳”了，你怎么看现在市场的水温？

陈家琳 在过去十数年的数轮牛熊转换中，每次的高低点有着天壤之别，但从我们自主模型显示，每当全市场换手率回到2%或以下时，回头看，对应的都是指数的相对低点，或者说是熊牛转换的关键区域。

而每逢换手率脉冲至8%附近且大盘滞胀时，对应的都是一轮牛市的高点。

这个“神奇的8%”可以说“屡试不爽”。

以这个指标来衡量，目前市场还未到达最疯狂的时刻，但也不远了。

聪投 那你们有什么应对策略？

陈家琳 其实市场已然足够的“热闹”，交易策略反而也显得更加清晰明了，即在换手率回到更加可持续的范围之前，仍然采取相对的守势，包括在股票仓位及行业风格两个层面。

但这种守势不等同于任何的消极被动。

一方面我们还在不断进化自身的体系；

另一方面我们随时关注着市场的边际变化、动态调整我们的战术安排。

我们始终会保持着积极的投资态度和交易实践，张弛有度、进退自如地做到积小胜为大胜。

聪投 除了医药，还有哪些细分领域值得关注？

陈家琳 人工智能相关的基础设施建设与应用、机器人、具有科技含量的制造业以及科技赋能的互联网大厂等细分领域也值得关注。

以一家从低端手机制造发展到进入中高端汽车、家电行业的上市公司为例，它就是通过增加科技含量，提升了企业本身的制造业实力，也展现了科技制造业的潜力。

此外，周期板块今年呈现分化态势，有色金属涨幅居前，煤炭、石油石化则跌幅靠前。

这源于资源类股票价格与商品价格的对应关系，有色板块商品价格表现良好，推动股价上涨。

未来周期板块中，“反内卷”和银行板块值得重视。

“反内卷”可以关注供给结构易出清、需求强支撑且国有企业占比高的行业，这类行业比较容易形成“反内卷”合力，改善供求关系。

银行板块虽已经上涨较多，但仍具有性价比，具备高股息配置价值，还有“稳定器”的作用。

随着未来宏观经济改善，将缓解资产质量和信贷需求的担忧，监管部门对银行盈利能力的呵护也将支撑其发展，尤其香港上市的国有大行估值有进一步修复空间。

聪投 你如何定义当前的牛市？投资者应该如何迎接这样的牛市？

陈家琳 我的定义是“稳牛”，稳健的稳，稳中求进的稳。

我认为“稳”这个字更能代表未来市场发展趋势和特征。

迎接稳牛，要从心态、情绪、理念到流程做好准备，无论是机构投资者还是个人投资者，做好功课才能在牛市中把握机遇。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：关鹤九

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